אלטרנטיבה מחשמלת לפחד שאוחז בת"א
"מכירת החיסול" בשוק האג"ח יוצרת עיוות: האיגרות הממשלתיות ומדדי התל בונד יציבים, אך מעניקים תשואה זעומה, לעומת השוק הקונצרני שצונח. למי שחושש, כדאי לשקול השקעה בסיכון בינוני - אג"ח של יצרנית החשמל האמריקאית NRG, הנסחרת בתשואה לפדיון של 7.5%
העצבנות בבורסה נמשכת, ונראה כי הציבור אינו מעוניין להירגע. אישית, אני לא מסכים עם "מכירת החיסול" בשוק המניות שהביאה לנפילה של 12%–16% במדדי המניות (מדד ת"א־25 אמנם ירד "על הנייר" רק ב־8%, אולם אם מבודדים את מניית פריגו מתגלה כי המדד מחק יותר מ־10%), ולהערכתי המצב הגיאו־פוליטי הנוכחי מספק מניע למכירת מניות, אך עדיין לא מצדיק צניחה בשיעורים שכאלו.
במקביל, אני מתקשה להבין את המכירות המבוהלות בשוק האג"ח הקונצרניות. הפדיונות הגבוהים בקרנות הנאמנות שמשקיעות באג"ח קונצרניות הביאו לירידה במחירי האג"ח השונים, וגרמו לעלייה בתשואות שבהן נסחרות האיגרות לרמות שלא היו בשוק מאז תחילת 2010. התמונות הזכורות לי מהמכירות המבוהלות בסוף 2008 חוזרות שוב: מכירת חיסול רוחבית המביאה את קרנות הנאמנות למכור אג"ח, כאשר מצד שני ישנם קונים בודדים בלבד, שאינם מאזנים את עודף המוכרים.
הגופים המוסדיים כמעט אינם פעילים כיום בשוק, והם בעיקר תומכים במחירי האג"ח הממשלתיות ומדדי התל בונד. תמיכה זו נועדה להגן על תיקי ההשקעות שלהם שלא יירדו בחוזקה. מצב זה, שבו האג"ח הממשלתיות ומדדי התל בונד כמעט אינם יורדים, לעומת הירידות החדות בשאר השווקים, יוצר עיוות. הלכה למעשה נוצר מצב שבו ישנם שני שווקים: האחד מניב תשואות נמוכות יחסית, ובו מושקעים כספי הגמל והפנסיה שלנו, והשוק השני - שוק האג"ח הקונצרניות שכולל את מרבית סדרות האג"ח ובו נרשמת צניחה במחירים. המרווחים בין תשואת מדדי התל בונד לבין מדדי האג"ח הקונצרניות עולים מדי יום ומעצימים את העיוות.
מציאות זו מלמדת שהציבור פשוט לא לומד מטעויות, ומעדיף להשקיע באג"ח הממשלתיות (או בפיקדונות) על פני האג"ח הקונצרניות. התשואה על האג"ח אינה נעלמת כשמחירה יורד, היא פשוט נדחית למועד מאוחר יותר. המשמעות ברורה: התשואות העתידיות בשוק האג"ח הקונצרניות יהיו גבוהות משמעותית לעומת תשואות האג"ח הממשלתיות ומדדי התל בונד.
בינתיים, למי שחושש מהשוק המקומי, הנה הצעה להשקעה בארה"ב.
ניהול חכם
חברת NRG Energy היא חברת חשמל העוסקת בייצור וחלוקת חשמל. רוב הכנסותיה נובעות מייצור חשמל, שאותו היא מוכרת לצרכנים (בעיקר חברות). מחיר החשמל נקבע בשוק החופשי, והמיתון וההאטה הכלכלית המאפיינים את ארה"ב מ־2008 הביאו לירידה חדה בביקוש לחשמל ויצרו עודפי היצע שהורידו משמעותית את מחירו. אירועים אלו פגעו בחברת NRG, אולם מהלך חכם של הנהלת החברה גרם לכך שחלק גדול מיכולת הייצור העתידית נמכר במחירי שיא במהלך 2008.
למעשה, החברה מכרה את יכולת הייצור שלה עבור 2009–2010, וכתוצאה מכך צלחה את המשבר האחרון עם תזרים מזומנים חזק בזכות החוזים במחירים הגבוהים ממחירי השוק. בנוסף, NRG רכשה בשפל של 2009 את Reliant energy העוסקת בצד הקמעונאי של עסקי החשמל ופועלת בסביבה עסקית תנודתית פחות. מהלך זה תרם לרווחיות הקבוצה ותזרים המזומנים שלה. עם זאת, הרווחיות בשנים הקרובות צפויה לרדת בשל פקיעת החוזים הישנים וחולשתו של השוק.
