השורה התחתונה
הרנסנס של השוק היפני: כך קונצרן בן 100 שנה המציא את עצמו מחדש
IHI היא קונצרן שהפך את המומחיות בהנדסה כבדה למונופול מבני בנישות האטרקטיביות בתוך תעשיות התעופה והביטחון של מזרח אסיה. במקום שבו חסמי הכניסה הם מהגבוהים ביותר, נוצרה חברה ייחודית שמתרגמת ידע תעשייתי עמוק לתזרים מזומנים קשיח
שוק ההון היפני משתנה. בתקופה שאחרי מלחמת העולם השנייה, נבנתה התעשייה היפנית סביב יציבות וזהירות. הקונצרנים היו גדולים, ההנדסה מהמצויינות בעולם והסיכון נמוך, אך ההון הוקצה בצורה לא יעילה: הפיזור רחב מדי, החזקות צולבות היו עניין נפוץ, והדיסקאונט המבני לשווי הנכסי של תאגידים גדולים היה כרוני. גם הדיווח היה שמרני: תחזיות נבנו רק על הזמנות חתומות, לא על נראות הביקוש, כך שנוצר פער בין הד"וחות למציאות. זה לא היה שוק שהצטיין בייצור ערך למשקיעים. העשור האחרון שינה את כללי המשחק. משברים גלובליים חשפו ששרשראות אספקה יעילות על הנייר אינן חסינות במציאות.
אנרגיה, ביטחון ותשתיות הפכו מגורמי רקע למגבלות קשיחות על פעילות כלכלית ועם השפעה ישירה על מחירים ותשואות. בסביבה כזו, נוצר ערך גבוה ליכולות ייצור שקשה מאוד להקים ולוקח שנים לפתח, ודורש ידע וניסיון שאי אפשר לקנות. לפני עשור יפן החלה לקדם רפורמות ממשל תאגידי שחייבו הנהלות להתמקד בתשואה על ההון: צמצום החזקות צולבות, שיפור שקיפות ולחץ להקצאת הון יעילה יותר, מה שדחף מיקוד, מכירת נכסים והחזרי הון לבעלי מניות. המהלך הביא לשינוי תפיסתי בקרב ההנהלות: פחות פיזור, פחות שמרנות לשמה, ויותר הקצאת הון אקטיבית לעסקים שבהם יפן מחזיקה יתרון מבני עמוק. קבוצת היטאצ’י הייתה מהראשונים שהמחישו כיצד מסגרת כזו מאפשרת תמורות נרחבות במיצוב העסקי ובערך הפנימי של החברה. לעומת הפיזור העסקי והתעלמות מבעלי המניות, וכך, שוק ההון היפני המודרני הולך ונהיה יותר רזה ויעיל עם פחות נכסים רעילים או לא יעילים, ודיבידנדים ורכישת מניות עצמיות (בייבקים) שמטפסים לשיא.
השינוי העמוק בסביבה העסקית של יפן משתקף היטב בסיפורו של תאגיד IHI הפועל בתחומי האנרגיה וסביבה; תשתיות חברתיות ומתקנים ימיים; מערכות תעשייתיות ומכונות לשימוש כללי; ומנועי תעופה, חלל וביטחון בשוק מנועי הסילון, הדיפנס והתשתיות. אם נתחיל מהסוף התוצאות האחרונות של IHI, שנסחרת בשווי של 19 מיליארד דולר בבורסת טוקיו, ממחישות את המפנה. ברבעון השני של 2025 רשמה החברה שיא היסטורי של 893.4 מיליארד ין בהזמנות חדשות וזינוק של 42% ברווח הנקי. הנהלת החברה העלתה את תחזית הרווח התפעולי השנתי והגדילה משמעותית את תחזית ההזמנות, בעיקר על רקע ביקוש גובר בתחומי התעופה והביטחון. נשיא החברה, הירושי אידה, תיאר במסגרת שיחת הרבעון האחרונה את התהליך הרב־שנתי שעוברת החברה והעריך שעד כה התקדמה בכ־80%-70% לעבר היעד.
