שורת הרווח
כך זינוק של 735% במניה ביום מייצר מבחן בהערכת שווי
חלוקת מניות של דלק ייזום כדיבידנד בעין מספקת הזדמנות לבחון סוגיות מורכבות בתחום הערכות השווי, ובראשן השאלה כיצד מתמחרים חברה שהנכס היחיד שלה הוא הזכות לקבלת תמלוג־על ממאגר הגז לוויתן? שתי מתודולוגיות שונות מביאות לתוצאה דומה: שווי של 1.1—1.2 מיליארד שקל. וגם, האתגר שמציבה החברה לבורסה. מניית דלק ייזום זינקה בבכורה שלה ב-13 ליולי ב-735%
החודש חילקה קבוצת דלק לבעלי מניותיה, כדיבידנד בעין, את מניות החברה־הבת (100%) דלק ייזום. הנכס היחיד של דלק ייזום הוא הזכות לקבל תמלוגי־על מהכנסותיה של ניו־מד אנרג'י ממאגר לוויתן. לכאורה מדובר במהלך תאגידי נקודתי, אך בפועל הוא מספק הזדמנות לבחון כמה מהסוגיות המעניינות והמאתגרות בתחום הערכות השווי: כיצד מתמחרים חברה שכל פעילותה מבוססת על תמלוגים, כיצד ניתן לגזור את שווייה משווי השוק של חברות דומות, ומה אפשר ללמוד ממודל היוון תזרימי מזומנים (DCF)? כדי לענות על השאלות הללו, נדרש תחילה להבין כיצד פועל מאגר לוויתן, מהו מנגנון תמלוגי־העל, וכיצד משפיעה חלוקת דיבידנד בעין על המשקיעים ועל המסחר בבורסה.
מאגר לוויתן הוא מאגר הגז הטבעי הגדול ביותר שהתגלה במים הכלכליים של ישראל. הוא התגלה ב־2010, והפקת הגז המסחרית ממנו החלה בסוף 2019. המאגר מוחזק בידי שלושה שותפים: שברון (40%) שמשמשת כמפעילת המאגר; שותפות ניו־מד אנרג'י (43%), החברה־הבת של קבוצת דלק; ורציו (15%). ב־2025 הפיק המאגר כ־10.9 BCM (מיליארד מטרים מעוקבים) של גז טבעי. ההפקה היתה נמוכה מכושר ההפקה המלא בשל שתי השבתות זמניות — האחת במהלך מלחמת 12 הימים והשנייה לצורך עבודות שדרוג במתקני ההפקה. כ־57% ממכירות הגז הופנו למצרים, כ־26% לירדן וכ־17% בלבד לשוק הישראלי. הכנסות המאגר ממכירת גז טבעי וקונדנסט עמדו באותה שנה על כ־2.23 מיליארד דולר - כש־98% מהם נבעו ממכירת גז טבעי.
ב־2026 עלתה יכולת ההפקה של המאגר ל־14 BCM בשנה. במקביל מקדמים השותפים תוכנית הרחבה נוספת, שבמסגרתה צפויה יכולת ההפקה לגדול ל־21 BCM עד סוף העשור. אם התוכנית תושלם כמתוכנן, הכנסות המאגר עשויות להגיע לכ־4.5 מיליארד דולר בשנה. לוויתן הוא הנכס המרכזי של ניו־מד אנרג'י ושל רציו, והוא גם מקור תמלוגי־העל של דלק ייזום. לכן, כל ניסיון להעריך את שווייה של דלק ייזום חייב להתחיל בהבנת המבנה הכלכלי של המאגר ושל הזכויות הנגזרות ממנו.
איך בכלל נולד תמלוג־העל?
מרבית חיפושי הנפט והגז בישראל בוצעו בעבר באמצעות שותפויות מוגבלות שבהן פועל שותף כללי, האחראי לניהול השוטף של השותפות, לצד שותפים מוגבלים המספקים את ההון. כבר בעת הקמת השותפויות נקבע כי השותפות תשלם תמלוגי־על לשותף הכללי ולגורמים נוספים, בתמורה לייזום הפרויקט, לניהולו או להעברת הזכויות. באותן שנים נחשב ענף חיפושי הגז בישראל למסוכן במיוחד, והסיכוי לגילוי מסחרי נתפס כנמוך. גילוי מאגרי ים תטיס, ובהמשך תמר, לוויתן, כריש ותנין, שינה את התמונה והפך את ישראל ליצרנית גז משמעותית.
