השורה התחתונה
עוד סדק בחלום החוב הזר: סימני האזהרה שמאחורי המלונות של לירן ויצמן באירופה
סאטל פרופרטיז, חברה קפריסאית שבבעלות ובניהול לירן ויצמן, גייסה רק לאחרונה כ-100 מיליון שקל בישראל למימון מלונות באתונה; פחות מחצי שנה לאחר תחילת המסחר, האג"ח שלה נסחרת בפחות מ-76 אגורות ובתשואה של יותר מ-15%; בניגוד לסימד, אין חשד להונאה והאג"ח עדיין נסחרת, אך השוק כבר מתמחר סיכון משמעותי
חברת מעטפת פיננסית הרשומה בחו"ל גייסה אג"ח בישראל כדי לממן נכסים המצויים במדינה שלישית. פחות מחצי שנה לאחר תחילת המסחר באג"ח שלה, היא כבר מציגה סימני אזהרה משמעותיים: מחיר האג"ח צונח, התשואה מזנקת, ועולים סימני שאלה לגבי יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה כלפי המשקיעים. מי שעוקב אחר שוק ההון הישראלי והעיתונות הכלכלית עשוי לחשוב שמדובר בחברת סימד הולדינגס, המפעילה מחנות קיץ בארצות הברית, אך למעשה מדובר בחברה אחרת – סאטל פרופרטיז. קריסה של חברת אג"ח בתוך פחות מחצי שנה מהנפקתה היא אירוע חריג. כאשר תופעה כזו מתרחשת פעמיים בפרק זמן קצר, היא כבר מעלה שאלות רחבות יותר בנוגע לאיכות החברות המגיעות לשוק ההון הישראלי כדי לגייס חוב.
סאטל פרופרטיז היא חברה קפריסאית שבבעלות ובניהול לירן ויצמן. החברה מחזיקה מלונות באתונה, ולאחרונה גייסה בישראל כ-100 מיליון שקל במטרה לממן את שיפוץ נכסיה ולהחליף חוב קיים שנלקח כנגדם. בניגוד למקרה של סימד, כאן אין חשד להונאה מצד בעל השליטה, והאג"ח עדיין נסחרת בבורסה, בעוד אג"ח סימד כבר נגרעה מהמסחר. למרות זאת, כאשר אג"ח נסחרת במחיר של פחות מ-76 אגורות ובתשואה של למעלה מ-15%, השוק מאותת בבירור כי הוא מתמחר סיכון משמעותי.
כאשר סאטל הציגה את עצמה למשקיעים, היא הגיעה עם ארבעה מלונות בשווי כולל של 34 מיליון יורו, והבהירה כי לצורך השלמת פיתוח הפעילות תידרש השקעה נוספת של 14.7 מיליון יורו. שלושה מהמלונות נזקקו לשיפוץ כדי להתחיל לייצר הכנסות, בעוד מלון אחד כבר היה פעיל והושכר לחברה שבבעלות ויצמן. המלון הפעיל, Max Brown, המכונה גם SMB 8, הוערך במצגת ההנפקה בשווי של 11 מיליון יורו והיה הנכס בעל השווי הגבוה ביותר בתיק הנכסים של החברה. על בסיס נכסים אלה הצליחה החברה לגייס מהציבור כ-32 מיליון יורו, כאשר המלונות שועבדו לטובת מחזיקי האג"ח. מקורות הפירעון שהוצגו למשקיעים התבססו על ההכנסות העתידיות מהנכסים, כאשר התחזית הייתה כי שלוש שנים לאחר תחילת ההשכרה ייצרו המלונות הכנסות שכירות שנתיות של כ-3.6 מיליון יורו.
אלא שעיון מעמיק יותר במסמכי החברה מעלה מספר סימני שאלה. כנגד הנכס SMB 8 נטלה החברה בשנת 2018 הלוואה מבנק אירופי, אשר יתרתה במועד פרסום התשקיף עמדה על 4.6 מיליון יורו. מעניין לציין כי באותו תשקיף עצמו הוערך שוויו ההוגן של הנכס בכ-7 מיליון יורו בלבד, ולא ב-11 מיליון יורו כפי שהוצג במצגת למשקיעים. יתרה מכך, החברה הייתה מצויה בהפרה של מספר אמות מידה פיננסיות (קובננטים) מול הבנק המלווה, ובהן יחס ה-LTV, יחס כיסוי שירות החוב ויחס החוב ל-EBITDA. לבנק הייתה הזכות להעמיד את ההלוואה לפירעון מיידי, אך במסגרת משא ומתן עם סאטל הוסכם כי הוא לא יממש זכות זו, בכפוף לכך שהחברה תפרע את מלוא החוב עד סוף שנת 2025. בדו"ח השנתי של החברה התברר כי ההלוואה לא נפרעה במועד, וכי התכנון הוא לפרוע אותה באמצעות כספי גיוס האג"ח בישראל. אלא שגם בדו"ח הרבעון הראשון המשיכה להופיע במאזן חברת הנכס SMB 8 התחייבות בנקאית בהיקף של 5.1 מיליון יורו. במילים אחרות, ההלוואה לא רק שלא נפרעה, אלא אף גדלה. במקביל, הנכס עצמו הניב הפסד של כ-200 אלף יורו ברבעון הראשון. ברמת הקבוצה כולה דיווחה סאטל על הפסד של כמיליון יורו, שרובו נבע מהוצאות מימון.
