היצואנים נפגעים מהשקל החזק, אבל הפתרון לא עובר דרך הפנסיה
נייר העמדה של התאחדות התעשיינים מזהה קשר גובר בין העליות בוול סטריט להתחזקות השקל דרך פעילות המוסדיים, אך מציע להתערב באופן שבו הם מגדרים את כספי החוסכים; במקום להעביר את סיכון המטבע לציבור, על הממשלה לטפל בעלויות הייצור ובתחרותיות של המשק
נייר העמדה שפרסמה הבוקר התאחדות התעשיינים מצביע על תופעה כלכלית מטרידה, אך ידועה: ככל שהחיסכון המוסדי בישראל גדל וחלק גדול יותר ממנו מושקע בחו"ל, שוק המניות האמריקאי משפיע יותר על שער השקל, משתנה קריטי עבור היצואן הישראלי, בעיקר עבור מי שמייצא סחורות, שהן הרבה יותר רגישות מהשירותים. הבעיה העמוקה היא הפתרון המוצע. הדרך מהדיאגנוזה לפרוגנוזה, לפיה המדינה צריכה להתערב בפעילות הגידור של המוסדיים, ארוכה מאוד. הפתרון הוא לא רק בעייתי, אלא גם מסוכן וחשוב מזה - לא יעיל. הוא לא יפתור כלום.
נקודת המוצא אינה שנויה במחלוקת: המוסדיים הפכו לשחקן מאקרו־פיננסי מרכזי בשוק ההון (לרבות בשוק המט"ח). בין 2011 ל־2025 גדלו הנכסים שהם מנהלים מ־939 מיליארד שקל ל־3.316 טריליון שקל, זינוק של 253%, בזמן שהתוצר הנומינלי גדל ב־123% בלבד. נכסי המט"ח שלהם זינקו בתקופה זו מ־148 מיליארד שקל ל־972 מיליארד שקל, פי 6.5.
המנגנון שמחבר בין ההתפתחויות בשוק ההון הגלובלי לשוק המט"ח הישראלי ידוע, ברור ופשוט אף הוא: כאשר S&P 500 עולה, שווי הנכסים האמריקאיים של המוסדיים עולה גם אם הם לא רכשו מניה נוספת. החשיפה שלהם למט"ח גדלה, וכדי להחזיר אותה לרמה הרצויה הם עשויים להגדיל את הגידור - כלומר למכור מט"ח ולקנות שקלים. כך יכולה עלייה בוול סטריט לייצר ביקוש לשקל גם כאשר לא חל שום שיפור בפריון, ביצוא או בפעילות הריאלית בישראל.
המספרים מזמן לא שוליים: רק במחצית הראשונה של 2026, לפי הנייר, מכרו המוסדיים מט"ח נטו בהיקף של 19.1 מיליארד דולר.
עד כאן הכל נכון, ומכאן מתחילות הבעיות. בהתאחדות ביקשו לערוך רגרסיה (שיטה סטטיסטית לבדיקת מתאם כדי ליצור קשר סיבתי), שבודקת רק שני משתנים (מכירות המט"ח של המוסדיים וייסוף השקל). התוצאה מובהקת, אך מבינים שזו רגרסיה שלא שווה הרבה. ישנם עוד הרבה משתנים שיכולים להסביר את ייסוף השקל. לכן, בצדק ובהגינות, הם צירפו משתנים נוספים: S&P 500, ת"א־125, מדד הדולר, פרמיית הסיכון של ישראל, פער הריביות, החשבון השוטף וגם מכירות המט"ח של המוסדיים.
אלא שברגרסיה המלאה, מכירות המט"ח של המוסדיים, החוליה שאמורה לחבר בין וול סטריט לשקל, מאבדות את המובהקות (המקדם צונח ל־0.015 וה־ p-value מזנק ל־0.881). בשפה פשוטה: כשמנטרלים את השפעת הבורסות ואת עוצמת הדולר בעולם, הקשר בין מכירות הדולרים של המוסדיים לבין התחזקות השקל כמעט נעלם, ואי אפשר להבחין בינו לבין רעש סטטיסטי, או סתם מקריות. כלומר, הנייר מציג ראיות טובות לקשר בין S&P לשקל ומנגנון כלכלי סביר שיכול להסביר אותו, אבל הנתונים שלו אינם מראים שפעילות המט"ח של המוסדיים היא הערוץ שדרכו עובר הקשר. המחברים עצמם אף מודים בכך, אם כי הסייג שלהם צר מדי (הנתון המכריע קבור בטבלה בנספח).
