"בשוק ההון תמה נכונה זה נחמד אבל לא מספיק - צריך גם מבנה השקעות נכון"
מורן אלון, מנכ"לית הנציגות הישראלית של בנק פיקטה, הבנק הפרטי הגדול באירופה, מסבירה בפרק חדש של רכבת ההשקעות מדוע זיהוי של מגמה נכונה הוא רק חצי מהעבודה, מה קרה בשוק השבבים הקוריאני שממחיש את זה היטב, ולמה פיזור נכון בין נכסים וגיאוגרפיות הוא קריטי מתמיד
מורן אלון, מנכ"לית הנציגות הישראלית של בנק פיקטה
בשנה האחרונה כמעט אי אפשר לדבר על שוקי ההון בלי להזכיר בינה מלאכותית. השאלה שהעסיקה את כולם עד לא מזמן, מי מחזיק בטכנולוגיה הכי מתקדמת, הפכה לשאלה קשה יותר: מי בסופו של דבר יצליח להפוך את ההשקעות האלה לרווח בפועל. חברות הענק ממשיכות להזרים הון עתק לפיתוח מודלים, שבבים ומרכזי נתונים, וההערכות מדברות על כ-750 מיליארד דולר בשנה הקרובה רק בהוצאות של חברות הענק על מרכזי נתונים. אבל זיהוי נכון של המגמה עדיין לא מבטיח תשואה. גם משקיע שבחר נכון בכיוון עלול להיפגע קשות, אם האופן שבו בנה את ההשקעה עצמה היה שגוי.
"זה לא מספיק שתהיה תמה נכונה. צריך שיהיה גם מבנה ההשקעות שהוא נכון", אומרת מורן אלון, מנכ"לית הנציגות הישראלית של בנק פיקטה, למיכאל לביא, מנהל פיתוח עסקי ב-Capital Summit, בפרק של פודקאסט הבית של Capital Summit, "רכבת ההשקעות". פיקטה, שנוסד בג'נבה ב-1805 ופעיל בישראל מאז שנת 2000, הוא הבנק הפרטי הגדול באירופה, עם היקף נכסים מנוהלים שחצה השנה טריליון דולר.
האירועים שהתרחשו בשוק השבבים בקוריאה הדרומית בחודשים האחרונים ממחישים בדיוק את הנקודה הזאת. מדד הקוספי, מדד המניות במדינה, המוטה מאוד לחברות שבבים, זינק ב-75% בשנת 2025 בזכות תמה שהייתה נכונה. אלא שלצד המגמה נכנס גם מינוף כבד, כ-38.6 טריליון וון של חוב (כ-28 מיליארד דולר) שנלקח כדי לרכב על העלייה, חלקו דרך קרנות סל ממונפות על מניות השבבים. משקיעים רבים לקחו הלוואות מול הנכסים האלה כבטוחה, וכשהתחיל תיקון קל במחירי המניות, ערך הבטוחות ירד ומי שלא הצליח לספק בטוחות נוספות נאלץ למכור. גל המכירות הכפויות הזה הפך תיקון שגרתי לצניחה חדה, המדד ירד ב-22% ביום אחד ואיבד עד 40% מהשיא. הירידה לא נבעה מבעיה בתמה של השבבים עצמה, אלא מהמינוף שהצטבר סביבה, ומשקיעים שזיהו נכון את המגמה מצאו את עצמם נאלצים לצאת ממנה בתוך שלושה שבועות בלבד.
מרוץ אחר הרווח האמיתי
אלון מסבירה שעד לפני שנה נקודת המבט של המשקיעים התמקדה בשאלה איזו חברה מחזיקה בטכנולוגיה הטובה ביותר. "היום המעבר הוא לכך שבשביל לייצר את הטכנולוגיה, חברות ענק מוציאות הוצאות הון (CapEx) בהיקף עצום, כדי לפתח את הטכנולוגיה ואת הדאטה סנטרים", היא מסבירה, ומוסיפה שמעבר להוצאות הגלויות קיימות גם התחייבויות עתידיות של כ-1.1 טריליון דולר שעדיין לא מופיעות במאזנים. לדבריה, השאלה המרכזית כיום היא מי יצליח לתרגם את הטכנולוגיה לתפוקה גבוהה יותר ולרווחיות בפועל. "בסוף AI זה מהפכה משמעותית, אבל כשאתה קם היום בבוקר אתה לא בהכרח מרגיש אותה", היא אומרת, ומדגימה זאת ברכב האוטונומי, שהטכנולוגיה שלו כבר קיימת אך עדיין לא הפכה לחלק שגרתי מהיומיום בשל חסמים רגולטוריים.
