פרשנות
הפתעת אוקטובר: מדוע האינפלציה צנחה - ומה יעשה בנק ישראל
שמונה ימים לפני החלטת הריבית, מדד אוקטובר ירד ב-0.1% והאינפלציה נפלה ל-1.1% - בזמן שהאנליסטים ציפו לנתונים של 0.3% ו-1.5%, בהתאמה; סעיף הנסיעות לחו"ל אחראי לחלק גדול מהירידה, אך הנתונים מנוכי העונתיות מצביעים על התמתנות נוספת במחירים; בבנק ישראל יצטרכו מעתה להסביר גם מהו המחיר הכלכלי של אי־הפחתת הריבית
מדד המחירים לצרכן שפרסמה הערב (א') הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (למ"ס) הוא לא עוד מדד שהפתיע את החזאים. מדובר באחת ההפתעות האינפלציוניות המשמעותיות בתקופה האחרונה, שמחייבת בחינה מחודשת של סביבת המחירים ושל המדיניות המוניטרית בישראל. במקום עלייה חודשית של 0.3%, שהייתה התחזית המקובלת בשוק, מדד אוקטובר ירד ב-0.1%. כתוצאה מכך, האינפלציה השנתית צנחה ל־1.1% בלבד, לעומת ציפיות ל־1.5%. אפילו התחזית הנמוכה ביותר, שעמדה על 1.3%, הייתה גבוהה מהנתון בפועל.
מדובר בשיעור האינפלציה הנמוך ביותר מאז אפריל 2021. אך לא פחות חשוב מכך: האינפלציה בישראל נמצאת כעת במרחק נגיעה (של 0.1% בלבד) מהגבול התחתון של יעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה, 1%-3%. עוד הפתעה שלילית אחת עלולה לדחוף אותה אל מתחת ליעד. אין פירוש הדבר שהמשק כבר נמצא בדפלציה - ירידה של ממש ברמת המחירים על פני זמן - אך המשמעות המוניטרית ברורה: בנק ישראל חייב להתייחס כעת גם לסיכון של אינפלציה נמוכה מדי.
חלק מהתשובות נקבל רק מחר, כשהלמ"ס תפרסם את נתוני הצמיחה במשק ברבעון השלישי. מה שהכלכלנים חייבים לבדוק הוא אם הצטברו סימנים להאטה בפעילות, שכן לפי הספרות הכלכלית, ירידה באינפלציה מתואמת עם ירידה בביקושים.
כדי להבין מה בדיוק קרה באוקטובר, צריך להסתכל מעבר לנתון הראשי. הסעיף שהשפיע יותר מכל על המדד היה ההוצאות על נסיעות לחו"ל וטיסות בארץ. המחירים בסעיף זה ירדו ב-5.1% וגרעו לבדם 0.23 נקודות אחוז מהמדד. כלומר, אלמלא הסעיף הזה, המדד היה עולה בכ-0.13%, ולא יורד ב-0.1%. שירותי הדיור בבעלות הדיירים, שרשמו ירידה של 0.5%, גרעו מהמדד 0.085 נקודות אחוז. שני הסעיפים יחד הורידו את המדד ב־0.32 נקודות אחוז. ללא השפעתם, המדד היה עולה ב-0.22%.
זהו נתון חיוני להבנת ההפתעה. חלק ניכר מהירידה במדד נובע משני סעיפים, שאחד מהם - הנסיעות לחו"ל - מתאפיין בתנודתיות גבוהה ובהשפעות עונתיות משמעותיות. גם הפירות הטריים הוזלו ב-2.8%, ומחירי ההארחה, הנופש והטיולים ירדו ב-2.4%. מנגד, מחירי ההלבשה וההנעלה עלו ב-4.1%, והירקות הטריים התייקרו ב-3.5%.
אלא שכאן מגיע הנתון המעניין באמת. גם לאחר ניכוי ההשפעות העונתיות, מדד המחירים לצרכן ירד באוקטובר ב-0.3%. המדד ללא דיור, ירקות ופירות, מנוכה עונתיות, ירד ב-0.4%, והמדד ללא דיור ירד ב-0.5%. אמנם המדדים הללו כוללים את מחירי הנסיעות לחו"ל, ולכן אינם מאפשרים לנטרל לחלוטין את השפעתם, אבל הם מלמדים שההפתעה אינה רק תוצאה של ירידת מחירים עונתית רגילה.
יתרה מזו, נתוני המגמה של הלמ"ס מצביעים על קצב אינפלציה שנתי של 0.9% בלבד בין יולי לאוקטובר. במדד ללא דיור נרשם קצב ירידה שנתי של 0.3%, ובמדד ללא דיור, ירקות ופירות - קצב ירידה של 0.6%. אלו אינם שיעורי השינוי בפועל ב-12 החודשים האחרונים, אלא קצב שנתי מחושב מתוך המגמה בחודשים האחרונים. ובכל זאת, הם מספקים אינדיקציה חשובה לכך שההתמתנות במחירים אינה מוגבלת בהכרח לחודש בודד. גם הנתונים השנתיים מחזקים את התמונה הזאת: מדד המחירים לצרכן ללא אנרגיה עלה בשנה האחרונה ב-1% בלבד, ואילו המדד ללא דיור ירד ב-0.1%. מדובר בנתון חריג, המלמד כי מחוץ לרכיב הדיור, רמת המחירים בסל הצריכה נמוכה במעט מזו שנרשמה לפני שנה.
