"לעשיית השוק באג"ח עלות קטנה, אבל אי אפשר להיכנס למדדים עם כפכפים"
בעוד כחודש תיכנס לתוקף הרפורמה שבמסגרתה יחויבו מגייסי חוב לעשיית שוק ולנזילות מינימלית כדי להיכנס למדדי האג"ח. החתמים טוענים כי הדבר ייקר את עלויות ההנפקה לגופים קטנים או בינוניים. בבורסה דוחים את הטענות שלהם
גזירה מיותרת או רגולציה מתבקשת? שינוי טכני לכאורה במדדי האג"ח הפך למחלוקת בין הבורסה לבין חלק משוק החיתום. הבורסה מבקשת להעלות את רמת הנזילות במדדי האג"ח ולהבטיח כי איגרות החוב שבהן מושקע כסף רב של הציבור יהיו סחירות יותר, אך החתמים טוענים כי הדרך שנבחרה מייקרת את עלויות ההנפקה ומכבידה בעיקר על חברות קטנות שמבקשות לגייס חוב. המהלך משמעותי במיוחד עבור גופי החיתום, שעיקר הכנסותיהם מגיעות מהנפקות אג"ח. לפי נתוני IBI חיתום, חברת החיתום הציבורית היחידה בישראל, ב־2025 הכנסותיה מחיתום אג"ח היו 63 מיליון שקל, לעומת כ־5 מיליון שקל בלבד מחיתום של הנפקות אקוויטי.
בחודשים האחרונים השתנו התנאים עבור חברות שמבקשות להנפיק אג"ח חדשות, ואף עבור סדרות קיימות שמעוניינות להיכלל במדדים. במסגרת שינוי שביצעה הבורסה הוכנס לראשונה קריטריון נזילות כתנאי לכניסה למדדי האג"ח. המשמעות המעשית היא שחברות חדשות יידרשו להצטרף לתוכנית עשיית שוק — פעילות שבה גוף פיננסי מתחייב להזרים באופן שוטף פקודות קנייה ומכירה בני"ע, כדי להבטיח מסחר רציף ולהגדיל את הנזילות.
פגיעה באיכות המדדים
עד היום עשיית שוק באג"ח הייתה במידה רבה החלטה עסקית של המנפיקים, ולעיתים הומלצה על ידי החתמים כדי לשפר את הסיכוי של האיגרת להיכלל במדדים. בבורסה מסבירים כי מדובר בתיקון שנועד להתמודד עם בעיה שנוצרה בשוק לאורך השנים: סדרות אג"ח במאות מיליוני שקלים ואף מיליארדים שנכללו במדדים, אך בפועל כמעט לא נסחרו. מבחינת הבורסה, מצב כזה פוגע באיכות המדדים ובמשקיעים שעוקבים אחריהם באמצעות קרנות סל וקרנות מחקות.
מנגד, בענף החיתום טוענים כי המהלך מטיל עלות חדשה על המנפיקים, בעיקר חברות קטנות ובינוניות. לפי הצעות מחיר של הבורסה שהגיעו לידי כלכליסט, העלות עבור שירותי עשיית שוק נעה מכ־4,000 שקל בחודש לסדרה של עד 400 מיליון שקל, ועד כ־10,000 שקל בחודש לסדרות גדולות יותר. "מדובר בתעריפים גבוהים מאוד שאני לא יכול לדרוש מחברות קטנות שרוצות להנפיק אג"ח", אמר אחד החתמים. "אנחנו בדרך כלל מבקשים מהמנפיקים לאמץ באופן וולונטרי עשיית שוק כדי להבטיח נזילות, אבל המחירים שהבורסה דורשת גבוהים פי עשרה ממה שהתרגלנו לשלם".
יניב פגוט, סמנכ"ל בכיר ומנהל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים בבורסה, דוחה את הטענה. לדבריו, השינוי נועד בראש ובראשונה לתקן עיוות שנוצר במדדי האג"ח ולהגן על המשקיעים. "עשינו שינוי מתודולוגי לפני מספר חודשים, והכנסנו קריטריון נזילות לתוך מדדי האג"ח", אמר פגוט. "עד היום לא היו קריטריונים של נזילות כדי להיכלל במדד. כלומר, גם אג"ח ללא מסחר משמעותי בכלל נכנסו לתוך המדדים. זו מציאות בעייתית מאוד, שבעיקר פוגעת במשקיעים ובמחזיקי האג"ח".
