מניות הבנקים: הזדמנות או מלכודת?
האנליסט הראשי של לידר סבור שלאחר שמניות הבנקים עלו ב־50% מתחילת השנה - עכשיו זה הזמן לצאת. לעומתו, אנליסט הבנקים של אקסלנס נשואה בטוח שזה הרגע להיכנס. מי צודק?
למה לקנות?
לשאלה האם לקנות או למכור היום את מניות הבנקים משיב בית ההשקעות אקסלנס נשואה - לקנות. בשבוע שעבר העלה בית ההשקעות את המלצותיו על מניות הפועלים ולאומי ל"קנייה". מחירי היעד של טרנס קלינגמן, אנליסט הבנקים של אקסלנס נשואה, משקפים למניות הפועלים ולאומי פרמיה של 31% ו־19% בהתאמה.
לדברי קלינגמן, המשתנה המרכזי שישפיע על התשואה להון והרווחים שיציגו הבנקים הוא הריבית במשק. לטענתו, הבנקים ייהנו גם אם הריבית במשק תישאר נמוכה וגם אם נגיד בנק ישראל סטנלי פישר יבחר להעלות אותה. לדבריו, "אם בנק ישראל יבחר להשאיר את הריבית ברמתה הנמוכה, ההפרשה לחובות מסופקים שיציגו הבנקים בדו"חותיהם תרד באופן חד. "מנגד, אם הנגיד יחליט להעלות את הריבית, הבנקים ייהנו מעלייה ממרווחי הריבית באופן משמעותי".
קלינגמן מסביר כי עלייה בריבית במשק תגרור עלייה בריביות לטווח הקצר והבינוני ועלייה במרווח הבנקאי של הבנקים - הפער בין הריבית שמשלמים הבנקים לחוסכים לבין הריבית שהם גובים על ההלוואות שהם מעמידים. "עליית הריבית תגרור רווח חשבונאי גדול לבנקים בגין נגזרי המדד שלהם", הוא מסביר.
פרנס קלינגמן
בהתייחסו לסוגיית התשואה על ההון, מעריך קלינגמן כי הבנקים יחזרו להציג תשואה דו־ספרתית על ההון - וייתכן שכבר בדו"חות הרבעון השני של 2009. לדבריו, "התפתחות התשואה להון תלויה בהחלטות בנוגע לריבית. אני מעריך שברבעון השלישי או הרביעי הבנקים יציגו תשואה להון ממוצעת שתנוע בין 11% ל־15%".
גם האנליסט שי יצחקי מבית ההשקעות מיטב שותף לראייה החיובית ומעניק לסקטור הבנקאות בישראל "תשואת יתר". לדברי יצחקי, "סקטור הבנקאות המקומי נראה טוב. הגיוני שהתשואה הממוצעת על ההון בסקטור תנוע בשנים הקרובות סביב 10%, כלומר הסקטור צפוי להעניק תשואה הולמת. עם זאת, במחירים הנוכחיים לא מדובר ב'בוננזה' למשקיעים, כפי שהיה המצב לפני שלושה־ארבעה חודשים".
לדברי יצחקי, "במובן מסוים, היציאה מהמשבר מקשה על הסקטור הבנקאי לבצע תהליכי התייעלות, שהיו יוצאים אל הפועל אם המשבר היה עמוק יותר". יצחקי מאמין שהלקח שנלמד מהמשבר הוא שצריך להסתכל על התשואה שהסקטור מסוגל לייצר לאורך זמן.
"הריבית הנמוכה במשק בעייתית מבחינת הבנקים בשל המרווח שהם לוקחים מול הפיקדונות שהם מעניקים", הוא מסביר. "ואולם, אם מסתכלים על עקום התשואות במשק, אין ספק שהשוק מצפה שבסופו של דבר הריבית תעלה. פרמטר זה לא צריך להשפיע על הרווחיות של הבנקים לאורך זמן, ולכן יש לו חשיבות פחותה בקביעת הגישה כלפי הסקטור, גישה שמתבססת על שיקולים ארוכי טווח".
לגבי החשש מהפרשות לחובות מסופקים, אומר יצחקי כי "ההפרשות ברבעונים הקרובים עדיין צפויות להיות גבוהות. עם זאת, הפרשות הן פרמטר שמושפע, במידה מסוימת, מתחזיות מאקרו־כלכליות. ולכן, ככל שהתחזיות לגבי מצב המשק נראות טוב יותר - כך ההפרשות יכולות לרדת. אני לא חושב שאנחנו צפויים להפרשות יוצאות דופן. אם ההפרשות יגיעו ליותר מ־1% מתיק האשראי - זה בהחלט יהיה הפתעה מבחינתי".
יש לציין כי הבנקים נסחרים היום לפי מכפילי הון הגבוהים ממכפילי ההון שבהם נסחרו ערב קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס ב־15 בספטמבר. כך, בנק הפועלים נסחר במכפיל הון של 0.84, בנק לאומי במכפיל הון של 0.96, בנק דיסקונט במכפיל הון של 0.67, בנק מזרחי טפחות במכפיל הון גבוה במיוחד של 1.02 והבנק הבינלאומי הראשון במכפיל הון של 0.83.
