"אם אתה בוחר מנהל לא נכון, אתה תעשה טעות שתשלם עליה בדמים"
רועי אבישי, מנכ"ל שרודרס ישראל, מסביר למה דווקא החברות המשפחתיות הקטנות באירופה הן הכר הפורה ביותר להשקעות פרייבט אקוויטי, ואיך שחקן גלובלי עם 200 שנות ניסיון וטריליון דולר בנכסים מזהה הזדמנויות שאחרים מפספסים
רועי אבישי, מנכ"ל שרודרס ישראל
שוק ההשקעות הלא סחירות עובר בשנים האחרונות תמורות מהותיות. המשבר של 2022, שנבע מעליית הריבית החדה, חשף את החולשות של מודל הפרייבט אקוויטי המסורתי שהתבסס בעיקר על מינוף פיננסי. קרנות גדולות שקנו חברות עם הלוואות בריבית נמוכה ומכרו אותן במכפילים גבוהים נפגעו קשות. בשוק הנדל"ן ניכרת ההשפעה באופן מיוחד: פרויקטים שמומנו בריבית אפסית הפכו ללא רווחיים כשעלויות המימון קפצו פי שלוש ופי ארבע.
אלא שבזמן שהשחקנים הגדולים ספגו מכות, פלח שוק אחד דווקא הפגין עמידות: חברות קטנות ובינוניות (SME) שנשלטו על ידי משפחות ומעולם לא הסתמכו על מינוף כמנוע צמיחה מרכזי. בחברות האלה, שמייצרות הכנסות של עשרות ומאות מיליוני דולרים, יצירת הערך מבוססת על שינוי תפעולי אמיתי ולא על הנדסה פיננסית.
"החברות הקטנות מעולם לא הסתמכו על מינוף כדי לייצר ערך ותשואה", אומר רועי אבישי, מנכ"ל שרודרס (Schroders) ישראל, לדן קצ׳נובסקי, בעלים ומנכ"ל סקאלה, בפרק חדש של רכבת ההשקעות - פודקאסט הבית של Capital Summit. "הם תמיד עשו את הפרייבט אקוויטי הקלאסי: טרנספורמציה אמיתית של חברות, שינויים תפעוליים, אופטימיזציה של מאזנים, חיבורים אסטרטגיים ושווקים חדשים".
שרודרס, שנוסדה לפני כ-200 שנה ומנהלת כיום טריליון דולר בנכסים ב-40 מדינות, היא אחד מגופי ניהול הנכסים הגדולים והוותיקים בעולם. גרעין השליטה בחברה עדיין מוחזק על ידי משפחת שרודר, שמוצאה מגרמניה אך התבססה בלונדון כבר בתחילת המאה ה-19. מתוך טריליון הדולר, כ-110 מיליארד מושקעים באפיקים הלא סחירים, בארבעה תחומים מרכזיים: נדל"ן, פרייבט אקוויטי, תשתיות וחוב פרטי.
הכר הפורה של החברתיות המשפחתיות
המודל שאבישי מתאר מתמקד בהשקעה בחברות משפחתיות קטנות ובינוניות, בשווי של סביב 300-400 מיליון דולר, עם הכנסות של כ-100 מיליון. "85-90 אחוז מהחברות שבהן אנחנו משקיעים הן חברות משפחתיות", הוא מסביר. "אתה נכנס ככסף מוסדי ומתוחכם לחברה שהיא כבר פעילה 30 שנה, עם בעלות שמרנית, מוצרים שעובדים ותזרים מזומנים יציב".
לדבריו, בעלי חברה משפחתית מחפשים שותף שיעזור להם לבצע העברה בין-דורית, לקפוץ לשלב הבא או לממש את חלקם. בניגוד לעסקאות של חברות גדולות שמתנהלות דרך בנקאי השקעות עם Road Show מסודר, בחברות קטנות מדובר בעסק של יחסים. "הבעלים לא יכניס כל אחד בשביל צ'ק", אומר אבישי. "מערכות היחסים חשובות יותר מהתמחור. יכול להיות שקרן מסוימת תיכנס לפי מכפילים נמוכים יותר, פשוט כי ליזם יש דיאלוג פורה עם הצוות שלה".
כדוגמא הוא מביא חברה משפחתית שמייצרת חלפים למטוסי מנהלים, למשל באיטליה או בצפון-מזרח ארצות הברית. הבעלים הקים את העסק, המשפחה מעורבת, ההכנסה מגיעה לעשרות מיליוני דולרים בשנה. אבל הבעלים מוגבל משום שהוא פעיל בעיקר בשווקים מקומיים והוא מחפש שותף שיידע לפתוח לו שווקים חדשים, לייעל את מבנה ההון ולתת ערך מוסף אסטרטגי.
