בדיקת כלכליסט
המוסדיים הקטינו את החשיפה למט"ח ב־34 מיליארד שקל מתחילת השנה
בקופות הגמל ירדה החשיפה למט"ח בכ־16.7 מיליארד שקל, ובקרנות הפנסיה בכ־17.3 מיליארד שקל. גורם מוסדי: מדובר בשילוב של שינוי טעמי הציבור והיפטרות מעודפי דולרים ‑ ולא בשינוי אסטרטגי
היחלשות הדולר מול השקל בחודשים האחרונים, לרמה של פחות מ־3 שקלים לדולר, החזירה לקדמת הבמה את אחת השאלות המרכזיות בשוק המט"ח הישראלי: עד כמה לגופים המוסדיים יש יכולת להשפיע על שער החליפין. המוסדיים, האמונים על ניהול כספי הפנסיה, קופות הגמל וביטוחי החיים של הציבור, מנהלים כ־3.4 טריליון שקל. מתוכם, כ־1.1 טריליון שקל בקרנות הפנסיה ובקופות הגמל, והיתר במוצרי ביטוח חיים ומוצרים אחרים. מדובר בכוח פיננסי עצום, שפעילותו אינה רק תוצאה של תנודות בשווקים, אלא לעיתים יוצרת בעצמה מומנטום בשוק. לפי בדיקת כלכליסט, מתחילת השנה צמצמו המוסדיים המנהלים את החיסכון לטווח ארוך את החשיפה למט"ח בכ־34 מיליארד שקל.
הירידה התחלקה כמעט באופן שווה: בקופות הגמל ירדה החשיפה למט"ח בכ־16.7 מיליארד שקל, ובקרנות הפנסיה בכ־17.3 מיליארד שקל. על פניו מדובר בשינוי מתון יחסית — ירידה ממוצעת של כ־1.5% בלבד מסך הנכסים המנוהלים בענפים אלה. אולם בשוק המט"ח גם שינוי קטן יחסית בגוף בעל היקף נכסים כה גדול עשוי להשפיע באופן משמעותי על המשק. המוסדיים הם למעשה "נושאת מטוסים" פיננסית: קשה לשנות את הכיוון שלה במהירות, וגם תנועה קטנה שלה יכולה ליצור גלים גדולים. הרקע לירידה בחשיפה למט"ח עשוי להיות נעוץ בתמהיל ההשקעות המשתנה של המוסדיים. בשגרה, יותר מחצי מההשקעות החדשות שמבצעים המוסדיים מופנה לחו"ל.
אולם בתקופה האחרונה התמונה השתנתה. על פי בדיקת נתוני קופות הגמל וקרנות הפנסיה, שמתפרסמים מדי חודש על ידי רשות שוק ההון, בתוך חמישה חודשים ירדה חשיפת המוסדיים להשקעות בחו"ל בכ־16 מיליארד שקל בקרנות הפנסיה ובכ־10 מיליארד שקל בקופות הגמל. הנתונים מצביעים על כך שחלק מהמוסדיים הגדולים מפנים בתקופה האחרונה יותר השקעות לשוק המקומי — מה שמקטין את הביקוש לדולר.
בנוסף, כאשר שוקי המניות בחו"ל עולים בחדות, המוסדיים נדרשים לבצע עסקאות גידור ואיזון מחדש של התיקים. במקרים כאלה הם עשויים למכור דולרים ולרכוש שקלים, מה שמגביר את לחצי הייסוף על השקל. לכך מצטרפת העובדה שתשואות המוסדיים מוצגות לציבור במונחים שקליים, גם כאשר חלק ניכר מההשקעות נעשה בחו"ל. לכן, במקרים מסוימים בוחרים הגופים לגדר את החשיפה המטבעית כדי לצמצם את התנודתיות בתשואות עבור החוסכים.
במילים אחרות, כאשר המוסדיים בוחרים להגדיל השקעות בישראל ולהקטין חשיפה למט"ח, הם מחזקים את השקל — אך עלולים להקשות על חברות מוטות יצוא, בהן חברות הייטק, שהכנסותיהן נקובות בדולרים. כך נוצר מצב שבו מהלך שנועד להגדיל השקעה בכלכלה המקומית עלול להכביד על חלקים ממנה.
עם זאת, מנהל השקעות באחד המוסדיים הגדולים במשק הסביר לכלכליסט כי העלייה בחשיפה לשקל בחודשים האחרונים נבעה משילוב של שני גורמים חריגים, ולא משינוי אסטרטגי. לדבריו, הגורם הראשון היה שינוי בהעדפות הציבור, שהעביר כספים ממסלולי השקעה העוקבים אחר מדד S&P 500 למסלולי מניות ישראליות. מעבר כזה מחייב את הגופים המוסדיים להקטין חלק מההשקעות בחו"ל ולהגדיל את ההשקעות הנקובות בשקלים. הגורם השני היה הזינוק החד במדדי המניות בארה"ב באפריל ומאי.
