אפקט ברננקי על תיק ההשקעות

בשבוע שעבר פרסם הפד את הצהרת הריבית החודשית, ולאחריה - לראשונה בתולדות הבנק - כינס היו"ר בן ברננקי מסיבת עיתונאים וענה לשאלות הכתבים לגבי כלכלת ארה"ב והמדיניות המוניטרית. בשורות חדשות או הצהרות מפתיעות לא היו שם, אולם השפעתו של ברננקי על השווקים הורגשה היטב: שוקי המניות הגיבו בעליות שערים ביום הכרזת המדיניות - ויומיים לאחר מכן תשואות האג"ח הממשלתיות רשמו ירידה חזקה, והניבו למשקיעיהן באפריל רווחי הון בשיעור הגבוה ביותר בשמונת החודשים האחרונים. במקביל, שער הדולר רשם את הירידה החדה ביותר מאז חודש ספטמבר, ומחירי הסחורות החקלאיות, המתכות והאנרגיה זינקו דרמטית - כאשר מחיר הזהב טיפס לשיא חדש של 1,570 דולר לאונקיה.

למדיניות המוניטרית של הבנק הפדרלי קיימת השפעה מהותית על השווקים בעולם. השאלה החשובה שאנו כמשקיעים צריכים לשאול את עצמנו, היא כיצד תשפיע מדיניות הבנק על השווקים השונים לרבות מניות, אג"ח, סחורות ומטבעות. אולם תחילה נציג את עיקרי המדיניות של ברננקי, ונגזור את התפתחויות המאקרו והמלצות ההשקעה הצפויות באפיקים השונים.

1. קצב ההתאוששות: תלוי בתעסוקה ובצריכה

ההצהרה האחרונה מראה כי קובעי המדיניות שינו את הערכתם הקודמת לגבי תפקודה של כלכלת ארה"ב בחודשים האחרונים. בהצהרת המדיניות האחרונה דיווח הבנק כי ההתאוששות הכלכלית נמשכת, אך בקצב מתון - וזאת לאחר שבהצהרה הקודמת הטון היה אופטימי יותר. הפד עדכן את תחזית הצמיחה ל־2011 כלפי מטה, וכעת הוא צופה כי הכלכלה האמריקאית תצמח בשיעור של 3.1%–3.3% לעומת צמיחה של 3.4%–3.9% שהוצגה בתחזית הקודמת. ב־2012, לפי תחזיות הפד הנוכחיות, תצמח הכלכלה האמריקאית בטווח של 3.5%–4.2%. הפחתת תחזיות הצמיחה אינה מעודדת, אולם עדיין מדובר בקצב צמיחה גבוה ביחס לתחזית הצמיחה ארוכת הטווח של הכלכלה האמריקאית, העומדת על קצב שנתי של 2.5%–2.8%.

בינתיים ברבעון הראשון נרשם קצב צמיחה של 1.8%, על רקע קיטון בהוצאות הממשלה וצמיחה אטית בהיקף הביקושים בקרב הצרכנים. התוצאה שנרשמה היתה נמוכה ביחס לתחזיות המוקדמות של הפד והכלכלנים בשוק, שהעריכו קצב צמיחה של 2%. נתון התוצר האחרון אינו סופי, אך הוא מצטרף לכמה פרמטרים כלכליים נוספים המעידים על האטה מסוימת בקצב ההתאוששות ברבעון הראשון לעומת שני הרבעונים הקודמים. לצורך השגת קצב צמיחה גבוה, התנאים החשובים ביותר שצריכים להתקיים הם עלייה במספר המועסקים, שיפור במצב הצרכנים, והמשך עלייה בפריון העבודה (גידול בתפוקה).

בן ברננקי צילום: mct

2. אינפלציה: צפויה ירידה במהלך 2012

ברננקי נותר רגוע ביחס לדינמיקת המחירים במשק האמריקאי וההתפתחויות העתידיות, וסבור כי העלייה באינפלציה הנה תופעה זמנית שנובעת מעליית מחירי הסחורות (בעיקר מסיבות של זעזועי היצע ופחות ביקושים חזקים). לרמת הריבית ולפיחות הדולר יש יד בדבר, אך לכך נתייחס בהמשך.

