כמה שווה רשת מלונות מריוט הבריטית? תלוי את מי שואלים

העסקה לרכישת רשת מלונות מריוט בבריטניה היתה ציון דרך בקורותיו של שוק ההון המקומי. בתחילת 2007 רכש קונסורציום של ארבע חברות נדל"ן ישראליות - דלק נדל"ן, אלקטרה נדל"ן, דוראהו פיבי - 47 בתי מלון עם היזם יגאל אהובי בתמורה ל־8.75 מיליארד שקל.

מאז התרחש צונאמי כלכלי עולמי, וכיום, שלוש שנים לאחר עסקת הענק, תג המחיר שהוצמד לרשת נראה מופרך מתמיד. בדו"חות השנתיים שפרסמו ארבע חברות הנדל"ן מופיעות הפחתות ניכרות בגלל ירידת ערך ההשקעה, כך שלא נותר הרבה מעלות ההשקעה המקורית. עם זאת, היקף ההפחתות משתנה מחברה לחברה, מאחר שכל אחת התבססה על הערכת שווי חיצונית אחרת.

נטולת ערך

כך, למשל, חברת פיבי שבשליטת צדיק בינו (השולטת גם בבנק הבינלאומי הראשון) רכשה 5% מרשת מריוט. בעקבות הרעה בפעילות הרשת, ומתוך כוונה להתאים את ההשקעה לערכה העדכני, רשמה פיבי הוצאה של 45 מיליון שקל בדו"חות 2009.

נכון לסוף דצמבר, שווי ההשקעה בספרי פיבי עומד על 20 מיליון שקל בלבד, כך שתג המחיר לרשת כולה עומד על 400 מיליון שקל.

גם דלק נדל"ן שבשליטת יצחק תשובה רכשה, באמצעות החברה־הבת DGRE, כ-17% מרשת מריוט, ואף היא ביצעה הפחתת שווי בספרים. עם זאת, מהדו"חות מתברר כי בניגוד לפיבי, אצל DGRE רשת מריוט היא חסרת ערך.

זאת, מאחר שעל פי הערכת השווי ההוגן שהזמינה DGRE, שווי הנכסים של הרשת הבריטית נמוך מערך התחייבויותיה. בהתאם, רשמה DGRE בדו"חותיה הפסד של כ־327 מיליון שקל, והעמידה את יתרת ההשקעה על 0. DGRE הוסיפה כי בעקבות הירידה בשווי הפורטפוליו, החברות המחזיקות במלונות אינן עומדות בהתניות הפיננסיות שלהן התחייבו מול הבנקים.

אלקטרה נדל"ן, שרכשה 9.9% מרשת מריוט בבריטניה, מציגה - כמו שאר החברות - את ההשקעה על בסיס שווי הוגן. אם במועד הרכישה ציינה אלקטרה נדל"ן כי שווי השקעתה עומד על 170 מיליון שקל, הרי שנכון לסוף 2009 השווי מסתכם ב־59 מיליון שקל בלבד.

ההנחה: צמיחה

הערכת השווי של אלקטרה התבססה על תזרימי מזומנים צפויים ועל תוכנית עסקית לשמונה השנים הבאות המניחה שיעור צמיחה שנתי של 3%. על בסיס הערכה זו, שווי הפעילות של מריוט עומד על 926 מיליון ליש"ט, ומסכום זה מנכים התחייבויות בשווי 828 מיליון ליש"ט.

המסקנה היא ששווי הפורטפוליו עומד על 98 מיליון ליש"ט שהם כ־590 מיליון שקל, ולכן שווי האחזקה עומד על 59 מיליון שקל.

מה הסיבה להבדל העצום שבין הערכת השווי של אלקטרה לזו של DGRE? ייתכן שמעריך השווי של הראשונה נסמך על דבריו של שלמה שרף, מנכ"ל אלקטרה נדל"ן, שאמר לאחר השלמת העסקה כי "אנו מזהים פוטנציאל רב בתיירות בבריטניה בשל כלכלתה החזקה של המדינה".

חברת דוראה רכשה 3% מרשת המלונות, והשווי ההוגן של השקעתה מסתכם נכון לסוף דצמבר 2009 ב־11.8 מיליון שקל, ירידה של 52.4% לעמת השווי בסוף 2008.

מאחר שדוראה מחזיקה כאמור ב־3% מהרשת, אפשר להסיק כי שווי הרשת כולה עומד על 393.3 מיליון שקל. ברבעון הרביעי של 2009 רשמה דוראה ירידת ערך של 15 מיליון שקל בעקבות ההשקעה.