הבורסה מתייבשת - הזרים, המוסדיים ואסתר לבנון אחת מסבירים מדוע

בחודשים האחרונים הבורסה בת"א מתייבשת ומחזורי המסחר הולכים ופוחתים. כתוצאה מכך, הגופים המוסדיים מטיחים קיתונות של ביקורת ברגולציה שהולכת ומתהדקת, ואילו בתי ההשקעות הזרים אינם מוצאים לנכון לנתב תקציבים למחקר עבור השקעה בשוק הישראלי הקטן. כשמוסיפים לכך את האיום האיראני שמרחף

עם זאת, רובם דווקא שוללים את הביקורת שהופנתה באחרונה כלפי הנהלת הבורסה. "מה רוצים שהמנכ"לית תעשה? שתיזום פעולות שיגדילו את המחזורים? היא לא אשמה ביצירת הנסיבות שבגללן הבורסה ירדה. תפקידה של הבורסה הוא לספק פלטפורמת מסחר טובה ויעילה", מסביר דורון צור, מנכ"ל פסגות קומפס.

בכנס שהתקיים בשבוע שעבר באוניברסיטת בר־אילן, התייחסה מנכ"לית הבורסה אסתר לבנון למחזורי המסחר הנמוכים בשוק המקומי. "התחלתי לקיים פגישות עם גופים שמשקיעים בבורסה כדי לשמוע רעיונות מה יש לעשות באשר לירידת המחזורים. יש שאומרים שאם אתפטר, הבעיה תיגמר. אני עוד לא השתכנעתי בטענה הזו".

"בתור בורסה שלא הופרטה ואין לה מטרת רווח, אנחנו סופגים ביקורת על אי־יעילות כביכול, אבל אני לא מסכימה עם הגישה הזו. היעד שלנו הוא לא לדאוג לבעלי המניות, כפי שקורה בחלק מבורסות אחרות בעולם.

"הירידה במחזורים ובמדדים דומה גם למה שקורה באירופה. נפח המסחר ירד ב־2011 ב־50%, אבל לא היינו מוטרדים כי זה היה חלק ממגמה שהוכתבה לנו על ידי השוק באירופה, ולא משהו שקשור רק בשוק המקומי. נכון לסוף 2011 וביחס לשיא המשבר ב־2008 ת"א צמחה מהר, לאחר מכן התחילה לרדת ובסוף הגיעה למה לרמות נמוכות ב־2011".

"השוק הישראלי עובר בשנים האחרונות תהפוכות. הכלכלה מצוינת, אבל מצב החברות פחות טוב. רפורמות זה דבר חשוב, אבל אסור לעשות את הכל בפעימה אחת. עלינו לזכור את המצב באירופה, את המצב בשאר שוקי העולם ואת הנהירה לשווקים מתפתחים. צריך לעצור רגע ולהסתכל על החולה שנקרא השוק הישראלי, ולוודא שהתרופות המוצעות וכל הרופאים שמסביב לא יביאו לבעיה שגדולה יותר מהפתרון.

"יש כאן דילמה - האם להסכים עם העובדה שיש מחזוריות בבורסה ולהגיד: 'בסדר, זה יעבור', אבל אם לא נעשה כלום נגלה שהעולם השתנה ונשארנו מאחור. זה קריטי לשוק ההון לפתור את בעיית הנזילות. עלינו להישאר אופטימיים, אני פתוחה לכל רעיון שיכול לסייע, אבל אני רוצה להדגיש שאין פתרון קסם אחד".

הבנקים הזרים: הסיכון הביטחוני עושה את שלו "ציפינו שחזרת הזרים תהיה מהירה יותר"

בכירי הבנקים הזרים בישראל מסמנים שני גורמים שפגעו במחזורי המסחר: המעבר של השוק הישראלי לשוק מפותח והמתיחות הביטחונית. "המעבר שלנו משוק מתפתח לשוק מפותח יצר פה ואקום", מסביר הדר אשרת, מנהל דסק המניות בדויטשה בנק ישראל. "משקיעים של שווקים מפותחים טרם עשו את בדיקות הנאותות על ישראל כדי להיכנס להשקעה כאן. צריך להבין גם שהמשקל שניתן לישראל בתוך מדד השווקים המפותחים הוא מאוד קטן. להשקעה פה מתלווה גם סיכון גיאו־פוליטי, ולמשקיע זר קשה להתרגל לזה. למען האמת, ציפינו שהחזרה של הזרים תהיה מהירה יותר. יכול להיות שהבעיה היא שאולי השווקים המפותחים זה לא המקום המתאים לנו. אולי אנו יותר קשורים לשווקים באירופה מבחינת המאפיינים. בהסתכלות קדימה, אני סבור שנראה פה כניסה של זרים כי בישראל יש השקעות מעניינות. מדובר בהזדמנות למשקיעים מפותחים להשקיע בנכסים בעל אופי של שוק מתפתח. אולי כשהמשבר באירופה יגיע לכדי מיצוי, ישראל תחזור יותר לפוקוס ואז נראה עלייה במחזורים".

