שוק הטלוויזיה הרב ערוצית מתחמם: מה מדאיג את מחזיקי האג"ח של HOT?
איגרות החוב של HOT איבדו 10% מתחילת החודש והן מצביעות על כך שהרפורמה שמתכנן שר התקשורת, משה כחלון, בשוק הטלוויזיה תקשה על החברה להחזיר את חובותיה. עם זאת, ניתוח כלכליסט מעלה כי הרפורמה בשוק הטלוויזיה לא תהיה דרמטית כמו הרפורמה בסלולר
איגרות החוב של HOT רשמו מתחילת השבוע ירידות שערים של עד 5% והשלימו צניחה של 10%-12.5% מתחילת השנה. האג"ח השקליות של החברה נסחרות בתשואה של 11%, בעוד שהצמודות נסחרות ב־9%. תשואות אלו מעידות על כך שהמשקיעים מתחילים לחשוש כי החברה תתקשה לשרת את חובותיה.
החוב של HOT, שבשליטת פטריק דרהי, מורכב משילוב של אשראי בנקאי ושתי סדרות אג"ח הנסחרות בבורסה. בשנים האחרונות ניכרת מגמה של עלייה בחוב הפיננסי של החברה, שהסתכם בסוף הרבעון הראשון בכ־2.9 מיליארד שקל, לעומת 2 מיליארד שקל בסוף 2009. העלייה בחוב הפיננסי סולו של HOT בשנת 2011 נובעת משיוך חוב של חברות בנות למאזניה של החברה־האם. גורם נוסף לעלייה בהיקף החוב הפיננסי של HOT הוא רכישת מירס תמורת 486 מיליון שקל במזומן. סכום נוסף של עד 450 מיליון שקל ישולם אם החברה תעמוד באבני דרך שנקבעו בין הצדדים.
החוב הבנקאי, שכ־76% ממנו מסווג ים כהתחייבויות לא שוטפות, מסתכם בכ־1.4 מיליארד שקל. האשראי הבנקאי של HOT מאופיין בריביות נמוכות יחסית שנעות בטווח של 3.9%־5.9%. החוב של HOT למחזיקי האג"ח מסתכם בכ־1.5 מיליארד שקל. שתי סדרות האג"ח שהנפיקה HOT במרץ 2011 אינן מובטחות בשעבוד כלשהו ועל פי לוח הסילוקין שלהן, עומס הפירעונות צפוי להגיע רק בסוף ספטמבר 2018 - מועד הפדיון הסופי - שבו HOT נדרשת לפרוע כ־50% מהקרן.
היקף תשלומי הקרן והריבית של HOT לבנקים ולמחזיקי האג"ח צפוי לעמוד על כ־663 מיליון שקל ב־2012 ועל כ־380 מיליון שקל ב־2013. איגרות החוב של HOT מדורגות על ידי מידרוג בדירוג A1 באופק יציב. בדו"ח הדירוג, שפורסם בספטמבר 2011, צוין שאחד הגורמים העלולים לפגוע בדירוג של הוט הוא שינויים במפת התחרות שיפגעו במיצובה של החברה.
תזרים המזומנים של HOT צפוי לשמש את החברה, נוסף לשירות החוב, גם לצורך ביצוע השקעות. HOT מציינת בדו"ח הכספי שהתחרות והגידול המתמיד הקיים בדרישות לשירותים והגדלת רוחב הפס ידרשו מהחברה השקעות נוספות ברשת. נוסף לכך, לאור השינוי באופן התחשיב של חובת ההשקעה בהפקות המקור, מעריכה HOT כי צפוי גידול מהותי בסך ההשקעה השנתית בהפקות מקור שיידרשו מהחברה החל מהשנה.
ברבעון הראשון HOT הציגה ירידה ביחס הון עצמי למאזן לרמה של כ־28%, אחרי שבשנים 2010־2011 נרשמה יציבות סביב רמה של כ־35%. אחד הגורמים להרעה ביחס ההון למאזן כרוכה בהחלטה על תשלום דיבידנד של 365 מיליון שקל, לאחר שב־2010—2011 לא ביצעה חלוקה כלשהי לבעלי המניות. החלוקה, שבוצעה ב־19 בפברואר, התאפשרה הודות לקבלת הלוואות מתאגידים בנקאיים של 500 מיליון שקל. מהלך זה, הכרוך בהקטנת ההון העצמי מחד ובהגדלת החוב הפיננסי מאידך, מגדיל את המינוף של HOT.
עידן חדש בטלוויזיה?
