האם זהו הברבור השחור שיוביל למשבר פיננסי עולמי חדש?
איומי ה־AI על חברות התוכנה מערערים את סקטור האשראי הפרטי שמתמודד עם גל פדיונות וחשש מזינוק בכשלי פירעון. השרשרת שמחברת את בלקסטון ובלו אואל לבנקים וחברות הביטוח עלולה להפוך מהפכה טכנולוגית למחנק אשראי נוסח 2008
במשך זמן רב שוק האשראי הפרטי, שהפך לטרנד החם ביותר בוול סטריט בשנים האחרונות, שווק כמעט כנירוונה פיננסית: הבטחה לתשואות דו־ספרתיות יציבות, הרחק מהתנודתיות של השווקים הציבוריים ומהפיקוח ההדוק של הרגולטורים על המערכת הבנקאית. אך בשבועות האחרונים, מה שנראה כסדקים קלים בתעשייה שכבר הגיעה להיקף נכסים של 1.8 טריליון דולר, הופך לטלטלה שמטרידה את וול סטריט עמוקות. השילוב בין גל פדיונות חסר תקדים, חששות מעליית שיעורי חדלות פירעון והאיום הקיומי שמציבה הבינה המלאכותית על חברות התוכנה, שהן לוות מרכזיות של שחקני אשראי פרטי גדולים, מעלה את השאלה האם אנחנו חוזים בברבור השחור של העשור הנוכחי.
שוק האשראי הפרטי (פרייבט קרדיט או דיירקט לנדינג) הוא שוק שבו הלוואות ניתנות לחברות באופן ישיר על ידי גופים חוץ־בנקאיים כמו קרנות השקעה, במקום דרך בנקים מסורתיים או גיוס אג"ח בבורסה. התעשייה הזו זינקה לממדי ענק בארה"ב בעיקר לאחר המשבר הפיננסי העולמי של 2008, כאשר רגולציה אמריקאית מחמירה הגבילה את יכולת הבנקים להלוות לחברות בסיכון. קרנות ענק כמו בלקסטון, אפולו ובלו אואל (Blue Owl) נכנסו לוואקום הזה, והפכו למנוע המימון של רכישות ענק, כשהן מצדן מציעות למשקיעים שלהן תשואות גבוהות בתמורה לוויתור על נזילות מיידית.
אבל כעת הדברים משתבשים. מי שתדלקה השבוע את החששות של המשקיעים ביחס לתעשיית האשראי הפרטי היא בלקסטון, מנהלת הנכסים האלטרנטיביים הגדולה בעולם, שבראשה עומד המנכ"ל והמייסד סטיבן שוורצמן. בלקסטון מנהלת את קרן האשראי הפרטי הגדולה ביותר בתעשייה, והיא זו שהפכה את האשראי הפרטי למוצר נגיש גם למשקיעים אמידים פרטיים ולא רק לגופים מוסדיים. בלקסטון דיווחה השבוע כי היא מאפשרת למשקיעים לפדות שיעור שיא של 7.9% מהמניות בקרן האשראי הפרטי שלה - BCRED. הקרן, שמנהלת נכסים בשווי של כ־82 מיליארד דולר (כולל מינוף), ניצבה בפני בקשות פדיון של כ־3.8 מיליארד דולר. כדי לעמוד בבקשות בלי להכריז על עצירת פדיונות שתגרום לפאניקה, בלקסטון נאלצה להזרים הון עצמי לקרן כדי לכסות את החריגה ממגבלת הפדיונות הרבעונית הרגילה של הקרן שעומדת על 5%. בריאיון לבלומברג אמר יו צ'ונג, מנהל השקעות ראשי בפלטפורמת Endowus, כי "ההתפתחויות בבלקסטון מוכיחות שהחששות בנוגע לתעשייה הם רוחביים לכל סוגי הנכסים באשראי הפרטי, ואינם מוגבלים עוד לקרנות מתמחות קטנות".
ההרגעה שתדלקה דאגה
אך בלקסטון היא לא הכוכבת הראשית של הדרמה בשלב זה. המשבצת הזו שמורה לבלו אואל. במהלך החודש שעבר החברה, שמנהלת קרנות השקעה בתחום האשראי, חוותה רצף של 11 ימי ירידות במניה שלה - הרצף הגרוע ביותר מאז הנפקתה לפני כחמש שנים. בסך הכל, מתחילת השנה המניה שלה נחתכה בכ־30% ושווי השוק שלה עומד על 16.6 מיליארד דולר. ירידות בשיעורים דומים חוו מנהלות נכסים אחרות בתחום, דוגמת בלקסטון, אפולו גלובל מנג'מנט וארס מנג'מנט. בסך הכל, מתחילת השנה נחתכו 92 מיליארד דולר משווי השוק של ארבע מנהלות הנכסים האלו.
