דעה
השקל החזק: מאיום כלכלי לסיכון אסטרטגי
התחזקות השקל אינה עוד רק אתגר ליצואנים, אלא עלולה לפגוע בענפי ההייטק, הסייבר והביטחון שעליהם נשענת העוצמה הצבאית והמעמד הגיאופוליטי של ישראל. לכן, מוצע לבנק ישראל להרחיב את ארגז הכלים מעבר לרכישות מט"ח בלבד
שער החליפין של השקל עשוי להעיד על שינויים במידת העוצמה האסטרטגית והכלכלית של ישראל בעולם. השקל עשוי להגיב למגוון גורמים פיננסיים, גיאופוליטיים ומבניים, תוך ביטוי למידת החוסן הלאומי המשלב גיאופוליטיקה, ביטחון, אשכולות של עוצמה טכנולוגית ואסטרטגית וגורמים נוספים. התחזקות השקל לאורך זמן משקפת השפעת הישגים מבניים כגון ענף הייטק מוביל, עודף עקבי בחשבון השוטף, מהפכת הגז הטבעי של ישראל ונכסי חוץ (נטו) משמעותיים.
עם זאת, אליה וקוץ בה, ותיסוף מהיר שוחק את רווחיות היצואנים ובעידן שבו העליונות הצבאית, יכולות הסייבר ומערכות הלחימה המתקדמות נשענות גם על פיתוחים אזרחיים וטכנולוגיות דו-שימושיות, פגיעה בבסיס החדשנות המקומי, עקב פגיעה מצרפית ברווחיות, דרך התחזקות השקל, היא בעלת חשיבות אסטרטגית.
לכן, תקופות של התחזקות השקל אינן עוד אתגר מקרו-כלכלי גרידא, אלא סיכון אסטרטגי המשפיע בעקיפין גם על מידת הביטחון הלאומי. שחיקת כושר התחרות של מגזר ההייטק עקב התחזקות משמעותית של השקל, שייתכן ומשקפת מגוון רחב של גורמי השפעה שכלל אינם קשורים למידת ההצלחה הכלכלית של אשכולות הטכנולוגיה של "ביטחון ותשתיות אסטרטגיות" (ביטחון, סייבר, תכנון מוליכים למחצה, ייצור מוליכים למחצה, טכנולוגיות חלל, טכנולוגיות קוונטום) עלולה גם להביא לתהליכים של הגירה של פעילות טכנולוגית מישראל.
הצד השני של הדברים -- היכולת לבצע מכירת מט"ח מתוך היתרות הינה כלי חשוב, במיוחד בתקופות ביטחוניות קשות
עם פרוץ מלחמת "חרבות ברזל" באוקטובר 2023, ביצע הבנק תפנית והכריז על תוכנית חסרת תקדים למכירת עד 30 מיליארד דולר ועסקאות החלף (swap) כדי לבלום פיחות חריג ולספק נזילות. מהלך נחרץ זה הדגים את נחיצותן של היתרות הגבוהות כביטוח מקרו-פיננסי המעניק למדינה "עומק אסטרטגי" וחסינות פיננסית בעת חירום, המאפשרים למשק לתפקד ולשווקים להישאר יציבים יחסית לגודל הזעזוע. המדיניות הרצויה היא של ניהול סיכונים דינמי, המשלב התערבות במצבי קיצון גיאופוליטיים ומניעת מצבי כשל שוק.
מבט קדימה לעבר האפשרות של אופק גיאופוליטי חיובי יותר: "משטר תיסוף גיאופוליטי"
במבט קדימה, העמקה אפשרית של השותפויות עם מדינות הסכמי אברהם, שייתכן ויתרחבו בעתיד, גם מבחינת המדינות הכלולות בהם, הינה בעלת משמעות מבחינה של השפעה על עוצמתו של השקל. קידום של ממש של מיזמים בינלאומיים כמו מסדרון IMEC (הודו-מזרח תיכון-אירופה), יאפשר למשוך השקעות ריבוניות זרות לתשתיות אסטרטגיות מקומיות שיאפשרו צמיחה ופעילות רווחית, אך גם לחץ פוטנציאלי נוסף להתחזקות השקל.
