מדוע החוב האמריקאי פחות מאיים מכפי שנראה
באמצע אוקטובר פרסם האקונומיסט דוח מיוחד שסוקר את רמות החוב של המדינות המפותחות. עם שיא שמתקרב לכ-110% יחס חוב תוצר, האפשרות שלהן להיכנס לספירלת חוב הופכת לממשית והכלכלנים מודאגים. מי שתופסת מקום מרכזי בדוח המיוחד היא הכלכלה החזקה בעולם, ארה"ב, עם היקף חוב ממשלתי של 38 טריליון דולר.
לפי האקונומיסט, הגירעון התקציבי בארה"ב צפוי לעמוד על יותר מ-6% מהתמ״ג, גבוה מהממוצע של יתר הכלכלות המפותחות (כ-4%). ולמרות זאת, הממשל הפדרלי ממשיך להתעלם מסימני האזהרה ומגדיל הוצאות לצד קיצוץ במיסים.
החוב שהוליד חוב
במהלך מגפת הקורונה, המושג "אקספוננציאלי", או גדילה מעריכית, הפך להיות שגור. כלכלנים רבים חוששים מחזרתו בצורה של "ספירלת החוב", מצב שבו חוב ציבורי הולך ותופח בקצב מהיר מהיכולת של המדינה להחזירו, כך שהמימון של החוב עצמו הופך לגורם שמעמיק אותו עוד יותר. במילים אחרות, ככל שהחוב גדול יותר, קצב גדילת החוב גדל, מה שהופך את עצירת התהליך לקשה מאוד.
כך נוצר מעגל: ככל שהחוב גבוה יותר, כך גם תשלומי הריבית גדלים (על חשבון הפניית כספים להשקעה בתשתיות, בחינוך, בביטחון וכו'), מה שמאלץ את המדינה ללוות שוב, וחוזר חלילה. בארה"ב, החוב הממשלתי הפדרלי חצה באוקטובר 2025 את רף 38 טריליון הדולר, ותשלומי הריבית עומדים 1.2 טריליון דולר ב-2025 (כך לפי הדיווחים של משרד האוצר האמריקאי).
נורות האזהרה מהבהבות
את תוצאות המהלכים הפזרנים אפשר לראות כבר בחששות של הגופים הפיננסים והמשקיעים הגדולים בעולם. ג'יימי דיימון (מנכ״ל JPMorgan Chase) הזהיר במאי 2025 כי שוק האג״ח האמריקאי “עלול להיסדק” תחת הלחצים של החוב הממשלתי שגדל והגירעונות המתמשכים.
לצידו, לארי פינק (מנכ״ל BlackRock) כתב במכתב השנתי למשקיעים כי החוב האמריקאי “מתגלגל כמו כדור שלג” וכי ריביות גבוהות משליכות היטב על הנטל התקציבי. הוא ציין כי המצב מסוכן מאוד והזהיר גם מפני כך שמשקיעים לא יוכלו להניח שהדולר ואג״ח האוצר האמריקאי יישארו נתפסים כבטוחים תמיד.
לא כולם מודאגים: מדוע החוב האמריקאי פחות מאיים מכפי שנראה
למרות הכותרות המבהילות סביב רמות החוב הפדרלי של ארצות הברית, יש להבין שההשפעה האמיתית של החוב על הכלכלה האמריקאית מוגבלת בהרבה מהנראה לעין. כפי שמדגיש הכלכלן פיטר לינמן בוובינר מתחילת ספטמבר בשיתוף חברת REFM, הקשר הסטטיסטי בין גירעון תקציבי, חוב ממשלתי וריבית כמעט ואינו קיים. יתרה מכך, כשני שלישים מהחוב הפדרלי מוחזק למעשה בידי אזרחי ותאגידי ארה"ב עצמם, כלומר, עיקר תשלומי הריבית “נשארים בבית” ומוזרמים חזרה לכלכלה המקומית. החלק היחיד שיוצא ממנה הוא זה שמוחזק בידי משקיעים זרים, אשר מהווה כיום שיעור הולך וקטן מהתוצר האמריקאי. במילים אחרות, מדובר במעין “חוב עצמי”, ולא בנטל חיצוני המאיים על היציבות הכלכלית.
לינמן מציין כי לאחר ניכוי החוב שהממשל האמריקאי “חייב לעצמו” - למשל לחוב שבידי הפדרל ריזרב - היקף החוב האפקטיבי נמוך בהרבה מהנתון הכותרתי, ועומד סביב 65% מהתמ"ג, ולא מעל 100% כפי שמקובל לחשוב. מבנה כזה של חוב, הנשען בעיקר על חסכון פנימי וכלכלה דינמית וצומחת, דומה במובנים רבים למודל היפני, שבו המדינה מחזיקה בעצמה את רוב חובותיה. התוצאה, לפי גישה זו, היא שנטל הריבית איננו דימום מהמערכת, אלא סיבוב פנימי של הון בתוך המשק. לכן, למרות ממדיו הגדולים של החוב, אין כאן “ספירלה” הרסנית - אלא מנגנון מימון שמדינה עשירה ויציבה כמו ארה"ב יכולה לשאת לאורך זמן מבלי לערער את יציבותה הפיננסית.
שוק האג"ח בנתיים עומד בלחצים
אז מי צודק? אינדיקטור משמעותי לבחון זאת הוא שוק האג״ח האמריקאי שמגלם את ציפיות המשקיעים. מחד, במאי השנה, סוכנות הדירוג מודיס', הורידה את דירוג החוב האמריקאי על רקע הגידול בו, והתשואה על אג״ח ממשלתיות ל-30 שנה חצתה את ה-5%. ההורדה בדירוג ועלייה בתשואה שיקפו את הדרישה של המשקיעים לריבית גבוהה יותר כדי לממן את החוב האמריקאי בשל הסיכון שהם רואים בו.
אבל בשבוע השלישי של אוקטובר, תשואות האג"ח הממשלתיות ל-1 שנים ירדו מתחת ל-4%, לתשואה הנמוכה ביותר מזה שנה. זו משקפת אמון מתמשך ביציבות הפיננסית של ארה"ב וביכולתה לעמוד בהתחייבויותיה, בזמן שהשווקים סובלים מחוסר ודאות.
נראה כי המשקיעים מאזנים בין הציפייה להמשך הקלה מוניטרית מצד הפדרל ריזרב לבין ההבנה שהפחתות ריבית נוספות עלולות להיות מוגבלות נוכח אינפלציה עיקשת ונתוני שוק עבודה חזקים. במובן זה, השוק מאותת על אמונה ב"נחיתה רכה": המשך צמיחה מתונה ללא הידרדרות למשבר חוב או מיתון.
אסף רוזנהיים הוא דירקטור בפרופימקס
