"אם אג"ח ארה"ב תטפס לתשואה של 6% שוק המניות בסכנת תיקון של עד 20%"
תשואת האג"ח הממשלתיות גואה לעד 5.25% ומציעה חלופה אטרקטיבית למניות, ועלייה של עוד כמה עשיריות האחוז עלולה למוטט את מגדל הקלפים של שוק ההון בארה"ב. האג"ח בישראל ממשיכות לשמור על יציבות, אבל מפולת עולמית, אם תתרחש, תכאיב לכולם
שוק האג"ח האמריקאי שולח בשבועות האחרונים איתות אזהרה למשקיעים. תשואות איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב לעשר שנים ולשלושים שנים טיפסו ל־4.8% ו־5.25% בהתאמה, והציפיות להפחתות ריבית מהירות נדחו פעם נוספת, כאשר שוק ההון היום מתמחר כבר העלאת ריבית בארה"ב. ככלל, כאשר התשואה על אג"ח ממשלתית עולה, היא מציעה למשקיעים חלופה אטרקטיבית יותר למניות, ובה בעת מייקרת את עלויות המימון של החברות. שני תהליכים שפועלים נגד הביקוש למניות. על כן זינוק בתשואות הן כסימן אזהרה בוהק למשקיעים בשוק המניות לגבי היכולת שלו להמשיך ולעלות.
אלא שבינתיים המשקיעים אדישים ומדדי המניות ממשיכים לעלות בארה"ב. מדד S&P 500 עלה מתחילת השנה ב־12.75% דולרית ומדד נאסד"ק 100, שכולל את מניות הטכנולוגיה, עלה מתחילת השנה כבר ב־17% דולרית. העליות במדדים משכיחות את הסכנה שטומנות האג"ח לשוק המניות מלב המשקיעים, אולם ההיסטוריה מראה שכאשר התיקון מגיע לשוק המניות הוא מגיע במהירות, כאשר רמזים מטרימים לנפילות נמצאו בשוק האג"ח. גם החוסכים בישראל חשופים למתח הזה. החשיפה הישירה של חלק מהתיקים הכלליים לשוק המניות בחו"ל בכלל ולארה"ב בפרט גבוהה מאוד בשנים האחרונות ומגיעה ל־70% בחלק מהגופים. לכן, אם העלייה בתשואות תתגלגל לתיקון בשוקי המניות, ההשפעה על קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות תהיה רחבה בהרבה מההפסד הישיר באיגרות החוב.
עליית תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב נובעת מווקטור משולש שפועל נגד מחיריהן. ראשית, האינפלציה בארה"ב אינה מתכנסת אל היעד במהירות שלה קיוו המשקיעים, ולכן הבנק המרכזי אינו ממהר להמשיך ולהפחית את הריבית שעומדת היום על בין 3.5% לבין 3.75%. שנית, הממשל האמריקאי נדרש לגייס סכומי עתק כדי לממן את הגירעון ואת החוב הציבורי. היצע גדול של איגרות חוב מחייב להציע למשקיעים תשואה גבוהה יותר. לכך מצטרף גל הנפקות חוב של חברות שמבקשות לממן את מרוץ ההשקעות בבינה מלאכותית.
מעבר לאינפלציה, ליאור יוכפז, מנהל ההשקעות הראשי של מנורה מבטחים מוסיף, כי הירידה בשווי האג"ח ועליית התשואות בהתאם, מגיעה מהתרחבות ההיצע של אג"ח שהנפיקו ענקיות הטכנולוגיה. אלו צריכות להשקיע הון עתק בבניית דאטה סנטרים ופיתוח ועל כן היקפי המימון שלהן והאג"ח שלהן מהוות אלטרנטיבה לשוק האג"ח הממשלתיות. בנוסף מדינות ומשקיעים זרים מפחיתים את התלות בשוק האמריקאי ומכבידים אף יותר על הביקוש.
"אנחנו נמצאים בסביבת ריבית גבוהה, והשוק ציפה לירידות ריבית בגלל התכנסות האינפלציה", אמר יוכפז. "כשהאינפלציה לא יורדת, הריביות לא יורדות או עולות. השינוי המהותי אינו רק תמחור אינפלציה וריבית, אלא פקטור גדול של היצע וביקוש. פחות ביקוש לאג"ח של ממשלת ארה"ב, לצד ההשקעות הענקיות ב־AI שדורשות חוב, מגדילים את היצע החוב בעולם.
