מאחורי הקלעים של סערת המט"ח: מה גרם לבנק ישראל להתערב - ואיזו טעות עשה?
בנק ישראל רכש 801 מיליון דולר במאי לאחר שמערכות הניטור שלו זיהו חריגה המחייבת התערבות. אלא שבמקום להסביר זאת מיד, הוא המתין לדיווח השוטף — ובדרך איבד שליטה על הנרטיב. השוק פירש את הצעד כהתערבות מכוונת בשער החליפין תוך כניעה ליצואנים, ופעולה מקצועית הפכה לוויכוח על שקיפות ומדיניות
"הניתוח הצליח, החולה מת". קשה למצוא תיאור מדויק יותר למה שעבר על בנק ישראל בשבוע האחרון בעקבות חשיפת רכישת מט"ח בהיקף של 801 מיליון דולר במאי. הרכישה נחשפה במסגרת דו"ח שבועי שגרתי, ללא הדגשה מיוחדת. מבחינת הבנק המרכזי מדובר היה בפעולה מקצועית, טכנית ומוצדקת, אך בסופו של דבר הוא יצא ממנה פגוע יותר מכפי שנכנס אליה.
המסר של בנק ישראל, מבחינתו, לא השתנה: לא המדיניות ולא רמת השקיפות. ובכל זאת, בבנק מודים שהשוק שמע משהו אחר ממה שהתכוונו לומר. בסופו של דבר, בנק מרכזי אינו פועל רק באמצעות הריבית או יתרות המט"ח, אלא גם באמצעות ציפיות. וציפיות נבנות באמצעות תקשורת ברורה ועקבית. כאשר בנק מרכזי שותק, הוא אינו מבטל את הנרטיב – הוא פשוט מעביר את המיקרופון לאחרים. כך יכול היה נשיא התאחדות התעשיינים להכריז שהלחץ הצליח; סוחרים שעקבו אחר כל מילה של הבנק חשו מרומים; וגורמים בשוק מילאו את החלל בהשערות על נגיד שנכנע, התחרט או חשש להרגיז את וושינגטון.
האירוניה כפולה. דווקא משום שבנק ישראל חזר והדגיש שאינו מתערב בשוק המט"ח, רבים דחו את השמועות שנפוצו בסוף השבוע האחרון של מאי, לאחר הורדת הריבית ברבע נקודת אחוז, שלפיהן הבנק רוכש דולרים. "לא ייתכן", אמרו לעצמם, "הם הרי אמרו שלא יקנו". כאשר הרכישה התגלתה בדיעבד, כבדרך אגב, התחושה לא היתה רק של הפתעה אלא גם של חוסר שקיפות. השקיפות המאוחרת התפרשה כאי־שקיפות.
לאחר הסערה מסבירים בבנק ישראל את התמונה כפי שהם רואים אותה. מבחינתם, ההתערבות בשוק המט"ח מתבצעת בשני כובעים: ככלי משלים למדיניות המוניטרית, או כאמצעי לשמירה על תפקוד תקין של השוק. הרכישה במאי, לטענתם, בוצעה אך ורק במסגרת הכובע השני. המדיניות הרשמית נותרה אי־התערבות, גם אם הכלי עצמו עדיין מונח בארגז הכלים ומוכן לשימוש.
הדרגים המקצועיים בבנק מנטרים באופן שוטף כעשרה מדדי לחץ ואי־סחירות טכניים. את רשימת הטריגרים המדויקת הם מסרבים לחשוף, מחשש ששחקנים גדולים בשוק, ובהם קרנות גידור בינלאומיות, ינסו לנצל אותה לטובתם לגריפת רווחים מהירים. משיחות עם גורמים בבנק עולה כי לא היה "אירוע נקודתי" ברור שהוביל להתערבות, אלא קפיצה במערכת ההתרעה שבנו. מבחינתם, היה זה אירוע טכני שחייב תגובה מיידית. ספקולנטים הרי אינם מודיעים מראש על מהלכיהם, ולעתים קשה מאוד להבחין בין מהלך פיננסי קצר טווח לבין עסקה ריאלית לגיטימית. לטענת הבנק, ההתערבות השיגה את מטרתה והשוק חזר לתפקוד תקין.
ייתכן שהודעה קצרה ומיידית לאחר האירוע – בסגנון "במסגרת הניטור השוטף זוהתה חריגה, הבנק פעל והשוק חזר לתפקוד תקין" – היתה מסיימת את הסיפור כבר בתחילתו. היא לא היתה חושפת את הטריגר או את העיתוי המדויק, אך היתה מונעת ספקולציות. בבנק ישראל מתעקשים שלא הסתירו דבר ודוחים את הביקורת. להפך, שם רואים עצמם כאחד הבנקים המרכזיים השקופים בעולם, המדווחים בפירוט רב יותר אפילו מהשוויצרים.