לדבריו, "למשקיעים ישראלים מוסדיים היתה נטייה להשקעות מקומיות, ופתאום גילו את חו"ל והסיטו את הכספים לשווקים זרים. גם להעלאת המיסוי בעקבות טרכטנברג עלולה להיות השפעה קלה, בדומה לצעדים נוספים. אני מעריך שהירידה במחזורים היא זמנית".

בניגוד לאופטימיות הזהירה שמשתמעת מדבריו של אשרת, יותם בר ציון, סוחר בכיר בסיטי ישראל, פסימי יותר: "בשווקים הגלובליים אנו רואים גם כן ירידה במחזורים, אך הירידה בישראל הרבה יותר משמעותית ויש לכך שתי סיבות עיקריות: הראשונה היא חוסר עניין מצד הזרים בשוק הישראלי בשל רגולציה מוגברת שמכבידה עלינו, והשנייה היא חוסר הוודאות הגיאו־פוליטי. המתיחות הביטחונית באה לידי ביטוי ב־CDS של ישראל, שנסחרת במרווח הרבה יותר גבוה ממדינות בדירוג נמוך יותר. החזרה למחזורי מסחר רגילים תלויה במידה רבה בסיבות מאקרו־כלכליות וגיאו־פוליטיות. אני לא רואה בזמן הקרוב אפשרות למחזורים שראינו כאשר ישראל היתה בקבוצת השווקים המתפתחים".

קובי פלר, מנהל מחלקת מחקר ב־UBS Wealth Management Israel, מוסיף כי "יש הרבה סיבות לירידת המחזורים, אבל בסופו של דבר, מה שמייבש את המחזורים בבורסה הוא התזרים של המוסדיים החוצה. עד שלא יהיה איזון בין הכסף המוסדי שיוצא לבין הכסף המוסדי שנכנס, אנו נמשיך לראות מחזורים נמוכים. זה בטח לא מרמז על הכיוון של הבורסה, אבל זו הסיבה למחזורים הנמוכים. לכך אפשר לצרף גם את היחלשות השקל לאחרונה, מגמה שלא ראינו בשנים האחרונות, וכן את ביצועי החסר בשוק המקומי. בסוף הכל מתרכז לאותו איזון שנדרש בתזרים של תיק הנכסים וההשקעות של הציבור לטווח ארוך, בדגש על חברות הגמל והפנסיה. גם לזרים כמובן יש השפעה, אבל הירידה הדרמטית במחזורים התרחשה לאורך החודשים האחרונים, מה שמעיד כי אכן התזרים של המוסדיים הוא הסיבה המרכזית. קשה להעריך מתי נחזור לראות מחזורים גבוהים יותר".

המוסדיים: הרגולציה חונקת "הרגולטור אחראי לכך שהשוק מתייבש"

למשקיעים המוסדיים יש אשמים ברורים במחזורי המסחר הנמוכים בבורסה: הרגולטורים. "לרגולציה יש משקל גדול בירידת המחזורים", מבהיר דורון צור, מנכ"ל פסגות קומפס. "משקיעים מוסדיים ופרטיים יוצאים החוצה. שוק תעודות הסל הוא דוגמה קלאסית שמראה כיצד הרגולציה הבריחה את הכספים אל מחוץ לישראל. זה רלבנטי בעיקר לתעודות הסל שעוקבות אחר המניות הקטנות יותר". צור מייחס את דבריו לכך שהחל מיולי הקרוב הגופים המוסדיים יחויבו לספוג את דמי הניהול בעת השקעה בתעודות סל ולא לגלגל אותם על הלקוחות. "יש לעניין הזה משמעות רחבה, ומדובר בפגיעה של ממש בכלכלת ישראל. הבורסה נחסמה בפני משקיעים שאינם בליגה הראשונה".