הפתרון גרוע מהבעיה
אבל זו אפילו לא הבעיה המרכזית בנייר. הבעיה הגדולה מתחילה במה שמכונה במדיניות ציבורית כ־policy ask - מה הם דורשים. חשוב להבהיר, בניגוד לפרסומים אחרים, התאחדות התעשיינים אינה מציעה להפחית את שיעורי ההפרשה לפנסיה או לצמצם את החיסכון הפנסיוני, כפי שהציע בשבוע שעבר פרופ' אבי שמחון. ההצעה שלה עוסקת באופן ובעיתוי שבו המוסדיים מגדרים את חשיפת המט"ח שלהם.
ההתאחדות מבחינה בין ייסוף הנובע משיפור בפריון, בייצוא, בסיכון או בחשבון השוטף, ייסוף שנובע מה"כלכלה הריאלית", לבין ייסוף שמקורו בתנועות פיננסיות ובגידור, שאותו היא מגדירה ככזה שאינו מבטא שיפור ב"יסודות" המשק. אלא שבמשק פתוח עם שער חליפין נייד, תנועות הון, החלטות תיק, שיערוך נכסים וניהול סיכונים הן חלק ממנגנון קביעת המחיר. העובדה שהביקוש לשקל הגיע מקרן פנסיה שמגדרת מיליארד דולר ולא מחברת הייטק שמכרה שירותים במיליארד דולר אינה הופכת אותו ל"מלאכותי". חשוב מכך: המוסדיים שמנהלים למיליוני ישראלים את הפנסיה אינם ספקולנטים שמנסים להזיז את שער השקל. הם פשוט מנהלים את העתיד הכלכלי של כולנו. כאשר S&P עולה והחשיפה הדולרית של קרן פנסיה גדלה, מנהל ההשקעות שמוכר דולרים כדי להחזיר אותה לרמת הסיכון הרצויה עושה בדיוק את מה שאנחנו משלמים לו לעשות וגם מה שהרגולטור דורש ממנו: לנהל סיכונים.
אם המדינה מבקשת ממנו לדחות את הגידור, לפרוס אותו או לשנות את עיתויו כדי למנוע ייסוף, כפי שהתעשיינים דורשים, הסיכון לא נעלם. מישהו אחר פשוט נושא בו. והמישהו הזה הוא "אני ואתה". זו למעשה שאלת חלוקת סיכון. יצואן שמקבל הכנסות בדולרים ומשלם שכר והוצאות בשקלים חשוף לייסוף, וזה סיכון עסקי אמיתי. אבל גם קרן פנסיה שמחזיקה נכסים דולריים חשופה לסיכון מטבע. אם מאפשרים למוסדי לגדר בהתאם למדיניות ההשקעות שלו, היצואן עלול להתמודד עם שקל חזק יותר. אם מבקשים מהמוסדי לדחות את הגידור כדי להגן על היצואן, החוסך נותר חשוף יותר לדולר. אין כאן ארוחות חינם. הסיכון פשוט עובר ממאזן אחד לאחר.
וזה מביא את הישראלים לשאלה המרכזית, שהנייר אינו עונה עליה: מהו בעצם כשל השוק שכדי להצדיק התערבות ממשלתית בפעילות פיננסית לגיטימית לא מספיק להראות שהיא משפיעה על מחיר. צריך להראות השלכות חיצוניות שליליות. קרי, פגיעה משקית. חייבים להוכיח בעיה של נזילות, סיכון מערכתי או מנגנון אחר שבגללו התוצאה שהשוק מייצר אינה יעילה. העובדה ש־S&P עולה, המוסדיים מגדרים, השקל מתחזק והיצואן נפגע אינה כשלעצמה כשל שוק. זה השוק שפועל במלוא הדרו.
התאחדות התעשיינים מציעה אבחון שוטף של מקור הייסוף, מערכת ניטור, שולחן עגול בהובלת בנק ישראל, פיזור פעילות גידור מרוכזת, פיילוט בתקופות חריגות ולבסוף "פרוטוקול תגובה מדורג". ניטור ושיפור המידע הם רעיון סביר. הבעיה מתחילה ברגע שעוברים ממעקב לניסיון להשפיע על החלטות הגידור.
למדינת ישראל כבר יש מנגנון להתמודדות עם מצב שבו שער החליפין נע בצורה חריגה: קוראים לו בנק ישראל. למרות שמשטר שער החליפין בישראל מבוסס על ניידות השקל, בנק ישראל שומר זה שלושה נגידים ובמפורש את הזכות להתערב בשוק בעת הצורך. יתרה מזאת, כבר ב־2009 הגדיר הבנק כי יתערב כאשר יש "תנועות חריגות" בשער שאינן תואמות את התנאים הכלכליים הבסיסיים או כאשר המסחר בשוק אינו מסודר. והוא עשה זאת רק לאחרונה. ב־2021, כאשר לחצי הייסוף היו חזקים, בנק ישראל ביצע תוכנית לרכישת 30 מיליארד דולר. באוקטובר 2023, כאשר המלחמה יצרה לחץ חריף בכיוון ההפוך, הוא הכריז על תוכנית הפוכה.
