איך תשלם קבוצת דלק את האג"ח? התשובה נמצאת בבטן הלווייתן

קבוצת החברות שבשליטת יצחק תשובה ובנו אלעד נדרשת לשלם ב־2012–2013 כ־6 מיליארד שקל למחזיקי איגרות החוב (תשלומי קרן וריבית). בשנתיים הקרובות יהיו אלה קבוצת דלק ודלק ישראל שיידרשו לעמוד בתשלומים הגבוהים ביותר למחזיקי האג"ח. לעומתן, לאלעד קנדה ולאלעד US צפויות שנתיים שניתן להגדירן כ"תקופת חסד" של תשלומי ריביות בלבד.

41 סדרות האג"ח שהנפיקו החברות בקבוצת תשובה, מעידות יותר מכל על מרכזיותו של שוק ההון כמקור אשראי למימון הפעילות בקבוצה. ואכן, ניכר שבשנים האחרונות ירד חלקה של המערכת הבנקאית בתמהיל האשראי של קבוצת דלק, החברה־האם של מרבית החברות הציבוריות שבשליטת יצחק תשובה.

מה דעתך על מניית דלק קבוצה:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

למעט דלק נדל"ן המצויה בהסדר חוב, רוב איגרות החוב של החברות בקבוצת תשובה מדורגות בדירוג A ונסחרות בתשואות חד־ספרתיות. איגרות החוב של קבוצת דלק זכו לפני כשבוע לרוח גבית כשתחזית הדירוג שלהן שונתה משלילית ליציבה - מהלך שהחזיר את האג"ח לעלות.

החוליה החלשה מבין החברות שבקבוצת תשובה היא דלק ישראל, שהאג"ח שלה הן היחידות שנסחרות כיום בתשואה דו־ספרתית. חברת הדלק ספגה לאחרונה הורדת דירוג ממעלות מ־-A ל־BBB עם תחזית דירוג שלילית, בין היתר בשל האתגר הצפוי במיחזור החוב בשנת 2012.

בפני החברות בקבוצת תשובה עומדים שני סיכונים מרכזיים. הראשון הוא קושי במיחזור חוב - קבוצת תשובה נשענת במידה רבה על שוק ההון כמקור אשראי למימון הפעילות ולשירות החוב. הסדר החוב בדלק נדל"ן משפיע לרעה על הנגישות של החברות בקבוצת תשובה להנפקת אג"ח. בנוסף לכך, המשך קיפאון הנפקות יערים על הקבוצה קשיים במיחזור החוב ויחייב אותה לשפר באופן משמעותי את תנאי האג"ח, לרבות רישום שעבודים והתחייבות לעמידה באמות פיננסיות ובתניות חוזיות.

הסיכון השני הוא עיכוב במועד הפקת הגז מתמר. יכולת שירות החוב בקבוצת דלק מסתמכת במידה רבה על הגז הטבעי מתגלית תמר שהפקתו צפויה להניב לחברה תזרים כבר ב־2013. עיכוב בהפקה יגרור את קבוצת דלק לקשיים בשירות החוב.

לצד הסיכונים, ניתן לציין כמה שפנים משמעותיים בכובע של קבוצת דלק: מציאת נפט בתגלית לווייתן עשויה להציף לקבוצה שווי משמעותי, ומימוש חלק מנכסיה בעת הצורך אפשרי מאחר שהחברות שבשליטתה הן ציבוריות. כמו כן קיימת אפשרות גבוהה למכירת אחזקות הקבוצה בחברת הביטוח הפניקס - מהלך שיאפשר שימוש בתמורה להקטנת ההתחייבוות של החברה־האם.

במקביל, הגידול שחל בחוב למחזיקי האג"ח, שאינו מובטח בביטחונות כלשהם, אפשר לקבוצת דלק לשחרר ביטחונות שהיו משועבדים למערכת הבנקאית. הנכסים החופשיים משעבוד עשויים לשמש לנטילת אשראי חדש שיאפשר את מיחזור החוב בעת הצורך.