במילים אחרות, שיתופי פעולה ברוכים אלו יכולים ליצור "משטר תיסוף גיאופוליטי" חיובי, של הגברת מידת שיתוף הפעולה עם מדינות האזור, וגם עם מדינות שמחוץ לאזורנו, אך מבקשות לקחת חלק בתהליכים עתידיים חיוביים שייתכן ויתממשו, תוך כדי תרומה לחוסנה ולביטחונה של ישראל, ותרומה נוספת למעמדו של השקל כמטבע חזק המבוסס על עוצמה לאומית משולבת.
רגע של היסטוריה, אבל עם רלוונטיות: המעבר ממשטר שער חליפין מנוהל (רצועה) למשטר שער חליפין נייד
ברקע ההיסטורי להתנהגות השקל יש המעבר ההדרגתי ממשטר שער חליפין מנוהל (רצועת ניוד ובכלל זה רצועה אלכסונית) למשטר של שער חליפין נייד. תהליך זה הושלם רשמית בשנת 2005 עם ביטול רצועת הניוד ומעבר למסגרת שבה הריבית היא כלי המדיניות המרכזי להשגת יעד יציבות מחירים (1%–3%). במשטר הנייד, בנק ישראל אינו מכוון במוצהר לטווח שער חליפין קבוע מראש. עם זאת, הבנק שומר לעצמו את האפשרות להתערב בשוק המט"ח בהפעלת שיקול דעת במצבים של סטייה של ממש מהיסודות הכלכליים, תנודתיות חריגה המאיימת על היציבות הפיננסית, או בעת חשש מפני מחסור בנזילות בשווקים הרלוונטיים.
גמישות זו מאפשרת למשק לספוג זעזועים פיננסיים וגיאופוליטיים ביעילות, אך זאת גם במחיר של תקופות של התחזקות השקל ופגיעה במידת התחרותיות של ענפי יצוא ויצור חשובים. המעבר לשער הנייד הביא גם מידה רבה יותר של מורכבות מבחינת מכלול כלי המדיניות ושימוש בהם בכדי לשמור על מידת התחרותיות של השקל; כל זאת גם לנוכח ההתרחבות המשמעותית של הגורמים העשויים להביא להתחזקותו של השקל.
בכדי לבסס את ההמלצות לצעדים עתידיים, יש להתמקד קודם בניתוח מגמת התיסוף של השקל מבוסס על חמישה "סדרי כלכלה" ומנגנונים שונים המשפיעים על שער החליפין.
ניתן להבחין בחמישה מנגנוני תיסוף מרכזיים לאורך השנים:
• המנגנון הראשון הוא ענף ההייטק וההשקעות הזרות הישירות. פריחת הענף, גיוסי ההון והאקזיטים יוצרים זרם של המרת מט"ח לשקלים למימון פעילות מקומית, בעיקר עבור שכר ומסים שקליים. ההייטק והתעשיות הביטחוניות נתפסים כנכסים אסטרטגיים גלובליים המושכים הון מתוך שיקולים גיאופוליטיים, אולם תיסוף זה מייצר פרדוקס: התחזקות השקל, עקב עסקאות "חד-פעמיות" גדולות, פוגעת ברווחיות השוטפת של היצוא.
• המנגנון השני הוא פיננסי וקשור לפערי ריבית ועסקאות פערי ריבית (Carry Trade). משקיעים שניצלו בעבר פערי ריבית לטובת השקל, כאשר תנאי כאלו התקיימו, וזאת לעיתים תוך שהם רואים בישראל "חוף מבטחים" אזורי המסוגל לתפקד תחת אש. כמו כן, ובעיקר בעת קיומה של רצועת הניוד, שהפחיתה את מידת אי-הוודאות לגבי תוואי שער החליפין, מרכיב זה השתלב כשיקול בעסקאות שהתבססו על מימון באמצעות מטבע בריבית זרה נמוכה והפקדה בשקלים בריבית גבוהה יותר, כלומר המרה ממט"ח לשקלים וחיזוק הלחצים לתיסוף.