בעבר המוסדיים פנו לאג"ח ממשלתיות, כיום הם פונים להשקעות בתשתיות כמו חשמל, אנרגיה ודאטה סנטרים, המייצרים אפיק השקעה ענק.
בישראל האינפלציה ממשיכה להתכנס ונמצאת ברף התחתון של בנק ישראל, ולכן הוא יכול להמשיך להוריד ריבית. מחירי הדירות נעצרו בגלל הריבית, אך הדמוגרפיה הגבוהה תוביל בסוף לשחרור השוק. לגבי מניות, סביבת ריבית גבוהה מסוכנת, אך החברות משקיעות ב־AI ורואות צמיחה ברווחיות. יש היום היצע חוב הרבה יותר גדול בגלל השקעות הוניות אדירות, שמשתוות להנחת מסילות רכבת או לכניסת החשמל".
יוכפז אינו סבור שנכון לבצע כעת שינוי חד בפוזיציה המנייתית, משום שלצד הריבית הגבוהה קיימים פוטנציאל צמיחה והשקעות שעשויים להגדיל את רווחי החברות. אולם לא חסר מנהלי השקעות שחולקים עליו.
יובל באר אבן, מנהל השקעות עמיתים בחברת הביטוח מגדל מתאר את שוק האג"ח האמריקאי כקדרה רותחת כאשר לדבריו "הקדרה בנויה מכמה מרכיבים שמביאים אותה להיות מאוד רותחת: כלכלה מתחממת, היצע גיוסים גבוה ואינפלציה שמרימה ראש בחסות ה־AI". לדבריו חברות כמו גוגל, אמזון ומיקרוסופט משקיעות סכומים עצומים בהקמת מרכזי נתונים, ברכישת שבבים ובהרחבת תשתיות החשמל וחלק מהכסף מגיע משוק החוב. "השנה היקף הנפקות החוב ישבור את שיא כל הזמנים בחסות חברות כמו גוגל, אמזון ומיקרוסופט", אומר באר אבן. "פשוט כי מישהו צריך לשלם על כל השבבים והקמת הדאטה סנטרים". במגדל קיצרו את המח"מ (משך החיים) של האג"ח בחו"ל, צמצמו חשיפה לנדל"ן זר והגבירו את הזהירות ביחס לחברות ממונפות, וזאת מאחר שקיצור מח"מ מצמצם את רגישות מחיר האג"ח לשינויים בריבית.
גם שוק האנרגיה מוסיף ללחצים. איתי ליפקוביץ, מנכ"ל הורייזן שוקי הון, מצביע על מחירי הנפט והגז, על מגבלות התנועה במצרי הורמוז ועל המתיחות מול איראן כגורמים שעלולים להחזיר את האינפלציה. כאשר האנרגיה מתייקרת, היא מחלחלת למחירי הייצור, התחבורה והחשמל ומקשה על הבנק המרכזי להפחית ריבית. במקביל, החוב האמריקאי העצום הופך כל עלייה בתשואה ליקרה יותר עבור הממשל. כמו כן ההחלטה על מכסים שמטילה ארה"ב על בסיס הייבוא מקנדה השכנה גם היא גורם אינפלציוני.
המלכוד בולט במיוחד בתחום ה־AI, כלומר החולשה היא דווקא בענקיות הטכנולוגיה שמרכזות את מלוא תשומת הלב של המשקיעים. מצד אחד, ההשקעות בתשתיות מחשוב תומכות בצמיחת חברות השבבים והטכנולוגיה. מצד שני, אותן השקעות עצמן מגדילות את הביקוש להון ומעלות את עלויות המימון. "ככל שעלויות המימון של הדאטה סנטרים יעלו, הביקוש לשבבים יירד", אומר באר אבן. לדבריו, עליית מחירי השבבים עצמה עלולה לייצר השפעה אינפלציונית רוחבית, ממחשבים וטלפונים ועד שירותים לצרכנים.
ליאור אלג'ם, מנהל מחלקת מחקר ניירות ערך בבנק דיסקונט, מזכיר כי שוק האג"ח נוהג להקדים את שוק המניות. לדבריו, "הרבה מאוד פעמים שוק האג"ח נותן איזשהו איתות. יש לו השפעה מאוד גדולה על יתר האפיקים בתיקי ההשקעות, במיוחד על האפיק המנייתי". באר אבן גם מסמן רף: "אם נראה את האג"ח לעשר שנים מגיעה לתשואה לפדיון של 5.5%, שוק המניות כבר יהיה במקום אחר. השוק לא יוכל להישאר אדיש לזה ויהיה פה מימוש מאוד חד". ליפקוביץ' כבר נוקב במספרים: "כבר היום, מחודש יולי למעשה, חלק ממניות השבבים ומניות עם מכפילים גבוהים נמצאות בתיקון. אם נראה את התשואה של ה־5.2% לא מחזיקה מעמד ומתחילה לטפס לכיוון ה־6%, באזורים גבוהים יש סכנה למימוש גדול יותר בשוק המניות. תיקון של 20% או 15%".
