פרשנות
החלטת הריבית מחר: התוואי ברור, אבל נדרשת זהירות
לבנק ישראל יש אפשרות להמתין ולראות כיצד הורדות הריבית שכבר בוצעו מחלחלות לאשראי, לצריכה, לשוק הדיור, לשער החליפין, וכמובן לאינפלציה. התועלת של המידע שיתקבל גבוהה בהרבה מעלות ההמתנה של כמה שבועות
עד לפני כמה שבועות נדמה היה שתוואי הריבית של בנק ישראל כמעט סלול מראש. הנתונים שתמכו בכך הגיעו בזה אחר זה: האינפלציה ירדה, ייסוף השקל נעצר, פרמיית הסיכון התכווצה והמשק התאושש מהמלחמה בלי לייצר לחצי מחירים חריגים. אחרי ארבע הפחתות שהורידו את הריבית מ־4.5% ל־3.5% השאלה היתה בעיקר כמה מהר תמשיך הוועדה המוניטרית בדרך לריבית של 3%. אלא שלקראת ההחלטה מחר, התמונה כבר הרבה פחות חד־משמעית. יש לבנק ישראל מספיק טיעונים כלכליים להמשיך את ההרחבה המוניטרית שהחלה השנה, אבל יש לו גם סיבה טובה מאוד לעצור: המציאות הפוליטית־פיסקאלית.
הטיעון בעד הפחתה מתחיל באינפלציה. מדד יולי העמיד את קצב האינפלציה השנתי על 1.5% בלבד. גם הציפיות לאינפלציה נותרו נמוכות: אלו הנגזרות משוק ההון עומדות כיום סביב 1.4% לשנה, בעוד האנליסטים, חוזי האינפלציה והריביות הפנימיות משקפים טווח של 2%-1.7%. כלומר, לא רק שהאינפלציה הנוכחית נמוכה, גם השוק אינו מזהה סכנה ממשית להתפרצות מחודשת.
כפועל יוצא מאותה ירידה באינפלציה, הריבית הריאלית בישראל (כ־2%) גבוהה ביחס לזו שבשאר המדינות המפותחות. כאשר הריבית הנומינלית עומדת על 3.5% והאינפלציה על 1.5%, המדיניות המוניטרית נותרת מרסנת מאוד. ככל שהאינפלציה יורדת והריבית אינה משתנה, בנק ישראל למעשה מהדק את התנאים גם בלי לעשות דבר.
גם השקל ממשיך לעבוד עבורו: אף שהשקל התחזק מאז ההחלטה האחרונה, הוא נותר סביב 3 שקלים לדולר. כלומר, עדיין מדובר בשקל מיוסף שמוזיל יבוא וממתן את עליית מחירי המוצרים הסחירים.
נתונים הכלכליים מאפשרים מרחב תמרון
אלא שמכאן מתחילים הטיעונים לעצירה. ראשית, הפעילות במשק אינה משדרת מצוקה המחייבת הקלה דחופה. התוצר זינק ברבעון השני לעומת הראשון ביותר מ־15% בקצב שנתי, או כמעט 4% בקצב רבעוני. גם אם חלק גדול מהקפיצה משקף תיקון לאחר הרבעון החלש של המלחמה, ואף שחלק מאותה צמיחה אינו מיוצר בתוך גבולות ישראל, מדובר בשיעור גדול מעבר לכלל התחזיות. יתרה מכך, שוק העבודה נותר הדוק מאוד: האבטלה סביב 3% – מה שנחשב לאבטלה מבנית – כאשר מספר המשרות הפנויות גבוה וקצב עליית השכר עדיין מהיר. גם בסעיפי השירותים המקומיים, ובראשם שכר הדירה, הלחצים לא נעלמו. כלומר, בנק ישראל יכול להרשות לעצמו הפסקה קצרה. המדיניות המוניטרית משפיעה בפיגור, ובנק ישראל יכול לרכוש זמן – ובזול.
אבל המשתנה המעניין ביותר הפעם נמצא דווקא מחוץ למדיניות המוניטרית: המדיניות הפיסקאלית של הממשלה. לכאורה, החדשות מצוינות. הגירעון ב־12 החודשים האחרונים (עד יולי) ירד ל־3.3% תוצר – הרחק מהתקרה של 4.9% תמ"ג שנקבעה בספר התקציב. זאת, בזכות הפתעה חריגה בצד ההכנסות. מתחילת השנה זינקו הכנסות המדינה ב־12% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, מה שחייב את הכלכלן הראשי לעדכן כמה וכמה פעמים את תחזיות ההכנסות. זהו בדיוק סוג ההתפתחות שמעניק לבנק המרכזי מרחב תמרון להפחית ריבית – הרי מסוכן לנהל הרחבה מוניטרית לצידה של הרחבה פיסקלית – בעיקר במשק במלחמה. כלומר, הממשלה אינה מזרימה כרגע ביקוש עודף באמצעות גירעון מתרחב.