למעשה הטיפוס של IHI החל ב־2023, עם מהלך אגרסיבי של זניחת פעילויות הפסדיות והתמקדות בעסקי ליבה רווחיים. במקביל היא גם מימשה נכסים לא־ליבתיים כשמכרה נדל״ן יוקרתי בטוקיו וצמצמה החזקות צולבות בחברות אחרות. במקביל, צמצמה את חלקה במספנות JMU מ־35% ל־20%. אך הפלייבוק (הגדרת תהליכי עבודה סטנדרטיים - SOP) לא מתחיל ונגמר ביציאה מנכסים שמכבידים על המאזן. IHI משקיעה את ההון בעסקים מתחומים עתירי ידע הדורשים זמן וניסיון מצטבר בהם אי־אפשר להאיץ ייצור באמצעות כסף בלבד. וכך, חטיבת מערכות האנרגיה חזרה לרווחיות לאחר שנים של דשדוש, ועסק מגדשי הטורבו שבעבר היה בור הפסדי הפך לרווחי מוקדם מהצפוי בזכות סגירת מתקנים הפסדיים ומשמעת תמחור חדשה.
התיק היפני של וורן באפט
iHI אינה חריגה. היא מייצגת מתכון יפני משופר, שמופיע גם בתאגיד התעשיות הכבדות מיצובישי (Mitsubishi Corp), בתחום התעופה והטילים, ב־Nittobo Materials, בשרשרת הערך הקריטית של תעשיית השבבים וב־Carlit Holdings, בחומרי נפץ וכימיקלים ייעודיים. כולן פועלות בנישות עתירות ידע עם חסמי כניסה גבוהים וכושר ייצור שאינו ניתן להחלפה, שמתורגם לכוח תמחור ולנראות ארוכת טווח. במובן הזה, הבחירה של וורן באפט להחזיק בבתי הסחר היפניים הגדולים אינה מקרית. דרך ברקשייר האת׳ווי הוא מחזיק כיום בהשקעה מצרפית של יותר מ־30 מיליארד דולר בחמש חברות ביפן: מיצובישי, מיטסוי (Mitsui & Co), איטוצ'ו (Itochu Corp), מרובני (Marubeni Corp) וסומיטומו (Sumitomo Corp) מתוך זיהוי של קונצרנים ותיקים עם הערכות שווי נמוכות, תזרים יציב ויכולת לממן השקעות ארוכות טווח בחוב זול הנקוב בין.
לאחר עשורים של קיפאון מאז השיא הכלכלי, וקריסת השוק, ב־1989, הכלכלה היפנית שבה לצמוח בקצב מעודד: רווחי החברות במגמת עלייה, הצמיחה הכלכלית מואצת והאינפלציה שנמצאת במתווה יחסית מתון - צפויה לדעוך. ובענייננו, שינויי המדיניות ביפן מספקים רוח גבית משמעותית ל־IHI. לאחר עשרות שנים של תת־השקעה, יפן הופכת לבעלת תקציב הביטחון הצומח ביותר בין מדינות ה־G7 ופותחת את הדלת לראשונה מאז מלחמת העולם השנייה לייצוא מערכות נשק תוצרת יפן. בהקשר זה, שיתופי הפעולה הבינלאומיים של יפן אינם סמלים פוליטיים אלא פתרון תעשייתי: בתעופה, תוכנית GCAP עם בריטניה ואיטליה שבונה את הדור הבא של מטוס הקרב; ובטילים, הרחבת ייצור מנועי הרקטות בהנעה מוצקה (SRM) - תחום שבו IHI היא הספקית היחידה ביפן. תחום זה הפך לאחרונה קריטי ביותר גם לארה״ב, שהעדיפה להישען על יכולת יפנית קיימת במקום לפתח יכולת מאפס, והעבירה ליפן טכנולוגיה פורצת דרך עם ערך אדיר.