• המנגנון השלישי היה ברקע למהפכת הגז הטבעי ששינתה את מאזן התשלומים של ישראל על ידי צמצום יבוא האנרגיה ויצירת יצוא אזורי. תופעה זו חשפה את המשק לסיכון של "המחלה ההולנדית", שבה שגשוג משאבי הטבע מחזק את המטבע ופוגע בתחרותיות של ענפים אחרים. פיתוח משק הגז הטבעי של ישראל נמשך ולכן זהו גורם רלוונטי במכלול השיקולים הנוגעים לתוואי שער החליפין. קרן העושר, שנועדה לנטרל חלק מהשפעה זו באמצעות השקעת כספי הגז בחו"ל, החלה את פעילותה בשלב מאוחר, יתרתה נמוכה ומתפתחת באיטיות, ותרומתה לריסון התיסוף עדיין מוגבלת וקטנה מהאפשרי.
• המנגנון הרביעי, שחשיבותו עלתה בעשור האחרון, הוא התיסוף המוסדי. הגופים המוסדיים מנהלים נכסי עתק בחו"ל, וכאשר שוקי המניות הגלובליים עולים, שווי החשיפה שלהם למט"ח גדל. כדי לשמור על שיעור חשיפה קבוע, כפי שהגדירו ועדות ההשקעה שלהם, הם מוכרים מט"ח באמצעות כלים פיננסיים לטובת שקלים, כלומר פעילות גידור. במבחן התוצאה, זהו מנגנון פרו-מחזורי העשוי להעצים את תנודות שער החליפין של השקל, כתלות במגמות של שוק המניות האמריקאי, וזאת ללא קשר למידת תחרותיות הריאלית של המשק הישראלי.
• לבסוף, המנגנון החמישי הוא פרמיית הסיכון הגיאופוליטית, המשמשת כ"ברומטר" בזמן אמת. שינויים בהערכת הסיכון הביטחוני, יציבות הבריתות הבינלאומיות ומידת החוסן הפנימי מתורגמים גם לתנודות בשער החליפין. זהו תחום שהולך ומקבל משקל משמעותי לנוכח חשיבותה האסטרטגית של ישראל לארה"ב וכן לנוכח החוזקות של ישראל באשכול הביטחון והתשתיות האסטרטגיות (סייבר, ביטחון, תכנון שבבים ואף ייצורם, טכנולוגיות חלל, טכנולוגיות קוונטום ועוד).
בנק ישראל פעל לאורך השנים בפרגמטיות להשפעה על מידת תנודתיות השקל ולתמיכה בשוק בעת משבר
ניתן לנסות ולאפיין את התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח דרך שלושה ערוצים מרכזיים: ערוץ הכמות, ערוץ האיתות וערוץ תיקי הנכסים. מבחינה היסטורית, הרי שלאחר עשור ללא התערבות, חזר הבנק לפעול במרץ 2008 על רקע תנודות חריגות בשער החליפין; תחילה באמצעות רכישות יומיות קבועות שהתרחבו בהמשך, ובאוגוסט 2009 בנק ישראל עבר למדיניות התערבות לפי שיקול דעת.
במקביל, בין השנים 2013 ל-2018 ביצע הבנק רכישות ייעודיות לקיזוז השפעת הפקת הגז הטבעי של ישראל על מאזן התשלומים. מדיניות הרכישות הגיעה לשיאה בשנת 2021 עם תוכנית רכישות מוצהרת, שהביאה אז את יתרות המט"ח לכ-213 מיליארד דולר (כ-46.6% תוצר). היקף עצום זה העניק יכולת פעולה גבוהה, אך עורר שאלות לגבי עלויות נשיאת היתרות והחשיפה החשבונאית לתנודות השוק.
