הליכי ליטיגציה פיננסית ומקרה הבוחן של חברת הוט: המיליונים שכל חוות הדעת פספסו
עסקאות מיזוג מורכבות לעתים מסתירות הטבות בלתי נראות המוענקות לבעלי עניין מסוימים. פרשת הוט משנת 2012 מהווה דוגמה מאלפת לאופן שבו הערכות שווי יכולות להחטיא את המטרה – אפילו כשמדובר במומחים בעלי שם ואפילו תחת פיקוח של גופים כמו אנטרופי ושל בית המשפט.
בשנת 2012 ביצע פטריק דרהי בעל השליטה בחברת הוט עסקת מיזוג לרכישת מניות הציבור (שהחזיק כ-20% ממניות החברה), במקביל לרכישת מניותיהן של קבוצת ידיעות (שהחזיקה כ-3.8% מהמניות) וקבוצת פישמן (שהחזיקה כ-6.9% מהמניות). העסקה עוררה סימני שאלה כאשר התברר שפישמן וידיעות קיבלו תמורה עודפת לעומת בעלי מניות הציבור: אופציות יקרות ערך בתמורה לויתור על זכות חוזית שהייתה להם למנוע מבעלת השליטה להפוך את החברה לפרטית. אלה היו אופציות לרכישה בחזרה עד סוף שנת 2016 (תמורת 48 שקלים חדשים למניה) של מניות הוט שמכרו פישמן וידיעות לדרעי. לשם השוואה, דרהי רכש את מניות הציבור תמורת 42 שקלים חדשים למניה.
האם שווי האופציות עלה על שווי הזכות החוזית שעליה ויתרו פישמן וידיעות? האם מדובר בתמורה עודפת רק לחלק מבעלי המניות? זו הייתה שאלת מפתח בתביעה הייצוגית שהוגשה לאחר השלמת העסקה. לפי טענת התובעים הייצוגיים, התמורה העודפת עמדה על סכום של 83 מיליון שקלים חדשים – כ-11 שקלים חדשים לאופציה (שווי האופציות בניכוי שווי הזכות החוזית). מנגד, מספר מומחים בעלי שם מטעם הנתבעים ומטעם חברת הייעוץ אנטרופי טענו שלא ניתנה כל הטבה עודפת.
בסוף שנת 2015 ניתן פסק דין שאישר פשרה בתובענה הייצוגית, אשר שיקפה פיצוי של 2 שקלים חדשים לכל מניה עבור הציבור ובסך הכול כ-29 מיליון שקלים חדשים. בפסק הדין נכתב בין היתר כי לאור ריבוי חוות הדעת קשה להעריך את שווי ההטבה ולהוכיח כי נגרם נזק לציבור, ובנסיבות העניין נראה שההצעה סבירה.
אולם המציאות התבררה כמפתיעה הרבה יותר מכפי ששיערו הכול. בשנת 2014 דרהי הנפיק בבורסה בהולנד את חברת אלטיס שבאמצעותה החזיק את הוט. דרהי כנראה לא רצה שקבוצת פישמן וידיעות יממשו את האופציות לרכוש בחזרה מניות בהוט בסוף שנת 2016 ולכן, לאחר שהתביעה הייצוגית הוכרעה, רכש משתיהן את האופציות במחירים שהפריכו את כל ההערכות הקודמות: ידיעות מכרה לו אופציות תמורת 62 מיליון שקלים חדשים (כ-22.4 שקלים חדשים לאופציה) ופישמן ומוניטין (חברה מקבוצת פישמן) מכרו לו אופציות תמורת כ-219 מיליון שקלים חדשים (כ-43.8 שקלים חדשים לאופציה).
בסך הכול גרפו קבוצות פישמן וידיעות רווח של כ-280 מיליון שקלים חדשים בגין האופציות. כלומר, הערך של האופציות היה אדיר. שווי המניות בעסקאות המאוחרות היה גבוה משמעותית מהשווי בו נרכשו מניות הציבור, גם לאחר הפיצוי בתובענה הייצוגית.
הפרשה ממשיכה להתגלגל בימים אלה. בפברואר 2025 הגיש כונס הנכסים של פישמן תביעה חדשה נגד נוני מוזס, בעל השליטה בידיעות, בטענה שידיעות מכרה את האופציות שלה במחיר נמוך מדי (כאמור, 62 מיליון שקלים חדשים, לעומת 121 מיליון שקלים חדשים שיכלה לקבל אילו מכרה אותן במחיר שקיבלה קבוצת פישמן). לפי התביעה המכירה פגעה באינטרסים של קבוצת פישמן, שמחזיקה בשליש ממניות ידיעות.
הפער בין הערכות השווי לבין מה שהתממש מעלה תהיות לגבי יעילות מנגנוני ההגנה על בעלי מניות המיעוט בחברות הציבוריות בישראל. בדיעבד מתגלה כי התובעים הייצוגיים שהואשמו בהפרזה בהערכות השווי שלהם דווקא העריכו את ההטבה העודפת בפחות מרבע משוויה האמיתי. אולי זו רק חוכמה בדיעבד. אך אולי פרשת הוט מדגימה שבניהול הליכי ליטיגציה פיננסית מורכבים ובכלל - יש צורך בהבנה כלכלית מעמיקה של האינטרסים של הצדדים ובקביעת מנגנונים שתואמים לאינטרסים ולהתפתחויות אפשריות במעלה הדרך.
עו"ד עידו קוסובר, מייסד וראש מחלקת ליטיגציה במשרד קוסובר ושות'