ואכן, צבר ההזמנות הביטחוניות של IHI כבר נמצא בעלייה משמעותית וההכנסות מהתחום צפויות להאיץ עוד יותר: בטווח הקצר והבינוני, הדרישה הגוברת לטילים ולכלי שיט בלתי־מאוישים שגם אותם היא מייצרת, מיתרגמת לעלייה בהכנסות ממנועי הרקטות ומערכות הכשב״מ. לצד זאת, במבט ארוך טווח, החברה צופה מנוע צמיחה נוסף - תוכניות להעברת אמצעי לחימה וטכנולוגיה למדינות ידידות בשיתוף הממשלה. מהלכים אלה, שהיו בלתי אפשריים עד לאחרונה בשל מדיניות יפן הפציפיסטית, פותחים בפני IHI שווקים חדשים עם ביקוש עצום לציוד צבאי מתקדם. בסיכומו של דבר, התלכדות המאמצים של הממשלה היפנית ושל IHI בתחום הביטחוני ממקמת את החברה כאחת המרוויחות הגדולות מהנורמלי החדש של צמיחת הוצאות ההגנה במזרח אסיה.
חזרת האנרגיה הגרעינית
לאחר עשור אבוד לתעשייה הגרעינית היפנית בעקבות אסון פוקושימה, הממשלה מבצעת פניית פרסה וחוזרת לקדם כורים גרעיניים מטעמי ביטחון ואקלים - מהלך שהזניק את הביקוש להזמנות גרעיניות חדשות. IHI היא החברה היחידה ביפן בעלת טכנולוגיות לטיפול בפסולת בעלת שיעורי רדיואקטיביות גבוהים, ומחזיקה בנתחי שוק גדולים בייצור רכיבים חיוניים לכורים. IHI אחראית לכ־57% ממכלי הלחץ של כורים גרעיניים ביפן, לצד מומחיות בבניית מכלי אצירה ראשיים (54% מהשוק המקומי). הנהלת החברה הבינה את התנופה והכריזה כי יעד ההכנסות השאפתני שלה בתחום הגרעין, 100 מיליארד ין, יושג מוקדם יותר כבר בתחילת העשור הבא (2030) במקום רק בסוף העשור שלאחר מכן.
למעשה, עסקי הגרעין של IHI חולשים על כל שרשרת הערך בתחום: החל מהכנת כורים מושבתים להפעלה מחדש, דרך מיחזור וטיפול בדלק משומש ובפסולת, ועד להשתתפות בפיתוח כורים מודולריים קטנים (SMR) מהדור הבא, שם IHI מפתחת יכולות ייצור עבור העיצוב החדשני של יצרנית הכורים האמריקאית NuScale, שבה יש לה החזקה בשנים האחרונות. השילוב בין מדיניות ממשלתית פרו גרעינית לבין יתרונותיה ההנדסיים של IHI מציב את החברה בעמדה חזקה להמשך צמיחה בענף בעשורים הקרובים. מנוע הצמיחה המרכזי של IHI היא תחום מנועי המטוסים האזרחיים שהמהווה 80% מהרווח התפעולי.
החברה שותפה בפיתוח ובייצור מנועי סילון למטוסים מסחריים במספר תוכניות מובילות, נחשבת לשחקנית האסייתית הגדולה בתחום ובעיקר נהנית מהחלק הרווחי בענף: השירות והתחזוקה (MRO). לאחר חזרת התעופה האזרחית לרמות שלפני הקורונה, המחסור במטוסים חדשים מאריך את חיי הצי הקיים ומגדיל את הביקוש לתחזוקה. כל שנת שירות נוספת מחייבת עוד סבב תחזוקה ו־IHI ממוצבת כאן מצוין. לאור העלייה החדה בשעות הטיסה העולמיות, מכירות חלקי החילוף למנועים כבר עקפו את התחזיות. כדי לעמוד בביקושים, החברה בונה מתקן תחזוקה חדש בעיר צורוגאשימה ומגייסת טכנאי מנועים מיומנים, במטרה לתפוס נתח גדול יותר משוק שיפוץ המנועים.