הנפילה במניית בלו אואל התרחשה על רקע העובדה שהיא נאלצה "לנעול את השערים" ולמנוע פדיונות לצמיתות באחת מקרנות הדגל שלה, OBDC II, ובמקביל להתחיל במכירת נכסים אגרסיבית כדי להחזיר הון למשקיעים. החברה מכרה הלוואות בשווי של כ־1.4 מיליארד דולר במחיר שקרוב לשוויין הנקוב בספרים, צעד שנועד להרגיע את השוק ולהוכיח שהנכסים שלה אכן שווים את מה שהיא מצהירה עליו בדו"חותיה. אבל הדבר הוליד בדיוק את התוצאה ההפוכה. המהלך עורר חשש כבד בקרב אנליסטים ומשקיעים. הביקורת המרכזית היא שבלו אואל ביצעה "ברירה סלקטיבית" של נכסים: היא מכרה את ההלוואות האיכותיות ביותר בקרן המדוברת רק כדי לייצר נזילות מיידית לטובת פדיונות. החשש הוא שמה שנותר כעת בקרן אלו ההלוואות הבעייתיות יותר, של חברות בקשיים שאין להן קונים בשוק, ושעלולות לספוג מחיקות ערך משמעותיות ברגע שהאמת על מצבן של החברות הלוות תתברר.
המכירה הזו, במקום להרגיע, רק העמיקה את השאלות לגבי איכות יתרת התיק. אורלנדו ג'מס (Orlando Gemes), מנהל השקעות ראשי ב־Fourier Asset Management, אמר לבלומברג בעקבות האירוע כי "נורות האזהרה האלו דומות באופן מבהיל לאלו של 2008". הוא הצביע על כך שהמבנה של קרנות אלו, שמשלב נכסים לא נזילים עם הבטחות לנזילות רבעונית למשקיעים, הוא פצצת זמן מתקתקת. בועז ויינשטיין, מנהל קרן הגידור סבא קפיטל, שרואה את הדברים בצורה דומה, מבקש לנצל את הסיטואציה וכבר הגיש הצעות לרכישת החזקות בשלוש קרנות של בלו אואל בדיסקאונט של 35%-20% על השווי שלהן, בצעד שנתפס בשוק כהבעת חוסר אמון מוחלט בתמחור הנכסים הנוכחי של הקרנות.
כאמור, המחולל של הסערה בשוק האשראי הפרטי הוא השיבוש שמחוללת מהפכת ה־AI. בעשור האחרון, קרנות האשראי הפרטי הפכו לספקיות האשראי המרכזיות של מגזר התוכנה, במיוחד עבור חברות שנרכשו על ידי קרנות פרייבט אקוויטי בעסקאות ממונפות. לפי הערכות שונות, כ־40% מכלל ההלוואות בשוק האשראי הפרטי לחברות שמגובות על ידי קרנות פרייבט אקוויטי קשורות למגזר הטכנולוגיה והתוכנה. הרציונל העסקי בבסיס ההלוואות הללו היה שחברות תוכנה, שמוכרות את המוצר שלהן כשירות (SaaS), נהנות מהכנסות חוזרות ויציבות, מה שמאפשר להן לשאת על גבן חובות גבוהים. אלא שה־AI טורפת את הקלפים. החשש הוא שכלים כמו קלוד קוד של חברת אנת'רופיק יאפשרו לארגונים גדולים לפתח יישומי תוכנה מותאמים אישית "בתוך הבית", במהירות ובעלות שהיא שבריר ממחירי הרישיונות של חברות התוכנה המסורתיות. משום כך, חברות תוכנה רבות שנחשבו לפרות מזומנים עשויות לגלות שהמודל העסקי שלהן מתייתר. אם חברות אלו, שנרכשו במכפילים דמיוניים של פי 20 או פי 40 על הרווח, יחוו ירידה חדה בהכנסות עקב השיבוש הטכנולוגי שמייצרת הבינה המלאכותית, הן פשוט לא יוכלו לשרת את החוב העצום שלהן לקרנות האשראי הפרטיות.