גורם נוסף שמדאיג את משקיעי HOT הוא התערבותו הצפויה של שר התקשורת, משה כחלון, בשוק הטלוויזיה הרב־ערוצית. לפני כשבועיים הורה כחלון למשרדו לגבש הצעת חוק לפיה מערך השידורים הדיגיטליים עידן פלוס (DTT) ייצא למכרז שבסופו יבחר גוף פרטי שיפעיל אותו. עידן פלוס הוא האלטרנטיבה החינמית לכבלים והלוויין לצפייה בערוצי הטלוויזיה. הממיר נרכש בעלות חד־פעמית והצפייה בערוצים השונים אינה כרוכה בדמי מנוי חודשיים. במשרד התקשורת מצפים שהמהלך שבעקבותיו למעשה יקום מתחרה נוסף שיתחרה בדואופול של HOT ו־YES, יגביר את התחרות בשוק השידורים.
עם זאת, ניתוח הדו"חות הכספיים של HOT מלמד שחששות המשקיעים עשויים להיות מוגזמים. ב־2011 ההכנסות של HOT במגזר הטלוויזיה הרב־ערוצית היוו אמנם כ־68% מסך ההכנסות של החברה, אולם התרומה של המגזר לרווח התפעולי הסתכמה בכ־23% בלבד.
בשנים האחרונות השכילו ב־HOT, שבעבר התמקדה רק בתחום שידורי הטלוויזיה, להשקיע בפיתוח מרכזי רווח נוספים. כיום מרכז הרווח של HOT מגיע דווקא ממגזר התקשורת, שבו מספקת החברה שירותי תקשורת פנים ארציים נייחים על גבי תשתית הכבלים באמצעות חברת HOT־טלקום. ב־2011 מגזר התקשורת היה אחראי על כ־77% מהרווח התפעולי של HOT.
פעילות אחרת שאותה פיתחה HOT היא הסלולר, והיא רכשה את השליטה במירס בספטמבר האחרון. המגזר הסלולרי הסב ל־HOT הפסד תפעולי של 6 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2012. ירידה אפשרית ברווחיות מגזר השידורים בעקבות כניסת מתחרה נוסף לשוק צפויה להשפיע לרעה על תזרים המזומנים של הוט, אולם נראה שההשפעה של ההתערבות הממשלתית בתחום הטלוויזיה הרב ערוצית צפויה להיות נמוכה ביחס לדרמה המתחוללת בענף הסלולר.
מי שעלולים לשלם מחיר כבד יותר על הרפורמה המתגבשת בשוק הטלוויזיה הרב ערוצית הם בעלי המניות של HOT ובראשם בעלת השליטה, COOL הולדינג שבשליטת דרהי. המניה איבדה 28% מתחילת השנה ירדה HOT ב־28%, וזאת לאחר שבשנת 2011 השילה כ־21%. בשבוע שעבר הושלמה הצעת הרכש שפרסמה החברה לכ־4.8 מיליון מניות המהוות כ־6.2% מהון המניות של החברה בתמורה ל־184 מיליון שקל. להצעת הרכש ניתנו הודעות קיבול של כ־12.8 מיליון מניות ושיעור הרכישה מכלל ההיצע הסתכם בכ־38% בלבד. ללא הצעת הרכש - שבמועד פרסומה שיקפה פרמיה של כ־17% על מחיר המניה בשוק - ניתן להניח שמחיר המניה של HOT היה נמוך עוד יותר מכפי שהוא היום.
לשווי של מניית HOT בשוק יש חשיבות רבה לבעלת השליטה בחברה, COOL הולדינג שגייסה באמצעות הלוואה פרטית מגופים מוסדיים בהיקף של 1.15 מיליארד שקל.
ההלוואה, הצמודה למדד המחירים לצרכן והנושאת ריבית שנתית של 7.25% מובטחת בשיעבוד על אחזקותיה של COOL הולדינג ב־HOT. על פי תנאי ההלוואה, למשקיעים המוסדיים יש עילה לדרוש פירעון מיידי בתרחיש שבו היחס בין גובה ההלוואה לשווי מניות HOT בשוק יהיה גבוה מ־75%.
פרט לכך, נקבע מנגנון לפירעון מוקדם של ההלוואה באופן שבמקרה ש־HOT תחלק דיבידנד, COOL הולדינג תחויב בפירעון מוקדם של יתרת ההלוואה באמצעות הדיבידנד שיגיע לידיה על פי המנגנון הקבוע בתנאי ההלוואה.
לאור העלייה בתשואות של איגרות החוב בשוק, HOT צפויה להיתקל בקשיים במחזור החוב באמצעות גיוסים נוספים. לפיכך, HOT תידרש להסתמך על תזרים המזומנים שהיא מייצרת מפעילות שוטפת, אחרי השקעות נדרשות בתשתית ובהפקות מקור, כדי לשרת את החוב שתפח בשנים האחרונות לבנקים ולמחזיקי איגרות החוב.
במצב שכזה ולנוכח האיומים מצד כחלון, היכולת של HOT לחלק דיבידנדים נוספים עלולה להגדיל עוד יותר את פ הסיכון הפיננסי של HOT וכפועל יוצא מכך את פרמיית הסיכון על האג"ח של החברה.