תוצאות הרבעון הראשון של 2011 היו טובות יחסית בשל מזג האוויר הסוער שפקד את ארה"ב באותה תקופה והגדיל את הביקוש לחשמל, מה שסייע לחברה לעקוף את התחזיות. ה־EBITDA הרבעונית הסתכמה ב־455 מיליון דולר, והותירה את תחזית ה־EBITDA השנתית על טווח של 1.75–1.95 מיליארד דולר. בנוסף, NRG העלתה את התחזית לתזרים מזומנים חופשי לטווח של 1–1.2 מיליארד דולר.
השורה התחתונה בדו"ח הצביעה דווקא על הפסד של 262 מיליון דולר, מאחר שהחברה מחקה 481 מיליון דולר בפרויקט של הקמת תחנות כוח גרעיניות בטקסס (בעקבות המשבר ביפן שהגדיל את חוסר הוודאות סביב הפרויקט). אלא שלמרות שמחיקה זו נראית שלילית במבט ראשון, היא עשויה דווקא לתמוך בחוב ובהון החברה, שכן כעת עם ירידת צורכי המימון לפרויקט השאפתני ייתכן שהחברה תייעד חלק מיתרות המזומן הגדולות שלה (כ־4 מיליארד דולר) להורדת חוב ורכישת מניות.
למעשה, מאז פרסום הדו"ח הרבעוני, מניות החברה דווקא עלו, כך שהשוק לא כל כך התרגש מהמחיקה ואף ציפה לה. במהלך הרבעון הראשון החברה רכשה מניות של עצמה ב־130 מיליון דולר ופרעה חוב של 161 מיליון דולר. בחודש האחרון ההנהלה מקדמת תוכנית מימון מחדש, שבמסגרתה תגייס כ־800 מיליון דולר באג"ח לפידיון בשנת 2019, המחלקות קופון של 7.6%, ועוד אג"ח בהיקף של כ־1.2 מיליארד דולר לפידיון ב־2021 עם קופון של 7.9%.
במקביל, החברה תפדה אג"ח בהיקף של כ־2.4 מיליארד דולר לשנת 2016, כאשר ההנהלה מתכננת לבצע פדיון מוקדם לאג"ח בשווי 1.1 מיליארד דולר שהיו אמרות להיפרע ב־2017 (כשבעוד תשעה חודשים תוכל לממש אופציה לפדיון מוקדם של חוב זה).
בנוסף למימון מחדש של החוב לבעלי האג"ח, החברה מקדמת מימון מחדש להלוואות בנקאיות. המטרה המוצהרת של התוכנית היא לשחרר את החברה מהקובננטים (התחייבות פיננסיות) לבנקים - מה שיאפשר לה להחזיר יותר כסף לבעלי המניות דרך הגדלת תוכנית הרכישה העצמית שכעת מוגבלת ל־180 מיליון דולר בשנה.
אפשרויות ההשקעה
האג"ח של NRG, שמועד פדיונן חל בשנת 2019, נסחרות בימים אלו בתשואה של 7.3%–7.7% ואילו האג"ח לשנת 2020 נסחרת בתשואה של 7.5%–7.7%, בהתאם למחירי ההנפקה של הסדרות החדשות. הסדרה לשנת 2019 מדורגת -BB ו־B1 על ידי S&P ומודי'ס, בהתאמה, ואילו הסדרה לשנת 2020 מדורגת על ידי P&S בלבד בדירוג זהה של -BB. יש לקחת בחשבון כי הדירוג מושפע מהעובדה שהחברה פועלת בענף תנודתי, וכן מהעובדה שרכישת המניות העצמית מקטינה את בסיס ההון לטובת הגדלת חלקם של בעלי המניות הנוכחיים.
נראה כי איגרות החוב של NRG נחשבות להשקעה בסיכון בינוני, והן אטרקטיביות בסביבת הריבית הנוכחית. מי שמודאג מהמח"מ (7–8 שנים, שנחשב לגבוה מהמקובל בישראל) צריך לשים לב כי המרווח של האג"ח של NRG מהממשלתיות האמריקאיות לעשר שנים עומד על קרוב ל־450 נקודות בסיס, ונראה בהחלט כמרווח המפצה על הסיכון בתנאי השוק הנוכחיים.
המניה, לעומת זאת, נחשבת להשקעה אגרסיבית, בעיקר משום שמדובר בחברה שפעילותה תלויה במצב הכלכלי העולמי ובמחירי הסחורות שמפגינים תנודתיות גבוהה. עם זאת, החברה מרחיבה את פעילותה באמצעות השקעות גדולות בתחום הסולארי, שם היא מצליחה להשיג תשואות גבוהות על ההון. יש לציין כי לצד המשקיעים בחברה נמצאים גם שניים גדולים ומוערכים בוול סטריט - וורן באפט (שעדיין מופסד בגדול על החלק שרכש ב־2008) וקרל אייקן.
הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה
