"המשקיעים קוראים למרקל: שימי לב, אל תשתוללי"

לא מעט חדשות שליליות שטפו את אירופה אתמול. איטליה הודיעה כי הצליחה לגייס 567 מיליון יורו באיגרות חוב שפירעונן בשנת 2023. הכלכלה המדממת הנפיקה למשקיעים הנועזים אג"ח בתשואה גבוהה יחסית של 7.3%, זאת לעומת תשואה של 2.9% שגילמו האג"ח שלה בגיוס שערכה בחודש מרץ שעבר. בניגוד לשמועות, קרן המטבע העולמית הודיעה כי היא אינה דנה בחבילת סיוע לאיטליה, אף שלהערכתה המדינה תיתקל בקושי למחזר את חובותיה בשל התשואות הגבוהות שיידרשו מהאג"ח שלה. לצד זאת, בלגיה רשמה אתמול גיוס חוב ראשון לאחר הורדת הדירוג שספגה בסוף השבוע האחרון. המדינה גייסה 2 מיליארד יורו בתשואה של 5.6%.

אולם, מי שריכזה את עיקר תשומת הלב אתמול היתה סוכנות הדירוג מוד'יס שהודיעה כי "ככל שמשבר הנזילות באירופה יימשך, הסבירות לחדלות פירעון תעלה במהירות רבה יותר". לטענת כלכלני סוכנות הדירוג, "סדרה של חדלויות פירעון של מדינות בגוש היורו תגביר משמעותית את האפשרות שמדינות יעזבו את הגוש, מהלך שישפיע באופן שלילי על מעמד האשראי של כל גוש היורו והאיחוד האירופי". עוד הזהירו הכלכלנים כי "בהיעדר יוזמות מדיניות משמעותיות בעתיד הנראה לעין, ייתכן כי כל הדירוגים של מוד'יס למדינות גוש היורו ייבחנו מחדש במהלך הרבעון הראשון של 2012". 

אנגלה מרקל צילום: בלומברג

"הודעתה של מודי'ס מתבקשת, ומתאימה לעצבנות הכללית השוררת בשוק. ניתן לראות את זה בצורה מובהקת בשוק האג"ח, שם הכסף נחשב ל'חכם'. באיטליה, לדוגמה, תשואות האג"ח הממשלתיות לחמש שנים נגעו בסוף השבוע ברמה של 7.8%, ונוצר מצב שעקום התשואות השתטח לחלוטין. המשמעות בפועל היא שהמשקיעים לא מאמינים שאיטליה תצא בכוחות עצמה מהסיטואציה שבה היא נמצאת", מסביר גיל לאופר, כלכלן מאקרו בפסגות.

לאופר מעריך כי אם המצב יוסיף להידרדר, התחזיות אף יהפכו לשליליות עוד יותר, וידברו על הורדת דירוג לגרמניה ובשלב מאוחר יותר על זליגת המשבר אל מעבר לגוש היורו, מה שעלול למשוך את ארצות הברית למיתון חוזר לסבך לא מעט כלכלות ברחבי העולם. "נדמה שהפתרון הרלבנטי כרגע מוכרח להיות הדפסת כסף מיידית - בין אם באמצעות איגרות של האיחוד (יורובונדס - י"ח), בין אם להדפיס כסף ישירות לקרן הסיוע או באמצעות הרחבה תקציבית. ברמה המערכתית יותר, צריך לבדוק האם החברות בגוש היורו יכולות להמשיך לפעול על בסיס האמנה הנוכחית - תקציב לכל מדינה וריבית אחידה לכולן".

חוששים שהמציל יטבע עם הטובע

אירוע נוסף שיכול להעיד על חומרת המצב בשוק החוב האירופי הוא העובדה שבסוף השבוע הצליחה ממשלת גרמניה לגייס חוב בהיקף של 3.8 מיליארד יורו (5.15 מיליארד דולר) בלבד, מתוך היצע כולל של 6 מיליארד יורו. הביקוש הנמוך לאג"ח של המדינה, שנחשבה רק עד לאחרונה כחוף המבטחים של המשקיעים, הוביל לעלייה בתשואות והאיגרות לעשר שנים נסחרו אתמול בתשואה לפדיון של 2.3%.