לאורך השנים, בנק ישראל העדיף את רכישות המט"ח על פני הפחתת ריבית לצורך בלימת התחזקות השקל
העדפה זו נבעה מכך שהריבית הנומינלית הייתה ברוב התקופה ברמות שפל אפסיות, בעוד שהריבית הריאלית הקצרה הייתה שלילית. הורדת ריבית נוספת לשם החלשת השקל הייתה מסיטה את הריבית הריאלית מהרמה הניטרלית הרצויה ועלולה הייתה לסכן את מידת העמידה ביעד יציבות המחירים. בניגוד לעבר, כיום רמת הריבית הריאלית הקצרה היא חיובית (בסדר גודל של כ-1.5% לפי שיעור התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ישראל עם שנתיים לפדיון), מה שעדיין מאפשר את החלופה של שימוש בכלי הריבית גם במסגרת שיקולי ייצוב השער, זאת לצד רכישות נקודתיות.
להלן מספר כלי עזר לשם התמודדות עם אתגרי השקל, ובכלל זה "השקל החזק", תוך כדי הרחבת ארגז הכלים:
• כלי המדיניות הראשון במעלה הוא המשך ניהול יתרות מט"ח ברמות משמעותיות כרשת ביטחון פיננסית ואסטרטגית למצבי חירום, מלחמה או סנקציות, תוך בקרה שוטפת על עלויות נשיאתן וניהול סיכוני השוק שלהן.
• הכלי השני הוא חיזוק מהותי של קרן העושר ("הקרן לאזרחי ישראל") באמצעות השקעה רבה יותר בחו"ל. צעד זה עשוי לתרום לנטרל את מקצת לחצי התיסוף המבניים ושיפור הצדק הבין-דורי; אך לשם הגברת מידת ההשפעה ראוי לשקול הגדלה משמעותית של היקף הקרן, ייתכן שאף ישירות מתוך יתרות המט"ח של בנק ישראל.
• הכלי השלישי מתמקד בהשפעה על פעילות הגידור של הגופים המוסדיים, אך זאת ללא הגבלת השקעותיהם בחו"ל. מומלצת גישה "רכה" שתקטין את מידת הפרו-מחזוריות של הגידורים ביחס לתנודות השווקים הפיננסיים העולמיים וזאת ללא החמרה רגולטורית על מרחב ההשקעות המוסדי. לדוגמא, על רקע ביטול האג"ח המיועדות, ניתן להגדיר כי רשת הביטחון לכספי הפנסיה הנפדים מתוך אג"ח מיועדות, עם הבטחת התשואה, לא תהיה כפופה למגבלות השקעה ולא תיצור צרכי גידור.
• הכלי הרביעי הוא פיתוח של מכשירים פיננסיים מקומיים ארוכי טווח עבור המוסדיים, כגון "אג"ח נכסים לאומיים" המגובות בביצועי תשתיות לאומיות, וחברות ממשלתיות - כמו חברות ביטחוניות, אנרגיה, וגם קרקעות מדינה. מכשיר זה יציע חלופת השקעה מקומית אטרקטיבית, יתעל את כספי החיסכון לפרויקטים יצרניים, ויפחית את הצורך בהרחבת תיקי המט"ח המגודרים של המוסדיים בחו"ל, ללא צורך בסבסוד תקציבי.
הגנה על האינטרסים הלאומיים בנושא שער החליפין מחייב שיתוף פעולה הדוק בין קובעי המדיניות כלכלית השונים, מתוך הבנה שאין כלי בודד המסוגל לענות על כל מקורות התיסוף ותנודתיות שער החליפין
המדיניות צריכה לעבור לתכנון אסטרטגי ומומלץ ליישם סל כלים משולב, הכולל את יתרות המט"ח כרשת ביטחון לשעת חירום; הרחבה משמעותית של השקעות קרן העושר בחו"ל; רגולציה רכה לצמצום מידת הפרו-מחזוריות של גידורי המוסדיים ביחס לשווקים בחו"ל; ופיתוח מכשירים פיננסיים מקומיים ארוכי טווח כגון "אג"ח צמודות נכסים לאומיים" כחלופת השקעה יציבה לחיסכון הפנסיוני. כלים אלו אינם מכוונים להחלשה מלאכותית של המטבע, אלא לניהול סיכונים, לשם הפחתת מידת תנודתיות בשער החליפין ולשמירה על תחרותיות המשק והחוסן הלאומי בטווח הארוך.
ד"ר גיל בפמן הוא לשעבר הכלכלן הראשי של בנק לאומי