בהתאם, עלה גם ערכן הכלכלי של זכויות תמלוגי־העל, שמהווים שיעור מההכנסות ממכירת הגז, לאחר ניכוי כמה עלויות ישירות — מודל המכונה "הכנסות על פי הבאר". כיום עומדות עלויות אלו על כ־11.5% מהכנסות המאגר. לעומת זאת, בעלי הזכויות במאגר נושאים גם בתמלוגים למדינה, בהשקעות הפיתוח ובהוצאות התחזוקה השוטפות. בעל תמלוג־על אינו משתתף ברוב העלויות הללו, ולכן ערכו הכלכלי של 1% מתמלוג־על גבוה מערכו של 1% בבעלות ישירה במאגר. הבחנה זו היא אבן היסוד של מודל התמחור שיוצג בהמשך.
בחלוקת דיבידנד רגילה מעבירה החברה מזומן לבעלי מניותיה. חלוקת דיבידנד בעין פועלת על אותו עיקרון, אלא שבמקום מזומן מועבר לבעלי המניות נכס אחר — בדרך כלל מניות של חברה־בת. במקרה של קבוצת דלק, הזכות לקבל תמלוגי־על מהכנסות ניו־מד אנרג'י ממאגר לווייתן הועברה תחילה לדלק ייזום. במקביל נטלה החברה הלוואה בנקאית של כ־250 מיליון דולר, ולאחר קיזוז יתרות מול קבוצת דלק נותרו לה התחייבויות פיננסיות נטו של כ־233 מיליון דולר. לאחר השלמת המהלך חילקה קבוצת דלק את מלוא מניות דלק ייזום לבעלי מניותיה כדיבידנד בעין. מבחינת המשקיעים נולדה חברה ציבורית חדשה, שכל פעילותה מתבססת על קבלת תמלוגי־על ממאגר לוויתן.
דרך אחת: להסתכל על רציו
אחת הדרכים להערכת שווייה של דלק ייזום היא להסתמך על האופן שבו שוק ההון מתמחר חברות המחזיקות בזכויות במאגר לוויתן. שכן אם ניתן לגזור משווי השוק של רציו את השווי שהמשקיעים מייחסים למאגר כולו, אפשר להעריך על בסיסו גם את שווייה של דלק ייזום. רציו מחזיקה ב־15% ממאגר לוויתן, אולם חלקה הכלכלי במאגר נמוך יותר, משום שהיא משלמת תמלוג־על. כיום שיעור התמלוג עומד על 6%, אך לאחר השלמת החזר השקעות הפיתוח הוא צפוי לעלות ל־8%. מאחר שנקודת זמן זו כבר קרובה, החישוב שלהלן מבוסס על שיעור התמלוג העתידי.
חשוב להבחין בין החזקה ישירה במאגר לבין תמלוג־על. מבחינה כלכלית, תמלוג־על שווה יותר מהחזקה ישירה משום שבעליו נהנה מחלק מההכנסות אך אינו נושא ברוב עלויות הפיתוח, התחזוקה והתמלוגים למדינה, שעומדים כיום על 11.06% מהכנסות המאגר. בניתוח זה אנו מעריכים כי יתרון זה מגדיל את ערכו הכלכלי של תמלוג־העל בכ־33% לעומת החזקה ישירה בלוויתן. הערכה זו נשענת בעיקר על שני גורמים. הראשון הוא שבעל תמלוג־העל לא משתתף בתשלום התמלוגים למדינה. השני הוא שבעל התמלוג אינו נושא בהשקעות ההוניות הנדרשות להרחבת המאגר, שב־2029-2026 צפויות לעלות על 2.5 מיליארד דולר (כ־16% מהשווי המוערך של לוויתן).
מנגד, גם בעל תמלוג־העל נושא במס חברות ובהיטל ששינסקי. לכן, היחס של 33% אינו קבוע, אלא משקף את התנאים הכלכליים הנוכחיים. ככל שהשקעות הפיתוח יושלמו בעתיד, צפוי הפער בין ערכו של תמלוג־על לבין ערכה של החזקה ישירה להצטמצם. בהתאם להנחות אלה, תמלוג־על של 8% שקול להפחתה של כ־10.65% מהערך הכלכלי של חלקה של רציו במאגר. לכן, אף שרציו מחזיקה ב־15% מהזכויות, חלקה האפקטיבי בערך הכלכלי של לוויתן עומד על כ־13.4%.