להערכת הבנק, האינפלציה ב־2011 תעמוד בטווח של 2.1%–2.8% - רמה הגבוהה באופן משמעותי מהתחזית הקודמת לאינפלציה ברמה של 1.3%–1.7%. ב־2012 צופה הבנק ירידה בקצב האינפלציה לרמה של 1.2%–2%. על פי הערכת הבנק, התואמת להערכותיה של קרן המטבע, במהלך 2012 תחול התקררות בשוק הסחורות, ושיעור העלייה במחירי חומרי הגלם יהיה מתון משמעותית ביחס לקצב הגידול הנוכחי.

3. ריבית: הפד פועל להקטנת ההתערבות בשווקים

לאור סיכוני הצמיחה וההערכות להתקררות עתידית בסביבת האינפלציה, הודיע הפד כי יותיר את הריבית ברמת האפס (0%–0.25%) לאורך זמן ממושך בהתאם לציפיות המוקדמות. להערכתנו, הריבית תועלה בפעם הראשונה ברבעון הראשון של 2012.

במקביל ציין הבנק כי לא יחדש את תוכנית רכישות האג"ח של הבנק המרכזי, והיא תסתיים כמתוכנן ב־30 ביוני השנה. נכון לעכשיו מתכנן הפד לעשות הפוגה מתוכניות ההקלה הכמותית כדי לבחון כיצד תתנהל כלכלת ארה"ב ללא התערבויות נוספות. הסבירות לתוכניות הקלה כמותית נוספות בעתיד (QE3, QE4 ואולי אף נוספות) נמוכה כעת מ־50% להערכתנו, אולם סבירות זו עלולה לעלות במידה שתחול התמתנות כלכלית לצד עליית תשואות בשוקי האג"ח, כתוצאה מעודף היצע על ביקוש וחשש מפני משבר פיסקאלי.

4. הדולר: פיחות בשער משרת את האינטרס האמריקאי

פיחות שער הדולר, שגורם לממשלות רבות בעולם להזיע בעקבות הפגיעה במגזרים המושפעים מפעילות היצוא במדינתם ועליית מחירי הסחורות והאינפלציה, זכה גם כן להתייחסותו של ברננקי. אף שלבנק הפדרלי יש שליטה ישירה על היצע הדולרים ויכולת להשפיע על שער המטבע, הוא אינו מציין בדרך כלל בהצהרותיו את היעדים או הטקטיקה בנוגע למטבע. הפעם חרג הבנק ממנהגו, ובהמשך להצהרת משרד האוצר האמריקאי מסר כי "דולר יציב וחזק מייצג את האינטרס הן של ארה"ב והן של הכלכלה העולמית". עוד ציין כי היחלשות הדולר בעולם הנה תופעה חולפת שצפויה למצוא תמיכה בטווח הבינוני בשערים מסוימים. במילים אחרות: הבנק ייתן לכוחות השוק לעשות את העבודה.

עם זאת, בתקופה זו היחלשות הדולר בעולם פועלת לטובת הכלכלה האמריקאית, כאשר היא מחזקת את המעמד התחרותי של המוצרים האמריקאיים, פועלת להקטנת הגירעון המסחרי, תומכת באינפלציה במשק שבו לחצי הדיפלציה עדיין לא אמרו את מילתם האחרונה, ותומכת בצמצום הגירעון הציבורי העצום של ארה"ב. לכן, היחלשותו הנוכחית וגם בטווח הבינוני־קצר של המטבע המקומי, היא אינטרס משמעותי של קובעי המדיניות בארה"ב.

מטבע / לאן הולך הדולר? ההיחלשות תימשך, לפחות עד יוני

בנקודת זמן זו אנו מעריכים כי הכוחות הפועלים לפיחות הדולר בעולם גוברים על הכוחות הפועלים להתחזקותו, וזאת על רקע הותרת הריבית בארה"ב ברמה אפסית לאורך זמן ממושך והגידול בגירעון התקציבי ובחוב הציבורי. לכן אנו צופים כי מגמת ההיחלשות של הדולר תימשך ב־2011 בעיקר מול מטבעות של כלכלות המתאפיינות בשיפור החוסן הפיננסי ומדיניות מוניטרית מרסנת, בהם גם השקל הישראלי. הסיכון לאי־התממשות תחזית זו נעוץ בזעזוע סיסטמי בעולם כמו החמרה מהותית במשבר האשראי בגוש היורו. סיום תוכנית ההקלה הנוכחית ב־30 ביוני והמשך שיפור כלכלי בארה"ב עשויים לייצר רצפה לשער הדולר ולבלום את מגמת הירידה.

