העננה הבאה שמעבר לפינה: המוניטין מאיים על אילן בן־דב

בחודש הבא ימלאו שנתיים לרכישת השליטה בפרטנר על ידי סקיילקס - במה שנחשבת לעסקת חייו של בעל השליטה בסקיילקס, אילן בן־דב. אך על חגיגות יום השנה לרכישה יעיבו בעיות המטרידות את בן־דב בחברה אחרת שבשליטתו, טאו, ומנגד גם ההשקעה בפרטנר עשויה להטריד את מנוחתו של בן־דב בעתיד הנראה לעין.

סקיילקס רכשה את מניות פרטנר ב־67 שקל למניה. הערך המתואם לדיבידנדים היום של שער זה עומד על 48.93 שקל. הערך של מניית פרטנר כיום עומדת על כ־49.90 שקל, כך שהרווח על המניות עומד על 2% בלבד. הריבית הנמוכה בה מינף בן־דב את הרכישה, מכירה מוקדמת של חלק ממניות פרטנר ותוצאות טובות של פעילות מכירת מכשירי סמסונג על ידי סקיילקס מובילים לכך שמצבה של החברה טוב יותר היום מזה שהיה לפני רכישת פרטנר. מנגד, המספרים היבשים מראים תשואה נמוכה מאוד על ההשקעה.

אבל מנוחתו של בן־דב מוטרדת יותר בשל הרעש התקשורתי שעורר ההסדר המוצע בטאו והצהרות המוסדיים על כך שלא ימחזרו את חובות החברות האחרות הנשלטות על ידיו, בהן סקיילקס. אם לא די בכך, המלצות ועדת חייק לשוק התקשורת שצפויות להתפרסם בעוד חודש וחצי עשויות לגרוע עד חצי מיליארד שקל מרווחי פרטנר ולפגוע באחד המקורות הראשיים של סקיילקס.

טלטלה בשוק התקשורת

פרסום ההמלצות הסופיות צפוי לטלטל את השוק כולו. לאחר שלב השימוע צפויה הוועדה להגיש את המלצותיה לשר התקשורת, משה כחלון, שכבר הוכיח בעבר שכאשר הוא מעוניין להעביר שינוי אמיתי בשוק, יש לו היכולת לעשות זאת.

אחת מהמלצות הביניים שפרסמה הוועדה לפני מספר חודשים טיפלה בנושא השוק הסיטונאי, ועל פיה יידרשו חברות התשתית, בזק ו־HOT, למכור גם לחברות מתחרות את זכות השימוש בחיבורי התקשורת שלהן במחירים סיטונאיים.

לכאורה, מדובר בצעד שצפוי לתרום בעיקר לחברות נעדרות התשתיות, כמו נטוויז'ן וסמייל, אך מנגד מציעה הוועדה לבטל את ההפרדה המבנית בקבוצות התקשורת באופן הדרגתי. אחת המשמעויות של מהלך זה היא היכולת שתהיה לבזק להציע ללקוחותיה חבילה המשלבת תשתית אינטרנט וספק תחת קורת גג אחת (דרך בזק בינלאומי) ביחד עם שירותי הטלפוניה של החברה. היתרון לגודל של בזק עשוי לבטל את ההטבה לה יזכו סמייל ונטוויז'ן בהמלצת השוק הסיטונאי ואף לפגוע בכושר התחרות שלהן. סביר להניח שאם יאומצו המלצות הביניים במלואן, ינסה משרד התקשורת לעודד את התחרות גם בדרכים אחרות, כמו למשל קידום מיזם התשתית של חברת החשמל.

עם זאת, כרגע אין ודאות לגבי ההמלצות הסופיות של הוועדה ויתר השינויים הצפויים בשוק, אך במצב הנוכחי, אם יתקבלו ההמלצות כפי שהוצגו בדו"ח הביניים, צפויה בעיה לסמייל ולנטוויז'ן, שעתידה לחלחל לחברות ששולטות בהן - פרטנר בצד של סמייל וסלקום בצד של נטוויז'ן (כאשר תושלם העסקה לרכישת נטוויז'ן על ידי סלקום). פגיעה ביכולת התחרות של החברות ובהכנסותיהן עלולה להיות מתורגמת לפגיעה בשוויין. לפני כשבועיים יצא אחד האנליסטים המקומיים בהצעה לדחות את מיזוג סלקום־נטוויז'ן עד לאחר פרסום המלצות חייק, כדי לבחון אז את שווי נטוויז'ן בעסקה.

בעוד שנטוויז'ן עדיין לא נרכשה על ידי סלקום, הרי שבמקרה של סמייל, ההשפעה של ההחלטה על דו"חות החברה־האם, פרטנר, מוחשית יותר. בעקבות רכישת סמייל על ידי פרטנר בסוף 2010 רשמה פרטנר במאזנה מוניטין בסך 494 מיליון שקל על האחזקה בסמייל.

סעיף המוניטין נחשב לסעיף בעייתי שמחייב הערכת שווי אחת לשנה, והערכות שווי נוספות, ככל שנדרש, אם ישנו שינוי מהותי בתנאי השוק. במהלך המשבר הפיננסי הגדול חברות רבות נדרשו להפחית מהותית את המוניטין שרשמו על חברות שנרכשו וחלקן אף מחקו אותו לחלוטין, בגלל ירידה בשווי הפעילות של חברות שנרכשו בתמחור יתר בימי הפריחה של 2007-2004. אובדן הכנסות של סמייל בעקבות ביטול ההפרדה המבנית בבזק צפוי להביא לפגיעה כמעט בלתי נמנעת בשווי המוערך של סמייל ולפיכך בסעיף המוניטין של פרטנר בדו"חות, ואף למחיקת המוניטין כולו.

