איך משיגים 8.6% תשואה בברזיל ובסיכון נמוך?

תשואות איגרות החוב הממשלתיות בארצות הברית ממשיכות לרדת עקב התגברות החששות להמשך התמתנות הצמיחה בכלכלה האמריקאית, ועל רקע המצב הנפיץ בגוש היורו. למגמה זו בשוק האג"ח האמריקאי תורמים גם סיומה של תוכנית ההקלה הכמותית השנייה, התומך בירידה בקצב האינפלציה העתידי, וכן המצב הפיסקאלי השברירי של יפן וחוסר הוודאות בנוגע להתפתחויות העתידיות במזרח התיכון.

במקביל, בשוק האג"ח הקונצרני בארה"ב החלה הסטת הון לאג"ח האיכותיות בדירוגי השקעה והעדפתן על פני מקבילותיהן בדירוגים הנמוכים יותר ועל אג"ח זבל. לראיה, מנתוני בנק אוף אמריקה עולה כי בחודש מאי הניבו האג"ח בדירוגי השקעה תשואה עודפת של 0.7% (1.1% לעומת 0.4% בהתאמה) על פני אג"ח זבל - וזאת לאחר שישה חודשים רצופים שבהם ההגמוניה היתה שייכת לאג"ח בדירוגים הנמוכים יותר.

מגמה זהה ניכרת גם בשאר שוקי העולם, לרבות שוק האג"ח הישראלי. מנהלי ההשקעות ויועצי הבנקים החלו בחודש האחרון להקטין סיכונים, וקרנות האג"ח הטהורות וקרנות מעורבות של אג"ח ומניות פדו יותר מ־2 מיליארד דולר נטו, תוך העדפה ברורה להשקעה בקרנות הכספיות.

בתקופה זו המתאפיינת בחוסר ודאות רבה, עקרון הסלקטיביות תופס מקום מרכזי בבחירת ההשקעות. המלצתנו מתבססת על סלקטיביות הן ברמת המגזר והן בחשיפה הגיאוגרפית, תוך התמקדות באג"ח קונצרניות בדירוגים הנעים בין +BBB ל־+A ובמח"מ של 3–5 שנים, ותוך חשיפה לסקטורים המתאפיינים בפרופיל סיכון חיובי או במגמת שיפור כגון מגזרי התעשייה המסורתית, הצריכה הבסיסית, התשתיות הציבוריות והבריאות.

לגלות את השוק הברזילאי

משקיעים המחליטים לפנות לשוקי אג"ח בחו"ל בוחרים בדרך כלל בארה"ב. החשיפה לשוקי האג"ח האיכותיים באירופה (בעיקר גרמניה וצרפת) אמנם עולה, אך באטיות, ואחוז מזערי מהמשקיעים פונה לשווקים המתעוררים, כמו ברזיל.

חשיפת החסר לשוקי אירופה ולשווקים מתעוררים נובעת בעיקר ממסורת והרגלים ישנים של המשקיעים, בצד הבנה גבוהה יותר של השוק האמריקאי, שיקולי מיסוי וחשש מחשיפה למטבעות אקזוטיים של מדינות מתפתחות.

עם זאת, במצב הנוכחי של העולם הפיננסי, כאשר האג"ח הממשלתיות האמריקאיות הן בעלות אטרקטיביות נמוכה בשל המצב הפיסקאלי המחפיר של ממשלת ארה"ב, יש חשיבות גדולה לעקרון הפיזור הגיאוגרפי. זאת, במיוחד כאשר למטבעות רבים בעולם פוטנציאל ייסוף גבוה משמעותית מזה של הדולר ושל היורו, ומטבעות אלו נתמכים בסביבת מאקרו חיובית.

להערכתנו, תמהיל ההשקעה בשווקים זרים צריך לכלול אג"ח ממשלתיות וקונצרניות הצמודות למטבעות, הן של מדינות מפותחות והן של מדינות מתפתחות בעלות פרופיל סיכון חיובי, המציעות ריביות גבוהות.

למשל, השקעה ישירה באג"ח של ממשלת ברזיל, הנפדות בעוד ארבע שנים ומדורגות על ידי חברות האשראי בדירוג השקעה של -BBB, תניב למשקיעים תשואה של 12.6%.

העלאות הריבית בברזיל מתקרבות למיצוי לאחר שרמת הריבית במשק הגיעה ל־12%, והאינפלציה במדינה צפויה להתקרר במהלך שנת 2012.

מלבד זאת, נתוניה של כלכלת המדינה והחוסן הפיסקאלי שלה, הנמצא במגמת שיפור, עתידים לשמש כרית ביטחון לריאל הברזילאי, ואף לתמוך בהעלאת דירוג החוב הממשלתי.