וכל זה מתרחש דווקא כאשר כמה מהכוחות הכלכליים היו אמורים לדחוף את המחירים בכיוון ההפוך. ראשית - פיחות השקל, שהוא כוח אינפלציוני "פר אקסלנס": שקל חלש אמור לתרום לעליית מחירי היבוא. במקביל, מדד מחירי היצרן בתעשייה זינק באוקטובר ב-1.9%, ובשנה האחרונה - ב-5.1%. מדד תשומות הבנייה למגורים עלה ב-0.4% בחודש וב-3.9% בשנה, כאשר שכר העבודה בענף התייקר ב־5.2%. לכאורה, יש כאן סתירה: התשומות מתייקרות, המטבע נחלש, אבל המחירים לצרכן יורדים.
ואולם הסתירה הזאת חלקית בלבד. כאשר מנטרלים את הדלקים, מדד מחירי היצרן נותר ללא שינוי באוקטובר ועלה ב־0.9% בלבד בשנה האחרונה. הזינוק במדד הכולל נובע במידה רבה ממחירי האנרגיה, ובראשם מוצרי הנפט המזוקק שהתייקרו ב-16.5% בחודש אחד. כלומר, גם בצד היצרני אין עדות להתפרצות רוחבית של אינפלציה. גם את עליית תשומות הבנייה אין לתרגם באופן ישיר לאינפלציה צרכנית: מדובר בשוק שונה, במנגנוני תמחור שונים ובפערי זמן משמעותיים.
נותרת שאלת הפיחות. מדוע היחלשות השקל אינה באה לידי ביטוי מובהק בעליית המחירים לצרכן? הסבר אפשרי אחד הוא שהתמסורת משער החליפין למחירים מתרחשת בפיגור. הסבר אחר הוא שיבואנים וקמעונאים מתקשים לגלגל את ההתייקרויות לצרכנים, ונאלצים לספוג חלק מהן במרווחי הרווח. האפשרות השנייה עשויה להצביע על ביקוש מקומי חלש יותר מכפי שהעריכו החזאים - וזה חשש מטריד במיוחד.
התמונה בשוק הדיור מורכבת לא פחות. סעיף שירותי הדיור בבעלות הדיירים ירד ב-0.5%, אך שכר הדירה בחוזים שחודשו עלה בכ־2.8% בשנה, ובדירות שבהן התחלפו שוכרים נרשמה עלייה של 5.5%. במקביל, מחירי הדירות עצמן ממשיכים לרדת: ירידה שנתית של 1.5%, ובמחוז תל אביב - של 2.1%. מחירי הדירות החדשות ירדו ב־0.7%. המשמעות היא שבזמן שמחירי הנכסים נשחקים, עלויות הבנייה ממשיכות לעלות, וחלק משוק השכירות עדיין מתאפיין בלחצי מחירים.
מבחינה מאקרו־כלכלית, הסיפור הגדול של המדד הוא החלטת הריבית הקרובה. בנק ישראל, שבחודש שעבר הותיר את הריבית ברמה של 3.25%, ניצב כעת מול אינפלציה שנתית של 1.1% בלבד. הפער בין הריבית הנומינלית לאינפלציה השנתית מגיע ל־2.15 נקודות אחוז. אמנם אין מדובר בריבית הריאלית הצפויה, הנמדדת ביחס לציפיות לאינפלציה, אך הפער ממחיש עד כמה המדיניות המוניטרית נותרת מרסנת ביחס לנתוני האינפלציה האחרונים.
המדד הנוכחי הופך את הפחתת הריבית בהחלטה הקרובה, ב־23 בנובמבר, לתרחיש כמעט ודאי. הפחתה של רבע נקודת אחוז ל־3% מקבלת כעת חיזוק משמעותי. מנגד, בנק ישראל יכול לטעון בצדק כי אין להסיק ממדד אחד על מגמה ארוכת טווח, במיוחד כשסעיף הנסיעות לחו"ל תרם חלק כה גדול לירידה. הגישה השמרנית מביאה בחשבון סיכונים אחרים: הפלונטר הפוליטי, התמונה הפיסקאלית וכמובן ההתפתחויות הגיאו-פוליטיות - המחייבים משנה זהירות.
השאלה אינה אם בנק ישראל צריך להתעלם מהסיכונים הללו, אלא האם הוא מעניק משקל מספק לסיכון ההפוך: המשך הפעלת מדיניות מוניטרית מרסנת מדי, כאשר האינפלציה כבר מתקרבת לתחתית היעד. אחרי הכול, יעד יציבות המחירים הוא סימטרי: אינפלציה מתחת ל-1% אינה רצויה בדיוק באותה מידה שאינפלציה מעל 3% אינה רצויה.
עד עתה נדרש בנק ישראל להסביר מדוע אפשר להפחית את הריבית בלי לסכן את יציבות המחירים. כעת הנגיד ועמיתיו יידרשו להסביר גם מהו המחיר הכלכלי של אי־הפחתת הריבית.