"אפשר לדמות את כישלון ההנפקה של האג"ח הגרמניות לחור בשן. עד עכשיו היה ניתן לדחות את הטיפול ולהסתדר עם הכאב, אבל היום הגענו לשלב שבו טיפול שורש הוא צעד קריטי, אי אפשר לחכות עוד, הכל כואב", אומר לאופר.

רון אייכל, כלכלן המאקרו של מיטב, מסביר כי אמנם האג"ח נסחרות עדיין בתשואה נמוכה יחסית, אך היא מסמנת את איתות השווקים לקנצלרית הגרמנית שלמרות חוזקה של המדינה, היא עדיין חלק מגוש היורו שנמצא בבעיה.

"המשקיעים קוראים לאנגלה מרקל: שימי לב, אל תשתוללי! הצלת איטליה עלולה להטביע גם את גרמניה".

למעשה, חששות המשקיעים נשענים על תסריט שבו גרמניה תחליט לפעול באופן אקטיבי לסיוע למדינות המתמודדות עם משבר חוב בגוש היורו. לדברי אייכל, קיים סיכוי נמוך שגרמניה תחליט לשאת על גבה את המשבר הנוכחי, ותיקח על עצמה חובות, גם אם באופן עקיף באמצעות הבנק המרכזי האירופי. "במקרה כזה, ההתחייבויות של גרמניה לא ישקפו רק את מצב הכלכלה הגרמנית, אלא גם את ההתחייבויות של מדינות אירופיות אחרות, והאג"ח שלה יצטרכו להציע תשואה מתאימה - גבוהה בהרבה מזו הנוכחית. בינתיים, המשקיעים נזהרים מרכישת אג"ח גרמניה כי הם לא יכולים לתמחר כראוי את הסיכון שהם מעמיסים על עצמם לעשור הקרוב".

השאלה הנשאלת היום היא האם מדובר בעליית תשואות זמנית, או שמא אנחנו רק בתחילת הדרך. "בתסריט שבו גרמניה תצטרך לחלץ את הכלכלות האירופיות המתקשות והסיכונים שלהן יועמסו על גבה, התשואות יוסיפו לנסוק והאג"ח הגרמניות הן ממש לא השקעה אטרקטיבית היום למרות המחיר שלהן. מנגד, אם גוש היורו ילך לקראת פירוק, המדינות הכושלות יקרסו וגרמניה תשרוד, כולם ישקיעו באג"ח שלה והעתיד של האג"ח יהיה ורוד יותר", מסביר כלכלן המאקרו של כלל פיננסים אמיר כהנוביץ'.

תשואות האג"ח הגרמניות עלולות עוד לעלות

כהנוביץ' מעריך כי עליית התשואות של האג"ח הגרמניות מעידות על אמונת המשקיעים שהמדינה, בסופו של דבר, תיקח על עצמה חלק מהסיכונים של מדינות אירופה, כשלב בפתרון המשבר ולאו דווקא בהתפשטותו. "הכי קל להגיד - 'הכל יתמוטט, גוש היורו יפורק'. התחזיות האופטימיות יותר צופות כי דווקא תחושת הבהילות והדחיפות הקיימת היום באירופה תוביל ליישום תוכניות כלכליות אגרסיביות. במקום שלוש הממשלות האירופיות שהתחלפו, יקומו ממשלות חזקות יותר שיצליחו להעביר תוכניות צנע שיובילו ליציאה הדרגתית מן המשבר".

בסופו של דבר, מבחינה השקעתית, הכלכלנים מסכימים שעליית התשואות באג"ח הממשלתיות של גרמניה אינן מגלמות בתקופה הנוכחית הזמנות רכישה. אי־הוודאות בשווקים, והטלטלות היומיות סביב משבר החוב של הגוש כולו, עלולות לגרום לעוד עליות בתשואות של האג"ח הגרמניות, ולגרום למשקיעים בהן להפסדי הון.

השורה התחתונה

ההערכות הן שעליית התשואות באג"ח הממשלתיות של גרמניה אינן מגלמות בתקופה הנוכחית הזדמנות רכישה. אי־הוודאות בשווקים, והטלטלות היומיות סביב משבר החוב, עלולות לגרום לעליות נוספות בתשואות של האג"ח