בבנק ישראל מציגים שתי אפשרויות בלבד להתערבות בשוק: תוכנית מוצהרת, דוגמת זו שהושקה באוקטובר 2023 עם פרוץ המלחמה וכללה מכירת מט"ח בהיקף של עד 30 מיליארד דולר; או תיקון תקלה נקודתית. אלא שבין שתי האפשרויות הללו קיימת גם אפשרות שלישית – התערבות נקודתית אד־הוק, המתפקדת בפועל כמדיניות מצומצמת. בין שזו היתה הכוונה ובין שלאו, כך פירש אותה חלק מהשוק. בעוד התוכנית של 2023 הוצגה מראש ונתנה מסגרת ברורה, הפעם הופיעה הפעולה כהערת שוליים בדיעבד. תוכנית מוצהרת מייצרת ודאות; הערת שוליים מזמינה חשד. בבנק ישראל מתקשים להבין את עוצמת התגובה, אך אם נוצרה סערה, האחריות לכך מוטלת בסופו של דבר גם עליהם. מנגד, הם מזכירים כי מנגנון הדיווח לא השתנה: פועלים בזמן אמת ומדווחים בשביעי לחודש – כפי שנעשה תמיד.
בבנק תולים חלק גדול מהסערה בתזמון. הרכישה נחשפה ימים ספורים לאחר החלטת ריבית שלה המתינו כל שחקני המשק, בזמן שהתעשיינים התריעו מפני הייסוף, ובכנס אלי הורביץ נשמעו קריאות להאיץ את קצב הורדות הריבית. לטענת הבנק, מכלול הנסיבות הזה טשטש את הגבול בין "תיקון תקלה" לבין "איתות מדיניות". כאשר השקל ממשיך להתחזק ובאותו שבוע הבנק רוכש דולרים, גם משקיף זהיר עלול להתקשות לראות בכך צירוף מקרים טכני בלבד. וכמובן, היו אינטרסנטים שניצלו את הפתח שנוצר.
כך התקבלה התוצאה הגרועה ביותר מבחינת הבנק: הוא לא קיבל קרדיט על התערבות מכוונת, משום שלטענתו כלל לא ביקש לשנות מדיניות, אך גם לא הצליח להימלט מהחשד שהתערב ונכשל. במילים אחרות, אכל את הדגים המסריחים וגם גורש מהעיר.
מאחורי כל אלה מסתתרת סיבה עמוקה יותר לכך שבנק ישראל אינו ממהר להילחם בייסוף. מבחינתו, הייסוף אינו הבעיה אלא סימפטום. השקל התחזק ביותר מ־25% מאז אפריל אשתקד והפך למטבע החזק בעולם מול הדולר, אך מאחורי המהלך עומדים גורמים ריאליים: ירידה בפרמיית הסיכון של ישראל בעקבות השיפור הגיאו־פוליטי, עליות בשוקי המניות בארה"ב והיחלשות הדולר בעולם. את הכוחות הללו קשה לשנות באמצעות רכישה של 800 מיליון דולר, ואולי גם לא באמצעות רכישה גדולה פי עשרה.
לייסוף יש גם משמעות ישירה למסלול הריבית. התמסורת משער החליפין לאינפלציה אינה סימטרית: בפיחות היא מגיעה לכ־20%, ואילו בייסוף לכ־10% בלבד. כאשר האינפלציה כבר מתקרבת למרכז היעד והציפיות ממשיכות לרדת, הייסוף פועל ככוח דפלציוני. זהו המסר שניסה הנגיד להעביר בכנס הורביץ. לכן ייסוף נוסף עשוי להשפיע על ציפיות האינפלציה, שהן אחד הגורמים המרכזיים בקביעת הריבית. בנק ישראל מעדיף להקדים את ההתפתחויות ולא להמתין עד שהאינפלציה תרד לרמה נמוכה במיוחד לפני שיפעל. במקביל, בארה"ב ובאירופה הכיוון שונה, והאינפלציה דווקא מפגינה סימני התחזקות.
בסופו של דבר, ייתכן מאוד שבנק ישראל צדק בכל פרט טכני: היתה חריגה, הרכישה היתה מוצדקת והשוק חזר לתפקוד תקין. אבל בבנקאות מרכזית לא מספיק להיות צודק; צריך גם שהשוק יבין מדוע אתה צודק.