מאחר שחלק משמעותי מחשיפת המוסדיים לשווקים בחו"ל מתבצע באמצעות חוזים עתידיים, העליות בשווקים יצרו אצלם עודפי דולרים שהתקבלו כביטחונות. כדי לשמור על רמת החשיפה המטבעית שנקבעה במדיניות ההשקעה, הם מכרו חלק מהדולרים — מה שהגביר את הלחץ להתחזקות השקל. לדבריו, מדובר באירוע נקודתי.
כך או כך, על רקע החשש מהשלכות של התחזקות משמעותית בשקל, דחו המוסדיים את הביקורת שהופנתה כלפיהם והפנו את האצבע המאשימה דווקא לעבר משרד האוצר. אחד הקולות הבולטים בביקורת היה חגי שרייבר, מנהל ההשקעות הראשי של הפניקס, הגוף המוסדי הגדול במשק כיום, המנהל נכסים של כמעט 700 מיליארד שקל.
לדבריו, המוסדיים לא מהמרים על שער החליפין ולא פועלים במטרה להחליש את הדולר. לדבריו, הפעילות שלהם נובעת בעיקר מבחירות המשקיעים, שבשל ביצועי שוק המניות המקומי מפנים בתקופה האחרונה יותר כספים למסלולים המתמקדים בישראל. הוא מציין כי ב־12 החודשים האחרונים עלה מדד ת"א 125 בכ־34%, בעוד מדד S&P 500 עלה בכ־19.75% במונחים דולריים (ובכ־8% בלבד במונחים שקליים).
לדברי שרייבר, למדינה יש אינטרס בשער דולר גבוה. בכנס סגור בשבוע שעבר טען שרייבר כי מדינת ישראל מחזיקה חוב במט"ח של כ־210 מיליארד שקל, ש־70% ממנו נקוב בדולרים. לדבריו, משרד האוצר מגדר רק את תשלומי הקרן והריבית הצפויים בשנה הקרובה, אך אינו מגדר את יתרת החוב. המשמעות היא שלמדינה קיימת בפועל חשיפה של עשרות מיליארדי דולרים לשינויים בשער החליפין. שרייבר הגדיר זאת למעשה כ"פוזיציית שורט על הדולר": המדינה גייסה דולרים, המירה אותם לשקלים לצורך מימון פעילותה, אך לא רכשה מראש את הדולרים שיידרשו לפירעון החוב.
שרייבר ומוסדיים נוספים סבורים כי אם משרד האוצר מעריך שהתחזקות השקל פוגעת במשק, הפתרון יהיה להמיר חלק מהחוב השקלי חזרה לחוב דולרי ובכך להגדיל את הביקוש לדולר מול השקל. לטענתם, האוצר נהנה עד כה מירידת שער הדולר, שהקטינה את ערכו השקלי של החוב במט"ח, וכעת עליו לנצל את שער החליפין הנמוך כדי "לסגור את הפוזיציה" ולקבע מחדש את עלויות החוב.
מהלך כזה יכול להתבצע באמצעות עסקת גידור מסוג פורוורד — עסקה שבה נקבע מראש שער חליפין עתידי. אם להשתמש באנלוגיה שהציגו הגורמים בשוק: על המהמר לדעת מתי לקום מהשולחן לאחר זכייה משמעותית, ולא להמשיך לשחק במשחק שבו פוטנציאל ההפסד גבוה מפוטנציאל הרווח. משרד האוצר חולק על עמדה זו וסבור כי מדובר בפתרון זמני בלבד.
זו לא הפעם הראשונה שבה פעילות המוסדיים משפיעה על סביבת המאקרו בישראל. ב־2023, על רקע המהפכה המשפטית, החלו המוסדיים להגדיל את חשיפת כספי החיסכון ארוך הטווח לשווקים בחו"ל. המהלך יצר תנועת מלקחיים: מצד אחד הקטין משמעותית את הביקושים למניות ולאג"ח בבורסה המקומית; ומצד שני הגדיל את הביקוש לדולר, משום שהמוסדיים נדרשו להמיר שקלים לדולרים כדי להשקיע בשווקים זרים. כתוצאה, התחזק הדולר לרמה של יותר מ־4 שקלים. הביצועים החלשים יחסית של השוק המקומי — מדד ת"א 125 עלה ב־2023 בכ־4% בלבד — הגדילו עוד יותר את תיאבון הציבור להשקעות בחו"ל. מגמה זו הובילה להעברת כספים למסלולי מניות בחו"ל, ובראשם המסלולים העוקבים אחר מדד S&P 500, שהפכו לאחד ממוצרי החיסכון הבולטים בקרב הציבור הישראלי.