הנהלת IHI הציבה יעד של כ־600 מיליארד ין בהכנסות שנתיות מהמגזר האווירי בתחילת העשור הבא, כ־50% מעל הרמה הנוכחית. המודל הכלכלי של מנועי סילון תומך בכך: פיתוח מנוע דורש השקעה ראשונית כבדה, אך עיקר הרווח נצבר לאורך עשרות שנים דרך תחזוקה, תיקונים ושיפוץ (MRO). בדגמים החדשים, כמו PW1100G־JM, התחזוקה מורכבת ואינה פתוחה לשוק - אלא מרוכזת בידי השותפות המפתחות. בכך הופכת קיבולת השירות של IHI לנכס בעל חפיר עם רווחיות גבוהה ונראות ארוכת טווח. השוואת הרווחיות הנוכחית בחטיבת התעופה של IHI למכפילים של חברות דומות בשוק האמריקאי יכולה בקלות להביא למסקנה ששווי השוק הנוכחי של החברה בבורסת טוקיו מייצג רק את שוויה השמרני של החטיבה בלבד, ומתעלם משאר הפעילויות הצומחות של הקונצרן, כמו למשל תחום התעופה והחלל שאחראי ל־35% מההכנסות.
מה שמייחד את המהפך של IHI הוא לא רק המספרים, אלא גם הבהירות שמאחוריהם. הנהלת החברה הגדירה היטב איפה יש לצמוח ואיפה לצמצם, וחילקה את פעילויותיה לשלוש קטגוריות: מנועי צמיחה (תעופה אזרחית, ביטחון, גרעין), מקורות יציבים (אנרגיה, תשתיות וגשרים) ועסקים בהבראה (כגון חטיבת פתרונות הפחמן בחו״ל ופעילויות היסטוריות שיצאו מהפורטפוליו) וניתבה את ההשקעות לקטגוריות אלו. בהתאם, IHI שיפרה באופן דרמטי את איכות הרווח שלה בטווח הקצר: לאחר חיסול היחידות המפסידות והרחבת מנועי הצמיחה, החברה מציגה היום רווחיות ויעילות הון ברמות שיא. הצעד הבא הוא מעבר לחשיבה ארוכת טווח: IHI מתכננת לזנוח את מחזורי התכנון התלת־שנתיים לטובת תוכנית חומש, וזאת על מנת לשקף טוב יותר את אופק הפיתוח של עסקיה. הנהלת החברה אף רומזת שהשלב הקשה של הארגון מחדש כמעט מאחוריה, וכי שלב הצמיחה החדש כבר ממש בהישג יד.
עבור התעשייה היפנית בכללותה, הסיפור של IHI נושא משמעות רחבה יותר. במשך שנים נדמה היה שחברות התעשייה הכבדה המסורתיות ביפן, אף שהצטיינו טכנולוגית, נותרו תקועות בעסקים מפסידים ובמבנה כושל. ההצלחה של IHI מוכיחה שעם ניהול נחוש וממוקד בערך (value), אפילו קונצרן בן יותר ממאה שנה יכול להמציא את עצמו מחדש. יתרה מזו, IHI מייצגת את היתרון התעשייתי האדיר של יפן בתחומי ייצור עתירי ידע: גרעין, תעופה, הגנה, אוטומציה וחומרים מתקדמים — כולם ענפים עם ערך מוסף גבוה וחסמי כניסה עצומים. יכולות הייצור היפניות ברמה עולמית בתחומים אלו הופכות את החברות היפניות לחיוניות בעידן של מלחמות סחר ובניית קואליציות כלכליות שנועדו להגביל את כוחה של סין. עבור משקיעים, IHI וכמותה מדגימות כיצד יכולת תעשייתית בשילוב עם ניהול ממוקד ושקוף יכולים להפוך לכוח המושך את המשקיעים חזרה לשוק היפני.
נועה סגל היא Associate בקרן הגידור הישראלית Legacy Value Partners. לכותבת ו/או לקרן Legacy Value Partners יש או עשוי להיות עניין אישי בכל אחת מהחברות המוזכרות במאמר.