אולם גם אם לא תתרחש צניחה רחבה בשוק המניות, עדיין ישנם סקטורים שנהנים מעליית התשואות לעומת סקטורים שסובלים ממנה. משיחות עם מנהלי ההשקעות ניכר כי הפגיעה אינה אחידה. חברות נדל"ן מניב, קרנות ריט, תשתיות וחברות ממונפות רגישות במיוחד לעלייה בתשואות, משום שהן נדרשות למחזר חובות בהיקפים גדולים. גם מניות המחלקות דיבידנד מאבדות חלק מהאטרקטיביות שלהן כאשר אג"ח ממשלתיות מציעות תשואה גבוהה. מנגד, בנקים וחברות פיננסיות עשויים ליהנות ממרווחי ריבית רחבים יותר, כל עוד העלייה בתשואות אינה מתפתחת למשבר אשראי. אלג'ם מסמן עוד סקטור פגיע — הסקטור הביטחוני. לדבריו מאחר שחברות ביטחוניות תלויות בחוזים ממשלתיים, כאשר לממשלות מתייקר החוב, הן לא נוטות לסגור מהר חוזים חדשים עם חברות ביטחוניות.
סער וינטראוב, סגן סמנכ"ל השקעות גמל ופנסיה באלטשולר שחם, מוסיף כי אין המלצה לצאת לחלוטין משוק המניות, אלא להתחיל לאזן את תיק ההשקעות תוך שילוב האג"ח הממשלתיות כרכיב שמאפשר תשואה טובה מבעבר. "אחד הדברים הבולטים בכל החוקים של הכלכלה הישנה והרגילה הוא הקשר הברור לשוק המניות: ככל שתשואות האג"ח עולה, שוק המניות נמצא תחת יותר סיכונים וצריך לסבול. היכן זה יקרה? קשה לדעת. אחת הסיבות שהתשואה לא מפסיקה לעלות היא ששוק המניות מתפקד כל כך טוב. אנשים לא מוכנים להסתפק בתשואות אג"ח, אבל צריכים להתחיל להיות יותר זהירים. יש אנשים שנמצאים כבר ב־100% מניות ואף ממונפים מעבר לכך, כי כולם אוהבים את התשואות העסיסיות של שוק המניות. אולם, הקצב הממוצע אמור להתמתן, ולכן נדרש להתחיל להתייחס ליותר בכבוד לתשואות האג"ח ולתפקודן כאלטרנטיבה לאיזון התיק. אני לא חושב שאם אציע למשקיע צעיר להכפיל את הכסף שלו בתוך 20 שנה זה יישמע לו אטרקטיבי (על בסיס תשואה של 5.3% באג"ח 30 שנה; א"ע), לכן יש עדיין מקום להיחשף לשוק המניות. אבל השינוי יקרה במומנטום של שוק המניות. העליות הבלתי פוסקות בשוק המניות, כמו מדד ת"א־125 שעלה ב־55% בשנה החולפת, אינן ברות קיימא לאורך זמן ולכן נדרשת זהירות יתרה. כולם יודעים את זה, אבל עדיין מעדיפים לקחת את הסיכון לפחות בטווח הקצר".
אביאל אזואלוס, מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות פרופאונד, בניגוד לוינטראוב, לא ממליץ להשקיע באג"ח ממשלת ארה"ב. לדבריו, "התשואות העולות באג"ח הממשלתיות בארה"ב משפיעות על השווקים, אך החברות הגדולות, ובהן ענקיות ה־AI, מבוססות יחסית. הן מגייסות חוב לבניית תשתיות עתידיות שיובילו לצמיחה. בישראל, הריבית הריאלית גבוהה יותר, והחשש מהעלאות נוספות נמוך יותר בהשוואה לארה"ב. בתקופה כזו נדרשת זהירות: לא להאריך מח"מ מעבר לרצוי ולהקפיד על פיזור רחב בסקטורים יציבים כמו בנקים וביטוח. עבור משקיע ישראל עלויות הגידור עלולות לנטרל את יתרון התשואה באג"ח הדולריות, ולכן התיק החוב הישראלי ממשיך להציע אלטרנטיבה ראויה וסולידית".