אלא שהנתונים האלו מטעים מאוד. הוצאות הממשלה לא יורדות, והחדשות הרעות הן כי אותן הוצאות – בעיקר הביטחוניות – עלולות לטפס במהירות. תקציב הביטחון של 2026 כבר תפח באופן דרמטי, ובממשלה נבחנת הגדלה נוספת של עד 25 מיליארד שקל לרמה של 183 מיליארד שקל. בנק ישראל חישב כי תרחיש כזה עלול להעלות את הגירעון מכ־4.9% לכ־5.5% תוצר ולהוסיף כ־0.3 נקודת אחוז לאינפלציה בשנה הקרובה. וזה כבר מספר שהוועדה המוניטרית אינה יכולה להתעלם ממנו.
זהו פרדוקס פיסקאלי כמעט מושלם: הנתונים השוטפים של התקציב תומכים בהפחתה, אבל הכיוון הפיסקאלי קדימה תומך בהמתנה. מי שיסתכל רק על הגירעון הנוכחי יראה שיפור מרשים. מנגד, מי שיסתכל על ההתחייבויות שמתקרבות יראה סיכון – ובנק ישראל הוא מנהל סיכונים. בנק מרכזי אמור לכוון את המדיניות גם לפי האינפלציה בעוד שנה ולא רק לפי הגירעון של החודש שעבר.
הסיכונים של המחר מחייבים המתנה
כדאי גם להתעכב על סוג ההוצאה כי לא כל שקל בתקציב הביטחון דומה לאחר. רכש שמבוצע בחו"ל משפיע פחות על הביקוש המקומי. לעומת זאת, שכר, מילואים, רכש מתעשיות ישראליות ושירותים מקומיים מגדילים ביקוש בדיוק כאשר המשק מתמודד עם מגבלות היצע וכוח אדם – בעיקר כאשר מגדילים את כמות המילואים ובכך מצמצמים את היצע כוח האדם. זוהי תנועת מלקחיים: הממשלה מגדילה ביקוש מצד אחד – ומהצד השני מוציאה עובדים מהסקטור העסקי. זהו מתכון הרבה יותר אינפלציוני מהרחבה תקציבית רגילה.
אבל הסיפור הגדול ניצב במגרש הפוליטי. ככל שהבחירות מתקרבות, כך גדלה אי־הוודאות סביב תקציב 2027, גודל תקציב הביטחון, ההתחייבויות של הממשלה הבאה וגם עצמאות הבנק המרכזי. גם השקל, שנראה היום כמעט בלתי מנוצח, יכול להגיב בתוך ימים לשינוי פוליטי, ביטחוני או פיסקאלי.
זו הסיבה שהפסקה כעת בהפחתת הריבית אינה בהכרח שינוי כיוון, אלא טקטיקה לרכישת מידע. אחרי הפחתה מצטברת של אחוז אחד, לבנק ישראל יש אפשרות להמתין ולראות כיצד ההקלות שכבר בוצעו מחלחלות לאשראי, לצריכה, לשוק הדיור ולשער החליפין, וכמובן לאינפלציה. העלות של המתנה של כמה שבועות נמוכה, התועלת של המידע שיתקבל גבוהה בהרבה.
הפרדוקס ברור: הנתונים של היום מאפשרים – ואף מצדיקים – הפחתה, אבל הסיכונים של מחר מחייבים המתנה. המציאות הזו מציבה את בנק ישראל בדילמה: האם לעצור עכשיו ולהפחית את הריבית 5 ימים לפני הבחירות או להוריד עכשיו ולדחות את העצירה שעות לפני פתיחת הקלפיות על מנת למנוע ספקולציות ולהתרחק מהמשחק הפוליטי. בתקופה שבה לוח השנה הפוליטי הפך בעצמו למשתנה מאקרו־כלכלי, הנגיד אמיר ירון וחבריו לא צריכים להחליט רק מה נכון לכלכלה אלא גם מתי נכון לעשות זאת.