למה למכור
"הגענו לנקודה שבה הסיכונים לפגיעה בבנקים גבוהים יותר מהפוטנציאל שנשאר לעליות שערים נוספות במניותיהם" - כך כותב אלון גלזר, מנהל מחלקת המחקר של לידר שוקי הון, בסקירת סקטור הבנקים שפורסמה אתמול. גלזר ממליץ להקטין את החשיפה למניות הבנקים, ומוריד את ההמלצה על הסקטור ל"תשואת שוק".
גלזר מציין כי הורדת ההמלצה נעשתה על רקע "הסיכונים שעדיין מרחפים מעל מערכת הבנקאות המקומית, והעובדה שהבנקים נאלצים לרתק יותר הון לפעילות. המעבר של הבנקים להלימות הון של 12% פוגע ברווחיותם גם בשל הצורך לבצע גיוס הון משני בריבית גבוהה יחסית, המגדיל את הוצאות המימון, וגם בשל הצורך בהגדלת ההון הראשוני, המקטין את התשואה שהבנקים מייצרים על ההון".
אלון גלזר
נוסף על כך, בסקירה נכתב כי הסתכלות רב־שנתית מגלה כי התשואה על ההון הממוצעת שהציגו הבנקים הישראליים בעשור האחרון עמדה על 10.1%. בלידר מניחים כי בטווח הקצר הבנקים יציגו תשואה על ההון שתנוע סביב 7%–8%.
הערכה נוספת היא שבנק מזרחי טפחות, שנסחר כיום לפי מכפיל ההון הגבוה ביותר מבין חמשת הבנקים הגדולים - 1.02 - ימשיך להוביל את המערכת ברבעונים הקרובים בתשואה על ההון. "אנו מניחים כי בטווח הארוך הבנקים יתקשו לייצר תשואה על ההון שתעבור את רף ה־12% על בסיס קבוע", נכתב בסקירה.
גלזר מאמין שבתקופת המיתון הנוכחית, שבה עדיין קיים סיכון לירידה בהכנסות של הבנקים, לפגיעה בתיק האשראי שלהם ולהפסדים בתיק ניירות הערך שברשותם - מניות הבנקים לא צריכות להיסחר ברמות הגבוהות מההון העצמי שלהן.
עם זאת, בסקירה מודגש כי "אנחנו לא חושבים שהבנקים נסחרים במחירים מנופחים. עליות השערים שנרשמו ממחירי השפל במרץ האחרון מוצדקות בעינינו, ונובעות הן מהעובדה שמחירי השפל אז נבעו מפאניקה מוגזמת, והן מהתהליכים בעולם ובארץ שמביאים לכך שסוף המשבר נראה קרוב, ובסופו של דבר השפעותיו השליליות יהיו מוגבלות".
האיום הגדול ביותר כיום על רווחי הבנקים, לפי הסקירה, הנו הפסדים כתוצאה מעלייה בהפרשות לחובות מסופקים. "אנו מעריכים כי בתקופה הקרובה נראה עלייה הדרגתית בהפרשות, שיעמדו ברבעונים הקרובים על ממוצע של כ־1% מתיק האשראי, ואולי אף יותר מכך". גלזר מפנה את תשומת הלב למשבר הקודם בתחילת העשור. "בעוד שעד שנת 2001 ההפרשות נותרו נמוכות, רק כשנתיים לאחר פרוץ המשבר נאלצו הבנקים להתחיל לבצע הפרשות גבוהות שנמשכו עד שנת 2004", נכתב.
כתוצאה מהריבית הנמוכה במשק נפגעות הכנסות המימון של הבנקים. לפי הסקירה, הבנקים מחזיקים בהיקף גדול של כספים בפיקדונות עו"ש, כאשר כנגד הכספים האלה הם מלווים כספים לציבור הרחב ולמגזר העסקי בהלוואות צמודות פריים (ריבית בנק ישראל בתוספת של 1.5%). הירידה בריבית בנק ישראל, וההערכות כי הנגיד יתקשה להעלות אותה ברבעונים הקרובים, ימשיכו לפגוע בהכנסות המימון של הבנקים.
גורם נוסף שמשפיע על פעילות הבנקים הוא שוק האשראי החוץ־בנקאי. "רק לפני כמה חודשים דיברנו על גן העדן שצפוי לבנקים כתוצאה מהיובש בשוק ההון, אך השוק החוץ־בנקאי חזר לתחרות ומציע אלטרנטיבה, שבמקרים רבים עדיפה על הבנקים", כותב גלזר.
בהתייחס לתיק ניירות הערך של הבנקים, כותב גלזר כי "נקודה זו, שהיתה המאיימת ביותר עד לפני כמה חודשים - הופכת להיות הרבה פחות מאיימת". בלידר אף מעריכים כי הבנקים עתידים לבטל חלק מהמחיקות שביצעו ברבעונים קודמים. עם זאת, כלכלני לידר מסייגים כי חשוב לזכור כי קיים עדיין סיכון בחלק מההשקעות של הבנקים, שכן נותרה להם היום חשיפה גדולה לאג"ח בישראל ובחו"ל.
מחיר היעד שבית ההשקעות לידר מעניקים למניית בנק הפועלים ובנק לאומי מגלם פרמיה של 8% ו־10%
בהתאמה.