בעיה דומה עלולה להיווצר גם אצל מתחרתה של פרטנר, סלקום, כשתשלים את רכישת נטוויז'ן. שווי נטוויז'ן לפיו אמורה להתבצע העסקה עומד על 1.54 מיליארד שקל, לפי הערכת השווי שבוצעה לחברה. ההון העצמי של החברה עמד בסוף הרבעון הראשון על 1.08 מיליארד שקל, כך שסלקום תצטרך לזקוף את הפער לנכסים בלתי מוחשיים וייתכן שגם למוניטין. שתי החברות, גם סלקום וגם פרטנר, הן חברות דואליות, כך שהערכות השווי שיצטרכו לבצע יתאמו את התקינה האמריקאית. הצורך בהערכת שווי, עם זאת, זהה לתקינה האמריקאית כמו ל־IFRS.

התרחיש הקיצוני

אם פרטנר תידרש למחוק את המוניטין של סמייל, רווחי החברה במועד מחיקת המוניטין צפויים להינזק בהיקף של עד חצי מיליארד שקל, עובדה שתקטין באופן דרסטי את הדיבידנד שתוכל לחלק באותה שנה, ותפגע בכלל בעלי המניות של פרטנר. אך אצל סקיילקס מדובר בפגיעה שעלולה לייצר בעיה תזרימית. תרחיש זה אמנם נחשב לקיצוני, אך העבר הלא רחוק והפגיעה שספגו חברות הסלולר מהפחתת דמי הקישוריות, מלמדים אותנו שגם אותו צריך להביא בחשבון.

לצורך מימון רכישת פרטנר נטלה על עצמה סקיילקס חוב גדול מהבנקים וכן מהשוק, דרך הנפקת סדרות אג"ח. במהלך השנתיים שחלפו פרעה סקיילקס את חובה לבנקים ומנגד הגדילה את החוב לבעלי האג"ח בהנפקת סדרות חדשות. בשנתיים הקרובות צפויה סקיילקס לפרוע חוב של כ־1.1 מיליארד שקל לבעלי האג"ח.

במצגת שערכה לקראת הנפקת האג"ח החדשות צירפה סקיילקס דו"ח מקורות ושימושים לצורך החזר החובות, בו היא מעריכה כי הרווח השנתי של פרטנר ינוע בטווח של 1.2-1 מיליארד שקל, ומשכך בונה סקיילקס על דיבידנד שנתי של כחצי מיליארד שקל בשנה מפרטנר לצורך פירעון חלק מחובותיה. פגיעה ברווחיות של פרטנר להקטין את אחד המקורות המרכזיים של סקיילקס לפירעון חובותיה.

כאשר מעל בעל השליטה, אילן בן־דב, מרחפים איומי המוסדיים על כך שלא ימחזרו את חובו ביתר החברות בקבוצה, מדובר בבעיה אמיתית שדורשת היערכות מוקדמת של סקיילקס, שלזכותה, מנגד, תעמוד העובדה שמכירות סמסונג, הפעילות העיקרית השנייה של החברה, נמצאות בצמיחה ועל פי הערכות היא צפויה להמשיך במגמה זו גם לאור השקת הגלאקסי SII החדש בשבוע שעבר.

איך להתחמק מרוע הגזירה

אך לפני מחיקה של המוניטין ישנם מספר מהלכים, חשבונאיים ברובם, שאותם יכולה פרטנר לנקוט כדי להתחמק מרוע הגזירה. אחד הצעדים הללו הוא צעד שנמצא כיום בתכנון של פרטנר וכולל את העברת פעילות הטלפוניה הקווית של פרטנר לתוך סמייל. על ידי כך תגדיל פרטנר את הפעילות הכוללת של סמייל ולפיכך במקרה של הערכת שווי, הנזק הצפוי לה במקרה שיאושרו המלצות חייק לפי מתכונת הביניים שלהן ייקטן.

חבל הצלה נוסף לפרטנר מגיע באופן מפתיע דווקא מהתחרות החדשה בשוק. תחילת הפעלתם של המפעילים הווירטואליים (MVNO) צפויה לקצר את פרק הזמן עד שפרטנר תוכל לבטל את ההפרדה המבנית בקבוצתה ולמזג את פעילות סמייל לתוכה. בעקבות דרישות הרגולציה סמייל מוחזקת על ידי פרטנר כיום כחברה־בת מופרדת ולפיכך, המוניטין שרשמה פרטנר על החברה מקיף אך ורק אותה ולא פעילויות אחרות של פרטנר. מיזוג סמייל בתוך פרטנר יאפשר לפרטנר לכלול בסעיף המוניטין גם פעילויות סינרגטיות אחרות, כך שסעיף המוניטין לא יינזק בצורה ניכרת.

וישנו כמובן פתרון לסקיילקס, מעבר למחזור חובות, אך סביר להניח שבן־דב ואנשיו יבקשו להימנע ממנו עד כמה שניתן. במידה ומכירות סמסונג לא יפצו על הפגיעה בדיבידנד מפרטנר ותחת ההנחה שמחזור החובות יהווה בעיה עבור החברה, תוכל סקיילקס למכור חלק ממניות פרטנר הלא משועבדות בשוק או לגורם אחר על מנת להנזיל את נכסיה ועל ידי כך לעמוד בהתחייבויותיה.

תגובת סקיילקס: "הטיפול במוניטין הרשום בספרי פרטנר בגין רכישת סמייל 012 מצוי במגרשה של פרטנר, ולא הובאה לידיעתה של סקיילקס. התערבות הרגולטור לאחרונה בשוק הקווי מחזקת את יכולת ההתחרות של סמייל 012 בשוק זה".

מפרטנר סירבו להגיב לידיעה.