אבישי מציין כי שרודרס לא משקיעה ישירות בחברות אלא בקרנות מתמחות שעושות את העבודה בשטח. אלו קרנות של כ-500 מיליון דולר שמתמקדות בסקטורים ספציפיים. היתרון של שרודרס הוא הפריסה הגלובלית. "אותה קרן יודעת ששרודרס מכירים את הסקטור כי הם רואים אותו מכמה יבשות שונות", מסביר אבישי. "הם יודעים לתת ערך מוסף מאוד חשוב, ולכן הקרנות רואות בשרודרס משקיע אסטרטגי".
מעבר לתפקיד כ-LP (שותף מוגבל) בקרנות, שרודרס גם משקיעה ישירות לצד הקרנות בעסקאות ספציפיות, מה שנקרא Co-invest. הצוותים של שרודרס מזהים את החברות כבר בשלבים מוקדמים ותורמים פרספקטיבה גלובלית שקרנות מקומיות לא יכולות לספק.
למה אירופה מעניינת יותר ממה שחושבים
אחת התובנות המרכזיות של אבישי נוגעת לאירופה, שישראלים נוטים לראות באור שלילי, אך הוא מציג תמונה שונה. "אנחנו עדיין רוצים לנהוג ברכב גרמני, לאכול שוקולד שוויצרי ולקנות חליפה מאיטליה", הוא אומר. "ויותר מזה, מבנה השוק שם מעניין מאוד".
אירופה, לשיטתו של אבישי, היא אוסף של שווקים עם שפות, תרבויות ורגולציות שונות. זה מייצר חוסר יעילות שהוא בדיוק ההזדמנות של קרנות פרייבט אקוויטי. "שחקן שיודע להיות פעיל גם באיטליה וגם בספרד, לייצר בשווייץ ולמכור בשבדיה, יכול לייצר ערך עצום", מסביר אבישי. "החברות הקטנות שם בדרך כלל פעילות רק בשוק המקומי שלהן, ופה בדיוק נכנסת הקרן".
והנתונים אכן תומכים בגישה של אבישי. נראה, כי תשואות הפרייבט אקוויטי באירופה הן דו-ספרתיות, גם כשצמיחת התוצר המקומי אנמית ושוקי המניות לא מרשימים. "זה היופי של חברות קטנות", אומר מוסיף. "הן פחות מושפעות ממה שקורה למעלה בגיאופוליטיקה, ומתמקדות בביקוש מקומי ובמוצרים שהן מייצרות כבר המון שנים".
אבישי מדגיש שכל היתרונות של הנכסים האלטרנטיביים יכולים להפוך לחסרון אם לא בוחרים נכון את מנהל ההשקעות. "הפער בין הרביע הראשון לרביע הרביעי בטבלת התשואות של קרנות פרייבט אקוויטי הוא מאוד גבוה", הוא מזהיר. "אתה צריך להבין מי הצוות, כמה עסקאות עשו, איזה סוג של אקזיטים הם ביצעו. בחירת מנהל לא נכון זו טעות שתשלם עליה בדמים". הוא מרמז על מקרים בשוק הישראלי שבהם דברים "הלכו מאוד רע" ומציין שזה "הורס שוק ומוניטין של אפיקים שלמים". מכאן החשיבות של להשקיע דרך גופים גדולים עם היסטוריה מוכחת, ולא דרך פלטפורמות קטנות ללא רקורד אמיתי.
המגמה הבאה
הרגולטור האירופי כבר בנה מסגרת שנקראת ELTIF (European Long Term Investment Fund) שמאפשרת לציבור הרחב להשקיע בנכסים אלטרנטיביים דרך קרנות מפוקחות. "המטרה", אומר אבישי, "היא להנגיש למשקיעי הריטייל השקעות באיכות גבוהה של מנהלים גדולים".
לעומת זאת, כך לפי אבישי, בישראל המצב שונה. לדבריו, לאחר כשלונות כמו פרשת סלייס ומקרים נוספים של קרנות שאיבדו את כספי המשקיעים, הרגולציה זהירה יותר. לצד זאת הוא מאמין שרשות ניירות ערך עושה עבודה מאחורי הקלעים ושהשוק הישראלי ילך בכיוון של פתיחת נכסים אלטרנטיביים לציבור אבל רק דרך גופים גדולים עם היסטוריה מוכחת ותחת פיקוח הדוק. "אתה רוצה שהמשקיע הקטן ייכנס לעסקאות מוסדיות שעברו בדיקה קפדנית", הוא מסכם, "לא לקרן בודדת קטנה שפועלת ללא גיבוי מוסדי".