כלומר, כבר קיימת מסגרת שבה הבנק המרכזי מאפשר למחיר לנוע, אך יכול להתערב כאשר הקצב, העוצמה או אופי התנועה הופכים חריגים. נגיד בנק ישראל הסביר בעבר במפורש שהבעיה היא בין היתר כאשר שינוי בשער מתרחש בחדות ובמהירות, בעוד שהכוחות הפונדמנטליים משתנים מטבעם באופן הדרגתי.
אבל יש כאן נקודה חשובה עוד יותר: גם אם השקל החזק יוצר בעיית תחרותיות לתעשייה, שער החליפין אינו הדרך היחידה, ובוודאי לא הדרך הראשונה לטפל בה. למדינה יש דרך אחרת להוזיל את העלות של הייצור בישראל: להוזיל את ישראל עצמה. אם היצואן הישראלי מתקשה להתחרות, אפשר להפחית רגולציה, בירוקרטיה ועלויות ציות; להגביר תחרות; לשפר תשתיות; להעלות את איכות ההון האנושי; להאיץ דיגיטציה; לעודד השקעות; ולהעלות את הפריון. במקומות שבהם נטל המס פוגע בתמריצים או בתחרותיות אפשר גם לשנות את מבנה המס. אלה צעדים שמטפלים בתחרותיות בצד הריאלי של המשק במקום לנסות לנהל את המחיר הפיננסי של השקל. דרום קוריאה היא דוגמה דווקא משום שמדובר במעצמת יצוא המתמודדת בעצמה עם לחצים על התחרותיות.
איפה הבעיה? מדובר במסלול קשה יותר פוליטית. הרבה יותר פשוט להסתכל על שער הדולר, לצעוק על הנגיד, ולהגיד שהוא נמוך מדי. רפורמות מבניות מחייבות מהממשלה להילחם בבירוקרטיה, בקבוצות לחץ, באינטרסנטים, בחסמי תחרות ובפריון נמוך. הן דורשות שנים ולא לחיצה על כפתור במסך המסחר של בנק ישראל. אבל זו בדיוק חלוקת העבודה הנכונה: אם יש הפרעה חריגה בשוק המט"ח - בנק ישראל צריך לטפל בה. אם יש בעיה מבנית בכושר התחרות של התעשייה הישראלית, הממשלה צריכה לטפל בה. הסכנה בהצעת התאחדות התעשיינים היא טשטוש הגבול הזה. במקום לדרוש מהממשלה להפחית את העלויות שהיא עצמה מטילה על המגזר העסקי, מעבירים את הבעיה לבנק המרכזי; ובמקום לטפל בתחרותיות של המשק, מתחילים להתעניין באופן שבו מנהלי הפנסיה מגדרים את כספי החוסכים.
זו הבעיה המרכזית אבל לא היחידה. יש בהצעה גם סכנה של "סיכון מוסרי" (Moral Hazard): אם יצואנים יודעים שבכל פעם שזרמי הגידור יחזקו את השקל מעבר לרמה מסוימת והמדינה תנסה למתן את המהלך, נוצר עבורם ביטוח עקיף מפני ייסוף. התמריץ שלהם לגדר בעצמם את הכנסות המט"ח, להתייעל ולהתאים את מבנה העלויות נחלש. והמנגנון הרי פועל לשני הכיוונים: אם עליות בוול סטריט מגדילות גידור ויוצרות ביקוש לשקל, ירידות חדות יכולות לפעול בכיוון ההפוך. אי אפשר להכריז על מנגנון שוק כ"בעיה" רק כאשר הוא מזיז את המטבע לכיוון שאינו נוח לענף מסוים, לא משנה כמה הוא קריטי ואסטרטגי.
דווקא החשיבות של הנייר של התאחדות התעשיינים נובעת מנקודה אחרת: הוא מזהה שינוי מבני אמיתי ופרמננטי. לפי תרחיש הבסיס שלו, נכסי המוסדיים עשויים להגיע ל־8.2 טריליון שקל ב־2036, מתוכם 2.8 טריליון שקל בנכסי מט"ח. המשמעות היא שהקשר בין שוקי ההון הגלובליים לבין השקל כנראה רק ילך ויתחזק. בנק ישראל בהחלט צריך להבין אותו, למדוד אותו ולעקוב אחריו. אבל מכאן לא נובע שצריך לנהל את הגידור של המוסדיים כדי לנהל את שער השקל, אלא שהממשלה הבאה חייבת לטפל בתחרותיות של התעשייה ושל המשק כולו.
לסכן את הפנסיה של הציבור כדי לפצות על כך שהממשלה אינה מטפלת במה שהיא אמורה לטפל, אינו פתרון לבעיית התחרותיות. זו בעיקר דרך להעביר את מחיר הכישלון מגוף אחד שנכשל לגוף הציבורי הכמעט יחיד שעוד עושה את עבודתו נאמנה.