שווי השוק של רציו עומד כיום על כ־1.6 מיליארד דולר. לאחר הוספת עודף ההתחייבויות הפיננסיות מתקבל שווי פעילות של כ־2.058 מיליארד דולר. אם שווי זה מייצג 13.4% מהערך הכלכלי של המאגר, ניתן לגזור ממנו שווי של כ־15.35 מיליארד דולר ללוויתן כולו. משווי זה ניתן להעריך גם את דלק ייזום, שזכאית לתמלוג־על של 2.95% מהכנסות המאגר. בהנחה שתמלוג־על שווה בכ־33% יותר מהחזקה ישירה, זכות זו שקולה לכ־3.93% מהערך הכלכלי של המאגר, סכום של כ־603 מיליון דולר.
לאחר ניכוי התחייבויות פיננסיות נטו של כ־233 מיליון דולר מתקבל שווי הון של כ־370 מיליון דולר (כ־1.132 מיליארד שקל), או כ־61.9 שקל למניה — דומה למחיר השוק הנוכחי של דלק ייזום. כמעט כל מרכיבי החישוב נשענים על נתוני שוק או על נתונים שפרסמו החברות. ההנחה המהותית היחידה שאינה ניתנת לצפייה ישירה היא היחס בין ערכו של תמלוג־על לבין ערכה של החזקה ישירה במאגר. כל שינוי בהנחה זו ישפיע באופן ישיר על השווי המחושב.
דרך שנייה: להסתכל על התזרים
דרך נוספת להערכת שווייה של דלק ייזום היא באמצעות מודל היוון תזרימי מזומנים. שיטה זו מבוססת על הערכת תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים לנבוע מתמלוגי־העל של החברה. המודל נשען על תחזיות ההפקה, מחירי האנרגיה, ההשקעות וההוצאות המופיעות בדו"ח המשאבים שצורף לתשקיף דלק ייזום. על פי האומדן הטוב ביותר של החברה, ובהנחת שיעור היוון של 7.5%, השווי המהוון של תזרימי תמלוגי־העל מסתכם בכ־640 מיליון דולר. כמו כל מודל DCF, גם הערכת שווי זו רגישה במיוחד להנחות שעליהן היא מבוססת. ראשית, המודל מניח כי מחיר הנפט מסוג ברנט, שחלק ממוצרי היצוא למצרים וירדן מוצמדים אליו, יעלה לאורך זמן. כל שינוי מהותי במחירו צפוי להשפיע ישירות על הכנסות המאגר ועל תזרימי המזומנים של דלק ייזום.
הנחה מרכזית נוספת היא שמאגר לוויתן יפיק גז בקצב הקרוב לכושר ההפקה המרבי, בהתאם לתוכנית הפיתוח. הפקה נמוכה מהמתוכנן, עיכובים בהרחבת התשתיות או ירידה בביקוש לייצוא עלולים להפחית את תזרימי המזומנים ובהתאם גם את השווי המתקבל מהמודל. בנוסף, תחשיב התזרים שצורף לתשקיף אינו כולל את הוצאות ההנהלה וההוצאות הכלליות של דלק ייזום. להערכתנו, הוצאות אלה צפויות להפחית את שווי הפעילות בכ־20 מיליון דולר. לאחר הפחתת סכום זה וניכוי ההתחייבויות הפיננסיות נטו של החברה, מתקבל שווי הון של כ־387 מיליון דולר, שהם כ־1.18 מיליארד שקל, או כ־64.6 שקל למניה.
שווי זה גבוה בכ־4% מהשווי שהתקבל בשיטת ההשוואה לרציו. להערכתנו, הפער נובע בעיקר מההנחות האופטימיות יחסית הגלומות במודל ה־DCF. אף שהן נשענות על מתודולוגיות שונות לחלוטין, שתי שיטות ההערכה מובילות לטווח שווי דומה של כ־1.2-1.1 מיליארד שקל לדלק ייזום. העובדה ששתי גישות בלתי תלויות מניבות תוצאה דומה מחזקת את הסבירות שהערכת השווי משקפת באופן סביר את ערכה הכלכלי, בכפוף להנחות שעליהן מבוססים המודלים.
מעבר להערכת השווי, דו"ח המשאבים מספק תמונה מפורטת של תזרימי המזומנים הצפויים לאורך חיי המאגר. על פי התחזית, ב־2027 צפוי לוויתן למכור כ־14.1 BCM של גז טבעי, והכנסותיה של דלק ייזום מתמלוגי־העל צפויות עמוד על כ־73 מיליון דולר. בשנים שלאחר מכן צפויות ההכנסות להמשיך ולצמוח, במקביל להרחבת כושר ההפקה והמכירות. מנגד, החל מ־2028 המאגר צפוי להתחיל לשלם את היטל ששינסקי שיעלה בהדרגה, עד שיגיע לכ־46.8% מ־2031 ואילך. במהלך העשור הקרוב צפויות הכנסות המדינה מהיטל ששינסקי בלבד ממאגר לוויתן לעלות על 2 מיליארד דולר בשנה.