רק לאחר תאריך המאזן, במהלך חודש אפריל, פרעה החברה את יתרת חובותיה הבנקאיים בתמורה ל-13.9 מיליון יורו. מדובר בסכום הגבוה בכחצי מיליון יורו מהחוב שנרשם בסוף שנת 2025, ובכ-1.6 מיליון יורו יותר מהיקף החוב במועד פרסום התשקיף. פערים אלה נובעים בעיקר מהצטברות ריביות בעקבות הארכת תקופת ההלוואה והעיכובים בפירעונה. העלויות העודפות הללו פוגעות באופן ישיר בכושר ההחזר של החברה ומצמצמות את מרווח הביטחון של מחזיקי האג"ח.
לכך הצטרף אתגר נוסף שלא היה צפוי בעת ההנפקה: התחזקות השקל מול היורו. בעוד שהחוב למחזיקי האג"ח נקוב בשקלים, מקורות ההכנסה והתזרים של החברה צפויים להגיע ביורו. כתוצאה מכך, כל התחזקות של השקל מגדילה בפועל את נטל החוב במונחי מטבע הפעילות של החברה. ואכן, בדו"חות ניתן לראות כי במהלך הרבעון הראשון גדלה יתרת החוב למחזיקי האג"ח בכ-200 אלף יורו כתוצאה משינויים בשערי החליפין. בסך הכול, גדלו התחייבויותיה והוצאותיה של החברה בכ-700 אלף יורו בתוך שלושה חודשים בלבד.
המצוקה התזרימית של סאטל אינה נעלמת מעיני המשקיעים, וגם לא מעיניו של בעל השליטה. בניסיון לחזק את בסיס ההון, בוחנת החברה שתי חלופות מרכזיות: גיוס הון באמצעות הנפקת מניות, או הכנסת נכסים נוספים שבבעלות ויצמן והחברה האם סירקל (Sircle) אל תוך סאטל. מבין שתי האפשרויות, החלופה המעשית יותר נראית כיום הכנסת נכסים נוספים לחברה. התוכנית כוללת מיזוג של שישה מלונות בגרמניה לתוך סאטל. על פניו, מהלך כזה עשוי להגדיל את ההון העצמי של החברה ולחזק את התזרים העתידי שלה. אולם גם כאן קיימים סיכונים לא מבוטלים.
ראשית, לפי החברה, מימוש הפוטנציאל של המלונות מחייב ביצוע שיפוצים בהיקף של כ-8.7 מיליון יורו. מדובר בהוצאה כמעט ודאית, בעוד שהתועלת העתידית מהשיפוץ ומהמיתוג מחדש של המלונות רחוקה מלהיות מובטחת. שנית, כנגד אותם נכסים עומד כיום חוב של כ-46 מיליון יורו, אשר יהיה צורך למחזר או להחליף כדי להעביר את המלונות לבעלות סאטל. יחד עם עלויות השיפוץ, מדובר בצורך מימוני כולל של כ-55 מיליון יורו. בפועל, מימון כזה צפוי לדרוש גיוס של סדרת אג"ח חדשה. השאלה המתבקשת היא האם חברה שאיגרות החוב הקיימות שלה נסחרות סביב 76 אגורות תצליח לגייס חוב נוסף במבנה דומה ובריבית שתאפשר לה להתנהל באופן סביר.
גם הרקע של החברה האם אינו מספק בהכרח תשובות מעודדות. לפני כשנתיים ניסתה סירקל להתמזג לתוך שלד בורסאי גרמני השייך לחברה הפועלת בתחום המלונאות והאירוח באירופה. המהלך היה אמור להזרים לחברה עשרות מיליוני יורו, שנחשבו חיוניים להמשך פיתוח פעילותה. בפועל, המיזוג לא הושלם, ונכון לעכשיו גם לא נראה כי הוא צפוי לצאת לפועל בעתיד הקרוב. האם הדבר מעיד על איכות הנכסים שבבעלות החברה? לא בהכרח. אך הוא בהחלט מעלה שאלות לגבי יכולתה של סירקל להשיג מקורות מימון משמעותיים ולתמוך בפעילותה לאורך זמן.
המשקיעים הישראלים כבר נכוו בעבר מהשקעות בחברות נדל"ן ומלונאות זרות שהנפיקו חוב בישראל על בסיס נכסים שמעבר לים, אשר מצבם האמיתי לא תמיד היה ברור לשוק המקומי. פרשת סימד שהתפוצצה לאחרונה היא רק הדוגמה העדכנית ביותר, ולפניה היו לא מעט חברות זרות, לרבות חברות BVI, שקרסו בשל ניהול כושל, מינוף מופרז או אף הונאות. על רקע זה, לא בטוח שהגדלת החשיפה לחוב של סאטל היא המהלך הנכון עבור ציבור המשקיעים דווקא בתקופה הנוכחית.
השורה התחתונה: סאטל אמנם אינה מציגה בשלב זה סימנים למשבר בסדר הגודל של סימד, אך השילוב בין נכסים שטרם הבשילו, הוצאות מימון גדלות, שחיקת התזרים, תלות בגיוסי הון וחוב נוספים וירידה חדה במחיר האג"ח, מציב סימני שאלה מהותיים לגבי יכולתה לעמוד בתוכניותיה העסקיות. השוק כבר מתמחר את הסיכון, וכעת נותר לראות האם החברה תצליח להוכיח שהתרחיש הפסימי אינו זה שיתממש.
הכותב הוא מנהל השקעות ואנליסט.
המידע המובא בכתבה זו אינו מהווה ייעוץ השקעות, המלצה לביצוע פעולות בני"ע, או תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הכותב ו/או העיתון אינם אחראים לכל נזק, הפסד או הוצאה שייגרמו כתוצאה משימוש במידע זה. השקעה בשוק ההון כרוכה בסיכון להפסד כספי. לכותב יש או עשוי להיות עניין בכל אחת מהחברות המוזכרות במאמר.