בהתאם לכך, בנק UBS השוויצרי פרסם בשבוע שעבר תחזית שלפיה שיעור הדיפולט (כשל פירעון) הצפוי בשוק האשראי הפרטי עלול לזנק לכ־15% בתרחיש שבו הבינה המלאכותית מייצרת שיבוש אגרסיבי בשוק הטכנולוגיה, בעוד כיום שיעור הדיפולט עומד על 5%-3% בלבד. בנוסף, לפי הבנק השוויצרי, מדד פיק (PIK - Payment In Kind) — שאומד את היכולת של לווים לשלם את הריבית באמצעות הגדלת החוב במקום במזומן - נמצא בנקודה הגבוהה ביותר מאז מגפת הקורונה. מבחינת UBS, מדובר בסימן מובהק לכך שללווים רבים נגמר המזומן והם מתחילים "לגלגל" את הבעיה קדימה, בתקווה לנס שעשוי, כמובן, גם לא להגיע.
הווארד מרקס, מייסד קרן Oaktree קפיטל, אמר בשיחה עם ה־Australian Financial Review כי "אנחנו רואים כעת רעידות ראשונות במערכת, בדומה לרעידות אדמה קטנות שמבשרות על האסון הגדול". הוא הזכיר את פשיטות הרגל של חברות כמו טריקולור ופירסט ברנדס האמריקאיות בסוף 2025 כדוגמאות לסדקים ראשונים בתעשיית האשראי הפרטי. גם ג'יימי דיימון, מנכ"ל ג'יי.פי מורגן, בנק ההשקעות הגדול בעולם, סימן את הקריסה של שתי החברות האלו כסיבה לדאגה ואמר על כך בזמן אמת כי הקריסות האלו הן כמו ג'וקים — אם ראית ג'וק אחד במטבח, זה אומר שיש עוד. שחקניות האשראי הפרטי התקוממו כנגד האמירה של דיימון, וראשיהן יצאו למסע להרגעת השוק, אך בינתיים ללא הצלחה.
הלחץ שקיים כעת מצד משקיעים על קרנות האשראי הפרטי למכור נכסים כדי ליצור נזילות שתאפשר למשקיעים לפדות כספים, מוביל אותן לצעדים דרסטיים, לעתים אפילו נואשים. גופים כמו New Mountain Finance Corp החלו למכור נכסים בהנחה של כ־6 סנט על הדולר כדי לחזק את הגמישות הפיננסית שלהם ולהפחית את התלות בהכנסות PIK. אלא שכל אקט כזה יוצר לחץ שלילי על התמחור של כלל השוק. אך חשוב להדגיש כי בסופו של דבר מדובר בשוק לא שקוף, מה שגם תורם לעליית מפלס החששות בשלב זה. בניגוד לאג"ח סחירות, שהשווי שלהן מתומחר על בסיס יומי בצורה גלויה, בתעשיית האשראי הפרטי הערכות השווי נקבעות על ידי הקרנות עצמן או מעריכי שווי חיצוניים אחת לתקופה. ברגע שמתחילות מכירות, בוודאי שפומביות, במחירים נמוכים, כל התיאוריה של "יציבות המחירים" באשראי הפרטי מתחילה להתפורר.
בשוק יש מי שמעריכים כי הקרנות האלו גם מנסות להחביא ולטשטש את הסיכון. בלו אואל, למשל, מכרה חלק מהלוואותיה לחברת הביטוח Kuvare — שהיא עצמה שותפה בה. אנליסטים בבנק ברקליס כתבו בדו"ח על התעשייה כי עסקאות כאלו בין גופים קשורים מעמיקות את הקשרים הלא־שקופים בתוך המערכת הפיננסית החוץ־בנקאית, מה שמקשה על רגולטורים ומשקיעים לעקוב אחרי רמת הסיכון האמיתית. בכך הדהדו בברקליס דברים שנאמרו גם על הסיבות לכך שמשבר 2008 היה עמוק כל כך, כאשר היה קשה להתחקות אחר העקבות של איזה גוף חשוף למי.