לדבריו, הבעיה משפיעה באופן ישיר על יכולת המשקיעים לבצע פעולות בשוק. "כאשר אג"ח במאות מיליוני שקלים ואף מיליארדים נסחרת ב־100 או ב־200 אלף שקל ביום, אז כשאתה רוצה לקנות אותה אתה מקפיץ את המחיר בחצי אחוז, ולהפך כשאתה מוכר. הנתונים האלה פוגעים במשקיעים". לכן, לדבריו, החליטה הבורסה לקבוע רף מינימלי של פעילות מסחר כתנאי להיכללות במדדי האג"ח. "החלטנו שאג"ח ללא סחירות של לפחות מיליון שקל עד שני מיליון שקל ביום, בין היתר בגלל שהיא לא פועלת מספיק עם עושה שוק, לא תיכלל במדדי האג"ח. אי אפשר להיכנס למדדים עם כפכפים". לפי פגוט, מדובר בתהליך הדרגתי, והבורסה אף צפויה להעלות בהדרגה את רף הנזילות הנדרש.
הרפורמה בעשיית השוק אושרה רגולטורית בסוף 2024, והבורסה החלה ליישם אותה במהלך 2025 ובתחילת 2026. במסגרת השינוי, הבורסה מנהלת את התוכנית מול עושי השוק ומסבסדת את פעילותם, במקום שהמנפיקים יידרשו להתקשר באופן עצמאי מול גופים פיננסיים. החלק הנוגע למדדי האג"ח נכנס לתהליך יישום באמצע יוני האחרון וצפוי להיכנס לתוקף ב־27 באוגוסט. בבורסה מדגישים כי כדי להקל על החברות, היא זו שמנהלת את המכרז מול עושי השוק ואינה גובה עמלה במסגרת התוכנית. "חברות חדשות יחויבו להצטרף לתוכנית, כי אין להן היסטוריית מסחר שתאפשר להן להיכנס למדדים", אמר פגוט. "זה מקשה על החתמים שרוצים להנפיק אג"ח ללקוח ולעבור להנפקה הבאה, בלי קשר לכמה סחירות יש באג"ח שהנפיקו".
הגדרות לעשיית שוק
בענף החיתום ממשיכים לטעון כי המחירים שנקבעו במסגרת המכרז לעושי השוק גבוהים מדי, וכי העלות עלולה להקשות בעיקר על חברות קטנות שמבקשות להגיע לשוק החוב. פגוט דוחה את הטענה כי ניתן לספק את השירות בעלות נמוכה משמעותית. לדבריו, "יש הגדרות מסודרות לגבי מה זה לעשות שוק. זה לא מוצר מדף אחיד", אמר פגוט. "אף אחד לא הצליח להראות לי מחיר נמוך יותר ממכרז של חברה רצינית שמוכנה לספק נזילות לפי הסטנדרט של הבורסה, עם מרווחים צרים מאוד שמגדילים את הנזילות".
פגוט אף מפנה ביקורת כלפי החתמים עצמם, שלדבריו מתמקדים בעיקר בהשלמת ההנפקה ופחות באיכות המסחר לאחריה. "אתם משקיעים המון כסף בשנה. כמה עולות כל עמלות החיתום, עמלות ההפצה ושאר העמלות שמגיעות לעשרות נקודות בסיס? הייתם צריכים לדרוש נזילות. זה גם ישפר את המדד ואת האג"ח בשוק ואת ההנפקה", אמר.
לדבריו, מי שנמצא במרכז השיקולים צריכים להיות המשקיעים שרוכשים את המוצרים העוקבים אחר המדדים. "החתמים רוצים לרוץ להנפקה הבאה. אותי מעניינת גברת כהן שקונה קרן סל. כשבא מוסדי שרוצה לקנות מדד ב־30 מיליון שקל והוא מזיז את הנייר בגלל שכל המסחר בו הוא כמה מאות אלפי שקלים ביום — המשקיעים נפגעים. מי שלא רוצה להיות במדדים, אין בעיה", הוסיף פגוט. "אבל כולם רוצים להיות במדדים. החתמים מתמחרים את ההנפקה ביוקר יותר אם האג"ח נכנס למדד. מי שאומר שהוא יכול לעשות את זה בזול יותר — אשמח לראות את הצעת המחיר שלו". מדדי האג"ח הקונצרניות המרכזיים בבורסה מרכזים כיום מאות מיליארדי שקלים. מדד תל בונד קומפוזיט כולל אג"ח בהיקף של כ־461 מיליארד שקל, תל בונד צמודות כולל כ־288 מיליארד שקל ותל בונד שקלי כולל כ־162 מיליארד שקל. היקף הנכסים העוקבים אחר מדדי האג"ח באמצעות קרנות סל וקרנות מחקות עומד על בכ־53 מיליארד שקל.