לדברי אלדד תמיר, מייסד ומנכ"ל בית ההשקעות תמיר פישמן, "השוק הישראלי משלם לטוב ולרע את מחיר המחאה. כמעט כל סקטור שאתה בודק אותו נמצא בלחץ גדול ויש בו שינויים מבניים משמעותיים. כל אלו יצרו מציאות המאופיינת באי־ודאות שמכווצת מן הסתם את מחזורי המסחר. אני חושב שחלק מהרגולציה שקיימת היום על שוק ההון מייצרת מעט מדי תחרות לגופים גדולים יותר. וזה דבר נוסף שמכביד על מחזורי המסחר".

"צריך להביא בחשבון את הנושא האיראני שמרחף מעלינו ברמה הבינלאומית. משקיע גלובלי ישאל את עצמו למה הוא צריך להיות פה. הוא יכול להשקיע במקומות אחרים שקטים יותר". עם זאת, תמיר סבור כי צפוי תיקון. "הירידה במחזורי המסחר מייצגת תקופה זמנית. להערכתי יהיה תיקון ואנו נראה עליית מחזורים בהמשך". "כל עוד הנושא האיראני מרחף פה, קשה לי מאוד לראות כסף זר זורם לפה בכמויות".

אריק פרץ, מנהל ההשקעות הראשי בכלל פיננסים, סבור כי "כל עוד נמשיך לראות פה את הרגולציה והמחאה החברתית, אנחנו נתקשה לראות חזרה למחזורי מסחר גבוהים. יש כאן מעין עודף מוטיבציה של הרגולטורים. יכול להיות שלטווח ארוך זה יהיה חיובי, אך כעת זה פוגע בשוק. אנו מאוד מקווים שנצליח לחזור למחזורים גבוהים, אך בינתיים אנחנו מתעוררים כל בוקר להפתעה חדשה של הרגולטור. המחזורים ימשיכו להיות קטנים. המצב הנוכחי מאוד פוגע ביציבות ובנראות קדימה של השוק. המוסדיים לא רק מוציאים את הכספים הקיימים, אלא גם את היצירות החדשות. כניסת הכספים החדשים לפנסיות מנותבת ישירות לשוקי חו"ל".

עוד ציין פרץ: "זה התחיל כבר לפני שנתיים, עם המעבר של ישראל משוק מתפתח לשוק מפותח. היינו משהו כ־3% מהמדד של השווקים המתפתחים, וכעת אנחנו פרומיל ולכן אנו רואים את הזרים מוותרים על השקעה כאן. סיבה שנייה היא העלאת המס על רווחי הון ל־25%, שמכביד על מחזורי המסחר גם כן.

אמיר איל, יו"ר בית ההשקעות אינפיניטי, מחזק את הטענות של קודמיו. "הגורם הפנימי המובהק לירידת המחזורים הוא הרגולציה שפוגעת בחברות עצמן. הטרנד הזה של מחאה קיצוני מדי. זו היתה שבירת הגה חזקה מדי והרכב ירד לשוליים. הגורם השני הוא הידוק הרגולציה על הגופים המוסדיים. 70% מזמנו של מנכ"ל בית השקעות מופנה היום לרגולציה. בטח ובטח בשוק האג"ח. חצי מהמוסדיים שותקו על ידי הרגולטור. גם כשהמוסדיים כבר רוצים להיכנס, הם מפחדים שהם יזיזו את הנייר ואז יתחילו לחקור אותם. כל זה מפנה את הכסף לחו"ל. בשורה התחתונה, הרגולטור אחראי לכך ששוק ההון פה מתייבש".

לדבריו, "למשקיעים הזרים יש בורסות אחרות שעדיפות על השוק המקומי. "בישראל שמו מס על השקעות קצרות, יש רגולציה ויש ריכוזיות, ואז אנחנו פתאום רואים גוף כמו ג'נרלי שמוכר את מגדל ביטוח רק לצורך נזילות".

הסיבות העיקריות לפעילות זו הן הצעדים שאותם נקט בנק ישראל אשתקד במטרה להרחיק את המשקיעים הזרים משוק המק"מ, והחלטת האוצר לבטל את הפטור ממס למשקיעים זרים על רווחים במק"מ ובאג"ח ממשלתיות לטווח קצר. בבנק ישראל רואים בברכה את המעבר של המשקיעים הזרים ממק"מ לאג"ח ממשלתיות, שכן השקעות אלה מפחיתות את הלחץ על שוק ההון המקומי ומסייעות למימון פעולותיה של הממשלה.