שוק הסחורות / האם העליות יימשכו? בטווח הקצר: הדולר יתדלק את השוק

מדד הסחורות ThomReuters/Jefferies CRB Index הכה את ביצועי שוק המניות בתשעת החודשים האחרונים לאחר שעלה בשיעור של 40%. להיחלשות הדולר היתה השפעה רבה על מגמה זו: כאשר בוחנים את המתאם בין המטבע והסחורות, מוצאים מתאם שלילי יחסית גבוה של 0.81 בין שני אפיקי השקעה אלה. לכן, המשך היחלשות הדולר עשוי לתמוך בגידול של ביקושים ספקולטיביים לסחורות והמשך עליית מחירי הסחורות בטווח הקצר. מצד שני, העלייה במחירי הסחורות צפויה להתמתן ב־12 החודשים הקרובים בעקבות מגמת העלאות הריבית בעולם ורמת המחירים הגבוהה כיום. 

שוק המניות / איך לתבל את התיק? להשקיע בתחומי הטכנולוגיה והאנרגיה

ריבוי הסחר הספקולטיבי באפיק הסחורות, מוביל להערכות כי רמות מחיריהן הגבוהות עלולות להעיב על גידול בביקושים הריאליים בעולם, ולכן אנו מעדיפים להיחשף לסקטור הסחורות במשק על ידי השקעה במניות של חברות הפועלות בתחום - תוך העדפה לחברות הפועלות בתחום הכימיקלים.

על פי הדו"חות הכספיים לרבעון הראשון שפורסמו עד כה ומהתחזיות העתידיות של המגזר העסקי ושל קרן המטבע הבינלאומית לגבי קצב הצמיחה העתידי, אנו ממשיכים לשמור על חשיפה מלאה למניות אך במקביל אנו ממשיכים להמליץ על גידור תיקי ההשקעות באמצעות רכישת סטיות תקן (סטיית תקן משקפת את התנודתיות בשווקים, ולכן רכישתן יכולה לספק הגנה למשקיע מפני תנודות חריגות בשוק המניות)

ברמה הסקטוריאלית, אנו ממשיכים לתת משקל יתר לענפים המחזוריים ולחברות שחלק גדול מפעילותן הנו בשווקים המתאפיינים בצמיחה מהירה, לדוגמה מדינות אסיה אשר צפויות לצמוח בשיעור שנתי של 8.4% ב־2011 ו־2012.

הסקטורים המומלצים על ידינו הם מוצרי תעשייה, מוצרי צריכה בני־קיימא (בעיקר רכב, אלקטרוניקה), טכנולוגיה (סמארטפונים, תוכנה) ותחום האנרגיה.

שוק האג"ח / איזה אפיק יניב תשואות עודפות? עדיפות לקונצרניות על הממשלתיות

שוק האג"ח הממשלתיות יושפע בקרוב מכוחות מנוגדים. מדיניות הפד צפויה לרסן את הכוחות הפועלים לעליית התשואות שנובעת מעליית האינפלציה, מצבה הפיסקאלי של כלכלת ארה"ב והפסקת תוכנית הסיוע הממשלתית.

לאור חוסר הוודאות בשוק האג"ח הממשלתיות (תשואות האג"ח ל־10 שנים נמצאות ברמה של 3.3% ומשקפות ריבית ריאלית נמוכה של 0.7%), אנו נותנים עדיפות להשקעה באג"ח קונצרניות הנהנות משיפור במצב האשראי. כדאי להתמקד באג"ח בעלות מח"מ של 4—5 שנים, בדירוגי -BBB המספקים מרווח אשראי הגבוה מ־2% מהאג"ח הממשלתיות הנפדות באותה תקופה, וכן באג"ח דירוג של +A בעלות מרווח אשראי של 1.1% מעל לאג"ח הממשלתיות המקבילות.

הכותב הוא מנהל המחקר בבית השקעות אלומות ספרינט