מאחורי כל שרת בינה מלאכותית עומד צורך עצום בחשמל. מרכז נתונים של חברת ענק אחת צורך כג'יגה וואט חשמל בשנה, כמות שדומה לצריכה של עיר גדולה, ובארצות הברית כבר מדברים על מחסור של כ-40 ג'יגה וואט. העלות הזאת מתחילה להתגלגל לצרכן, כפי שקורה כיום בווירג'יניה, ולכן כבר עולות קריאות לחקיקה שתמנע מהמחסור הזה להפוך לגורם אינפלציוני. לדברי אלון, זה בדיוק מה שקורה כרגע עם הבינה המלאכותית בכללותה. "אתה רואה את העלות לפני שאתה רואה את התועלת, ובהתחלה זה גורם שמייצר אינפלציה", היא מסבירה, ומציינת שחברה שנכנסת לתהליך צריכה קודם כל להשקיע בציוד, להכשיר עובדים ולהטמיע מערכות חדשות, הרבה לפני שהיא רואה את הרווחיות שהטכנולוגיה אמורה לייצר.
עונת דוחות עם תמחור גבוה
עונת הדוחות של הרבעון השני מחזקת את התמונה שמתארת אלון. כ-90% מחברות ה-S&P כבר פרסמו דוחות, ו-74% מהן הכו את תחזיות הרווח, ותחזית הצמיחה השנתית עודכנה כלפי מעלה מ-15% ל-30%. תשעה מתוך 11 סקטורים בארצות הברית הראו צמיחה דו ספרתית, והמניה החציונית צמחה ב-14%. גם באירופה נרשמה התאוששות, עם 56% מהחברות שהיכו את התחזיות, לעומת 52% בעבר, ותחזית רווח של 18% לשנת 2026. "בארצות הברית הדוחות היו מצוינות, אבל התמחורים עדיין מאוד גבוהים, ולכן צריך להיות זהירים ולפזר", אומרת אלון, ומצביעה על הגנה, תשתיות ופיננסים כתמות המובילות באירופה, לצד בריאות כענף שמתחיל ליהנות מהאצת הבינה המלאכותית.
מעבר לשוק הסחיר, בפיקטה משלבים בתיקי הלקוחות גם השקעות בעולם הפרטי ומוצרים מובנים. השקעות בפרייבט אקוויטי, מסבירה אלון, הן לא סחירות ונמתחות על פני כעשר עד שתים עשרה שנים, כשהמשקיע מתחייב לסכום מסוים בתחילת הדרך ורואה תשואה בפועל רק בשנים הרביעית עד השישית. הבנק מפעיל קרנות בית בתחומי הטכנולוגיה, הבריאות והנדל"ן באירופה, ולעיתים גם משקיע ישירות יחד עם לקוחות בחברות, כולל השקעות בחברות טכנולוגיה ובריאות ישראליות. לצד זה, אגרות חוב מובנות, המשלבות אג"ח ואופציות, מאפשרות ללקוחות להשתתף בעליות בשוק ועדיין לקבל הגנה מפני ירידות, כלי שהופך רלוונטי במיוחד בתקופה שבה קשה לחזות את כיוון השווקים.
אותה זהירות מנחה את אלון גם כשמדובר בחשיפה הדולרית של לקוחותיה, נושא שמעסיק כל משקיע ישראלי בעקבות התנודות החדות בשער החליפין. "השקל חזק, אבל יש הרבה רעשים ברקע שמזיזים אותנו", היא אומרת, ומסבירה שלא לנסות לתזמן את השער אלא להתייחס להשקעות בדולר כאל נכס דולרי לכל דבר, ולנהל את ההמרה רק כשמתקרבים לתקופה שבה הכסף נדרש בפועל.
הגישה הזאת, של סבלנות וטווח ארוך על פני ניסיון לתזמן את השוק, היא בעיניה גם מה שמייחד את פיקטה. אלון מתארת מודל שבו כל בנקאי מלווה עד 30 לקוחות בלבד, מכיר את המשפחות והצרכים שלהם לעומק, ונשען על צוות אנליזה גלובלי של כ-4,000 איש בג'נבה. הבנק, שאינו כפוף ללחצים רבעוניים של בעלי מניות ציבוריים, בונה עבור כל לקוח הקצאה אישית המותאמת לרמת הסיכון ולצרכי הנזילות שלו, ולא מוכר לו תיק אחיד. "אני לא מוכרת השקעות", היא אומרת, "קודם כל אני מייצרת ללקוח את האלוקציה עצמה ואת הדרך הנכונה להשקיע, כך שההשקעות שלו יהיו בהלימה לצרכים שלו לשנים הקרובות. אני רוצה לייצר ערך לדורות".