אבל מדוע, בעצם, שמשבר בשוק האשראי הפרטי יהווה קטליזטור למשבר גלובלי נוסח 2008? התשובה נעוצה בהיותה של תעשיית האשראי הפרטי מעין תעשיית בנקאות צללים, ושם נוצר הקשר הגורדי, והמסוכן בפוטנציה, בינה לבין המערכת הכלכלית העולמית. כאשר קרנות אשראי פרטיות נאלצות למכור הלוואות כדי לספק נזילות לפדיונות, הן יוצרות תגובת שרשרת: מכירה במחירי חיסול מאלצת את כל השוק לעדכן את שווי הנכסים כלפי מטה, מה שמוביל למחיקות הון אצל חברות ביטוח וקרנות פנסיה שחשופות לנכסים אלו. במקביל, הבנקים הגדולים, שמעניקים קווי אשראי לאותן קרנות, עלולים לדרוש פירעון מיידי (Margin Calls) בשל ירידת שווי הביטחונות, ובכך ליצור מחנק נזילות במערכת כולה. כך, משבר שמתחיל בחוסר יכולת של חברות תוכנה בודדות לעמוד בתשלומים עקב שיבוש טכנולוגי, עלול להפוך ללבנת חבלה בליבה של המערכת הפיננסית הגלובלית. וזה, למעשה, מה שמדאיג כל כך את השוק.
מנגד, לא כולם בוול סטריט משוכנעים שהדרמה מוצדקת. ברוס פלאט, מנכ"ל ענקית הפרייבט אקוויטי ברוקפילד, טען בריאיון טלוויזיוני לבלומברג כי המצב הנוכחי אינו מהווה סיכון סיסטמי למערכת הפיננסית העולמית. לדבריו, השוק הפרטי עדיין קטן ביחס לשוק האשראי כולו, והמבנה שלו מונע קריסה מהירה כפי שראינו בבנקים ב־2008. דן לואב, מקרן הגידור ת'ירד פוינט, גם התבטא בנושא, ואמר כי אף על פי שהלוואות ספציפיות לחברות בתחום התוכנה אכן ייפגעו קשות, הקרנות שיש להן פורטפוליו מגוון יצליחו לשרוד משום שאין כאן תרחיש קלאסי של "ריצה על הבנק". לשיטתו, למנהלי הקרנות יש כלים משפטיים לעצור את הפדיונות או להגביל אותם, מה שנותן להם זמן לנהל את המשבר ולמצוא פתרונות מתאימים. אולם כדאי לקחת את הדברים של לואב בעירבון מוגבל משום שהוא עצמו מתכנן להשיק חברת אשראי פרטי חדשה בחודש הבא, מתוך הנחה שהטלטלה הנוכחית תייצר הזדמנויות אטרקטיביות בשוק.
במקביל למשבר בחברות התוכנה, התעשייה מהמרת כעת בכל הכוח על הצד השני של המתרס: תשתיות ה־AI. בלו אואל רכשה לאחרונה את קרן התשתיות הדיגיטליות IPI פרטנרס תמורת מיליארד דולר, והיא מעורבת במימון פרויקטים עצומים של דאטה סנטרס עבור ענקיות כמו פייסבוק ואורקל. ההנחה היא שאם הבינה המלאכותית אכן תשבש את העולם, היא תזדקק לכוח מחשוב אדיר שידרוש השקעות של טריליוני דולרים בתשתיות פיזיות. אפשר לראות באקט הזה מעין כלי גידורי מצד בלו אואל — אם ה־AI משבשת את העסק של הלקוחות המרכזיים שלך, לפחות תרוויח מהמהפכה בדרך אחרת.
עוקבים בדריכות
כך או כך, תעשיית האשראי הפרטי נמצאת בצומת דרכים ומתפכחת מהמחשבה שהאופק טומן בחובו רק צמיחה לאין קץ. הניסיון להביא את האשראי הפרטי לכל משקיע באשר הוא דרך שלל מוצרים "דמוקרטיים", נתקל כעת במציאות של משקיעים שרוצים את כספם כאן ועכשיו, כאשר לקרנות האלו יש ביד נכסים לא נזילים שמניבים פירות כעבור שנים. אומנם חוסר הסימטריה בין נכסים לא נזילים להתחייבויות נזילות הוא הבעיה הוותיקה ביותר בתעשייה הפיננסית כולה, אך תחום הפרייבט קרדיט מצא את עצמו ניצב מול הדילמה הקלאסית בנקודה רגישה במיוחד. בוול סטריט יש מי שמעריכים כעת שהטלטלה עשויה להחזיר את תעשיית הפרייבט קרדיט שנים אחורה, לתקופה שבה היא היתה שוק סגור ודיסקרטי שבו משתתפים רק משקיעים בעלי כיסים עמוקים במיוחד, שיכולים להרשות לעצמם לחכות גם עשר שנים עד שהצ'ק יחזור. בין שזה יקרה ובין שלא, וול סטריט תמשיך לעקוב בדריכות אחר כל תנודה בשוק האשראי הפרטי, בתקווה שהרעידות הנוכחיות הללו לא יהפכו לרעידת אדמה גדולה שתמוטט את המגדל כולו.
