ניתוח
מה מפיל את השקל? הדולר עלה ל-3.17 שקלים ולשיא מסוף מרץ
השקל השלים פיחות של יותר מ-7% מול הדולר מאז הגיע לשפל של 2.95 שקלים, וזאת בתוך פחות משלושה חודשים. הגירעון המתמשך בחשבון השוטף לא מספק את ההסבר, וגם לא הירידות בבורסה או הדולר החזק. כי השקל הוא שנחלש, ולפיכך המועמד הטוב ביותר להסביר זאת הוא אי-הוודאות הפוליטית והביטחונית בישראל ובארה"ב
הדולר זינק היום (ג') עד לרמה של כ-3.17 שקלים ולשיא מאז ה-31 למרץ 2026, אחרי שב-17 באוגוסט עמד על שפל של 2.95 שקלים בלבד. זהו פיחות של 7.1% בפחות משלושה חודשים. השאלה הראשונה שחייבים לשאול היא האם מדובר בדולר שמתחזק בעולם מול כל המטבעות, או סיפור של שקל שנחלש. לצורך כך, חשוב להשוות את השקל מול סל המטבעות של שותפות הסחר של ישראל. אז, הפיחות מצטמצם ל-5.3% בלבד. הפער הזה הוא הפתח להסבר: 1.8 נקודות האחוז שבין שני המספרים הן התחזקות הדולר בעולם, לא חולשת שקל. כלומר, בסך הכל, רק כרבע מהדרמה בשער החליפין מגיע מהתחזקות הדולר. כ-75% מהסיפור הוא עדיין מגיע מכיוונו של השקל. קרי, אותם 5.3% מול הסל, הם תוצרת הארץ. הדבר מחייב הסבר "שקלי". כאן מתחילה עבודת הניפוי, וכל נדבך שנושר מקרב אותנו לליבת הסיפור.
הנדבך הראשון, שרבים ממהרים אליו, הוא החשבון השוטף, ודווקא הוא אינו תופס. החשבון השוטף מתאר את חשבון המט"ח של המשק (כניסה נטו של דולרים) בגין יצוא ויבוא של סחורות ושירותים, לצד תשלומי הריבית והדיבידנדים שעוברים בין משקיעים ישראלים לזרים. הרכיב האחרון, המכונה הכנסות ראשוניות, הוא שהתהפך, לא חשבון סחר החוץ. ברבעון הראשון ובשני של 2026 עברה ישראל לגירעון בחשבון השוטף, בהובלת זינוק בגירעון ההכנסות הראשוניות לכ-7.8 מיליארד דולר בכל רבעון, הגבוה שנרשם אי פעם. מקורו ברווחי שיא של חברות זרות הפועלות בישראל, בעיקר בהייטק וב-AI.
ככל שהן רווחיות יותר, גדל הדיבידנד שמגיע לבעלי מניותיהן הזרים, והוא נרשם כיציאת מט"ח מישראל. אלא שכ-72% מאותם רווחים אינם מחולקים בפועל אלא מושקעים בחזרה באותן חברות, ונרשמים באותו רגע ככניסה בחשבון הפיננסי. נטו תזרימית: אפס. יתרות המט"ח של בנק ישראל אף עלו בשני הרבעונים. אין כאן יציאת דולרים אמיתית אלא מעבר חשבונאי מצד אחד של הספר, לצד השני. ומעל הכל, התזמון: אחרי שני רבעונים של גירעון רצוף, השקל היה בשיא חוזקו דווקא במחצית אוגוסט, מחצית הרבעון השלישי. גירעון שוטף שוחק מטבע בהדרגה; הוא אינו מפיל אותו ב-7% דווקא אחרי שהגיע לשיא.
הנדבך השני, הן הירידות בבורסות. לפי מודל של ד"ר גיל בפמן, לשעבר הכלכלן הראשי של בנק לאומי, פירוק של הפיחות בחודש האחרון, שעלה על 3%, מראה שמעט יותר מאחוז נובע מהירידות בוול סטריט, בעיקר בנאסד"ק, ועוד כ-0.6% מתל אביב 35. יחד, שוקי המניות בישראל ובארה"ב מסבירים כמחצית מהפיחות בלבד. המנגנון מוכר: כשתיק המניות הזר של המוסדיים הישראלים מאבד גובה, הם נאלצים להתאים מחדש את גידור המט"ח שלו, וקונים דולרים. זה לחץ אמיתי ב-100%, אבל עדיין 50% מהסיפור.
הנדבך השלישי אמור היה להיות פרמיית הסיכון, וגם הוא שותק. ה-CDS, אותן תעודות ביטוח על חדלות פרעון של אג"ח ישראל, עומדים על כ-61 נקודות, אך בחודש האחרון הם דווקא ירדו ב-0.9%, ובשלושת החודשים האחרונים ב-5.1%. כלומר בזמן שהשקל נפל כ-3%, השוק שמתמחר את סיכון המדינה הוריד אותו, לא העלה. על פני השנה כולה ירד מדד הסיכון של ישראל בכ-14%. לפיכך, השוק תימחר פחות סיכון, לא יותר, בדיוק כשהמטבע נחלש. רק היום נרשמה קפיצה חד-יומית של כ-3%, אולי הסדק הראשון. גם פער התשואות מול העולם לא זז. שני הגשרים שבדרך כלל מסבירים פיחות פשוט אינם שם.
וכאן מגיע החלק החשוב. לפי בפמן, אותם מודלים של שער חליפין יודעים בדרך כלל לשחזר באופן מדויק להפליא את התנועה בעזרת קומץ משתנים אינטואיטיביים: בורסות, מרווחי סיכון, פערי ריבית. כשנותרת שארית בלתי מוסברת של שליש עד מחצית, זהו החריג, והוא מעיד שמשהו פועל מחוץ למשתנים הנמדדים. המועמד החזק ביותר הוא כמובן אי-הוודאות הפוליטית והביטחונית, בישראל ובארה"ב, שטרם תומחרה בשוקי המניות וה-CDS אך כבר דולפת לשער החליפין. הרי זה המשתנה שמגיב הכי מהר כי שוק המט"ח הוא הנזיל והמהיר מכולם.
הוא רץ קדימה וכאן מתלכדים שלושת הנדבכים למנגנון אחד: בין שהטריגר הוא ירידת מניות ובין שהוא חשש גיאופוליטי, הוא מגיע לשקל דרך אותו צינור. הידיעות על חידוש המלחמה מול איראן, בלחץ של נתניהו על טראמפ, ואי הוודאות המוגברת סביב תגובתו האפשרית של טראמפ על רקע תוצאות הבחירות לקונגרס, רק מגבירים אותה. דווקא מפני שזו "שארית" לא מוסברת, חשוב לנקוט במשנה זהירות ולכן המבחן האמיתי הוא קדימה. אם מדובר בסיכון אמיתי, ה-CDS ושוקי המניות אמורים להתכנס בשבועות הקרובים כלפי מה שהשקל כבר מתמחר: יותר סיכון, פחות יציבות. ואם ה-CDS ישוב לרדת בזמן שהשקל נחלש, הפער הזה עצמו יהפוך לחידה הגדולה של שוק המט"ח הישראלי.