שווייה של דלק ייזום נגזר כמעט במלואו מהכנסותיו של מאגר לוויתן. לכן, הגורמים שישפיעו על מחיר מניית החברה הם בראש ובראשונה אלה שישפיעו על היקף ההכנסות והרווחיות של המאגר. בשנים האחרונות גדל הביקוש לגז ממאגר לוויתן, בעיקר מצד מצרים. הסכמי היצוא אומנם כוללים התחייבויות לרכישת כמויות מינימום, אך בפועל הביקוש עלה על הרמות שנקבעו בחוזים, זאת בעיקר בשל המחסור בגז טבעי במצרים, לצד השימוש שהיא עושה במתקני הנזלת הגז (LNG) לצורך יצוא לשווקים הבינלאומיים. כל עוד תנאים אלה יימשכו, סביר שמאגר לוויתן ימשיך לפעול בניצולת גבוהה, באופן שיתמוך בצמיחה בהכנסות המאגר ובתמלוגי־העל של דלק ייזום.
עם זאת, ירידה משמעותית במחירי הגז באירופה או שינוי בתנאי שוק האנרגיה עלולים לפגוע בכדאיות ייצוא ה־LNG ממצרים. במקרה כזה עשוי הביקוש לגז ממאגר לוויתן להתכנס לכמויות המינימום שנקבעו בהסכמים, דבר שיפגע בהכנסות המאגר ובהתאם גם בשווייה של דלק ייזום. גורם מרכזי נוסף הוא מחיר הנפט מסוג ברנט. חלק ניכר מחוזי היצוא למצרים ולירדן מוצמד, באופן מלא או חלקי, למחיר הברנט. לכן, עלייה במחירי הנפט צפויה להגדיל את הכנסות המאגר, ואילו ירידה במחירו תפעל בכיוון ההפוך.
האתגר של הבורסה
חלוקת דיבידנד בעין מציבה אתגר ייחודי בפני הבורסה וקרנות הסל שמקבלות מזומן, שאותו הן משקיעות מחדש בהתאם למשקליהן של מניות המדד. לעומת זאת, כאשר הדיבידנד מחולק באמצעות מניות של חברה חדשה, נוצר מצב שבו הקרנות מחזיקות בני"ע שאינם חלק מהמדד שאותם הן מחקות ואינן יכולות להחזיק בהם לאורך זמן. מנגד, הן גם אינן יכולות למכור אותם לפני תחילת המסחר. מצב כזה עלול ליצור סטייה זמנית מביצועי המדד. כדי למנוע בעיה זו החליטה הבורסה לצרף באופן זמני את מניית דלק ייזום לכל המדדים שבהם נכללה קודם לכן קבוצת דלק. כך יכלו קרנות הסל להחזיק גם במניה החדשה מבלי לפגוע בדיוק העקיבה אחר המדדים. עם זאת, נקבע מראש כי המניה תיגרע מהמדדים כבר בתום יום המסחר הראשון - והקרנות מכרו בו את מלוא החזקותיהן בהיקף מצרפי של כ־40 מיליון שקל.
הבורסה קבעה את שער הבסיס של מניית דלק ייזום על בסיס היחס החשבונאי בין ההון העצמי של קבוצת דלק לבין ההון העצמי של דלק ייזום. אלא שיחס חשבונאי אינו משקף בהכרח את היחס בין שוויין הכלכלי של שתי החברות. בהתאם, עם פתיחת המסחר התכנס מחיר המניה לרמה ששיקפה את הערכת השווי של המשקיעים. בסיום יום המסחר הראשון זינקה מניית דלק ייזום בכ־735% — העלייה היומית החדה ביותר שנרשמה אי פעם במניה שנכללה במדד ת"א־35. עם זאת, העלייה החריגה לא שיקפה שינוי בערכה הכלכלי של החברה, אלא בעיקר את הפער בין שער בסיס שנקבע על בסיס חשבונאי לבין המחיר שהשוק ייחס לה כבר עם תחילת המסחר. במובן זה, מדובר בעיקר באנקדוטה המלמדת על מגבלותיו של מנגנון התמחור הטכני.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק.