בדומה, ניתן לאתר הזדמנויות באג"ח ממשלתיות וקונצרניות במדינות נוספות שכלכלותיהן בעלות איתנות חזקה, ומציעות ריביות גבוהות.

כמובן שרמות הריבית קשורות, בין היתר, לסיכון מנפיק וסיכון מטבע, ולכן יש לנתח לעומק לא רק את מאזני ותזרימי החברה או הארגון שמנפיק, אלא גם את סיכוני המאקרו, ובהם יחסי הגירעון והחוב הציבורי, מגמות בחשבון השוטף של המדינה, אינפלציה ומגמת הריבית.

יתרונות הבנק העולמי

דרך טובה אחרת להיחשף לברזיל, ולשווקים אקזוטיים נוספים, היא באמצעות השקעה באג"ח של גופים בינלאומיים בבעלות מדינות רבות, כמו ה־DRBI (International Bank for Reconstruction and (Development — חטיבת המימון של הבנק העולמי, שמתמקדת במתן הלוואות בריבית אטרקטיבית לממשלות במדינות עולם שלישי.

הבנק העולמי נמצא בבעלות של 187 מדינות מתוך ה־192 שמוכרות על ידי האו"ם, וחטיבת המימון שלו, IBRD, מנפיקה אג"ח לצורך העמדת אשראי לממשלות לפיתוח ושיקום תשתיות ציבוריות, פיתוח תעשיות ומקומות תעסוקה. הגוף אמון על מעקב אחר התפתחות הפרויקטים, ייזומם והובלתם.

IBRD מתחייב לעמוד במדיניות הפיננסית שנקבעה על ידי בעלי המניות שלו, כגון תקרות אשראי ומתן הלוואות רק למדינות שעומדות בתנאי אשראי מסוימים.

מכורח מבנה הבעלות, ההתחייבות החוזית של בעלי המניות (כלל הממשלות) ומאזנו החזק, מחזיק הארגון בדירוג מושלם של AAA. האג"ח של IBRD מתאפיינות בסדרות גדולות, ומרביתן סחירות ומתאימות להשקעה בקרנות נאמנות בשווקים מקומיים.

הדו"חות הכספיים של IBRD לשנת 2010 מעידים על גידול בהיקף הנכסים לרמה של 282.8 מיליארד דולר לעומת אשראי של 118 מיליארד דולר נטו ב־2009. הרווח התפעולי גדל בכ־40% לעומת 2009 ועמד על כ־800 מיליון דולר. ניתן להמשיך ולהציג את נתוני המאזן והתזרים, אולם כאשר מדובר בגוף כמו IBRD, הסבירות לחדלות פירעון שואפת לאפס.

אחת הדוגמאות להשקעה דרך ה־IBRD היא השקעה באג"ח הצמודות לריאל הברזילאי (ונקובות בדולר). הרעיון העומד בבסיס השקעה זו הוא סיכון האשראי הנמוך של המנפיק, ואחד היתרונות הנוספים בה הוא הסליקה הדולרית, כך שאין צורך לבצע המרה למטבע הברזילאי.

התשואה הגבוהה לפדיון, 8.6%, משקפת את סיכון ההצמדה לריאל, אך להערכתנו החשיפה למטבע הברזילאי אינה מהווה סיכון גדול, שכן נתוני המאקרו של ממשלת ברזיל מעידים על איתנות, על רקע השיפור במאזן התשלומים, המשך הירידה ביחס חוב־תוצר העומד כיום על 39%, הגירעון התקציבי נמוך יחסית העומד על 3% ורזרבות המט"ח הגדולות - וכל זאת במדינה בעלת פוטנציאל צמיחה אדיר בשנים הקרובות.

סיכון מנפיק אפסי

בנוסף, ניתן להשקיע באג"ח המונפקות במדינות שונות על ידי ארגונים בינלאומיים אחרים כדוגמת ה־EBRD - גוף שבבעלות 61 מדינות המתמקד בפיתוח כלכלי במזרח אירופה, או KFW - בנק שבבעלות ממשלת גרמניה, וכן, למשל, הבנק לפיתוח אסיה.

סדרות אג"ח רבות שהונפקו על ידי גופים אלה נקובות במטבעות אקזוטיים, מדורגות בדירוג AAA לאור סיכון המנפיק הנמוך, ומאפשרות למשקיעים ליהנות מריביות גבוהות על ההשקעה.

בכל מקרה, אנו ממליצים לנתח את הסיכון המטבעי לפני כל החלטת השקעה באג"ח אלה.