"שוק האג"ח דומה לשוק המגורים: כל הזמן זורם אליו כסף"

שוק הנדל"ן למגורים רותח, התקוות לירידת מחירים לאחר כניסת הממשלה הנוכחית התבדו במהלך2013 וקהל הרוכשים קפץ מהגדר והסתער על הדירות. היקף המשכנתאות שהעניקו הבנקים ב־2013 הגיע לשיא של כל הזמנים — 51.7 מיליארד שקל — עלייה של 10.7% לעומת 2012.

מלבד רוכשי הדירות של השנים האחרונות, מי שנהנו מהזינוק בענף הם בוני הדירות. חברות הנדל"ן למגורים הבורסאיות רשמו זינוקים של עשרות אחוזים. יחד עם הזינוק במניות נהנו החברות מביקושים כבדים לאג"ח, שהובילו אותן לגיוסים חדשים בריביות נמוכות, כפי שלא ראו עד כה. "כלכליסט" קיבץ את אנשי הכספים שמאחורי חברות הנדל"ן למגורים הגדולות בישראל, כדי לקבל הצצה לצפוי לשנה הקרובה. בפאנל השתתפו איל קורן, סמנכ"ל הכספים של שיכון ובינוי נדל"ן; אהרון פרנקל, סמנכ"ל הכספים של אפריקה מגורים; אור אריאלי, סמנכ"לית הכספים של אשדר מקבוצת אשטרום; נורית טואיטו סמנכ"לית הכספים של י.ח.דמרי; וערן ענבים, מנהל הכספים של אזורים.

רמת הסיכון אפסית

איך זה להיות חברת נדל"ן למגורים ציבורית? האם התמחור מוצלח?

אריאלי: "בחברת נדל"ן יזמית קלאסית, רמת הסיכון בפרויקט חתום שיצא לדרך היא פחות בהוצאות. אחרי שחתמת הסכם עם קבלן מבצע ושילמת על הקרקע ואת המסים, אתה יודע בדיוק את היקף הוצאות השיווק, ההנהלה וכלליות. המרווח שנשאר לך זה מחיר המכירה. אם גם מכרת כבר את הדירות, הסיכון שלך הוא כבר אפסי. אתה יודע בדיוק כמה יעלה לך לבנות את הדירות ואתה יודע בדיוק כמה כסף תקבל עליהן".

האם אתם הולכים לנצל את הרתיחה בשוק הקונצרני ולהגדיל גיוסים? איך אתם מתמודדים עם הדרישות של ועדת חודק?

קורן: "עם התקנות של חודק אנחנו מסתדרים דרך הלוואות פרטיות, שלא מצריכות עמידה בדרישות חודק. ההלוואות האלה העניקו לנו פתרון מצוין שמאפשר לנו גמישות".

טואיטו: "ביצענו גיוס לפי חודק, בלי שעבודים אבל עם התניות ששומרות על החברה לא להתמנף יותר מדי. אני חושבת ששוק האג"ח מאוד נפתח לאחרונה, והשוק צמא לסחורה".

פרנקל: "ראינו השנה זינוק בגיוסי החוב, בעיקר בחברות הנדל"ן. חברות יציבות יכולות לגייס בתשואות נמוכות יחסית עם התניות פיננסיות וללא שעבודים. כשמדובר בחברות פחות יציבות ואיתנות, אז נדרשות הבטוחות. מבחינה זו, חודק יצר מצב שבו החזק יותר מקבל ריביות נמוכות יותר, ובלי שעבודים.

"אנחנו נהנים מיתרון הציבוריות, והיכולת לגייס אג"ח מהציבור, וזה עוזר לנו גם מול הבנקים שמסתכלים על הדירוגים שלנו. עדיין יש הרבה כסף בקרנות האג"ח ותהיה אפשרות לגייס בהיקף גדול, גם בהון. האפיק של ההלוואות הפרטיות הוא אופציה נוספת. כרגע הריביות שהציעו לנו שם גבוהות יחסית לאלטרנטיבות".

ענבים: "שוק האג"ח היום דומה לשוק המגורים: כל הזמן זורם אליו כסף. הגופים המשקיעים צריכים לייצר תשואה לפנסיה, אז הכסף יוצר עודף ביקוש, ודוחף את המרווחים למטה. האחריות שלנו כמנהלי כספים בחברות ציבוריות, זה ליהנות מהציבוריות, ליהנות מהריביות הנמוכות. אני חושב שכולנו עוסקים עכשיו בלפרוס את לוח הסילוקין ולשפר את מחירי הכסף".

קורן: "אנחנו בשיכון ובינוי כמובן לא רואים שום בעיה מימונית. אבל יש תהליך בתחום המימון, של מעבר הלוואות בנדל"ן המסחרי מהבנקים לגופים המוסדיים. יש דוגמאות בולטות, כמו העברת המימון של עזריאלי להראל ולאלטשולר שחם. בסך הכל זה משחרר את הבנקים לתת עוד אשראי לענף. זה תהליך מאוד בריא. הבנקים צריכים ללוות את תחילת תהליך הבנייה, והמימון ארוך הטווח של הפרויקטים יעבור למוסדיים".

צילום: עמית שעל

אתם רואים את המוסדיים מתחרים עם הבנקים גם בשלבים הראשונים?

ענבים: "אזורים היא החלוצה של מימון פרויקטים באמצעות גוף מוסדי. אני רואה את זה קורה, הראל נכנסה כבר, ואנחנו רואים עוד גופים שנכנסים למימון פרויקטים. מימון פרויקט אומר לנהל את המימון, להוציא ערבויות חוק מכר לדיירים ולעקוב אחרי הבנייה. זה מסובך ומורכב, ולכן ייקח למוסדיים זמן עד שהם יקימו את התשתיות הנחוצות. אבל זה בתהליך".

פרנקל: "במימון בנקאי צריך לזכור שעלויות המימון עלו. עמלות הליווי עלו — הבנקים גובים על מסגרות לא מנוצלות, המרווחים עלו, ולכן באפריקה אנחנו גרמנו למוסדיים להיכנס יותר לתחרות. זה פותח את התחרות, אבל זה רק בתחילת הדרך".

המחירים מגיעים מלמטה

האם התקן החשבונאי החדש של ה־IFRS שיאפשר להכיר בהכנסות מנדל"ן למגורים מוקדם יותר צפוי לשפר את המצב לענף, או להכניס סיכון מיותר (ראו מקרה גינדי)?

פרנקל: "ברור שהחשבונאות של ה־IFRS מעוותת את הדיווח של חברות נדל"ן יזמיות. ההון העצמי המאזני מנותק מהשווי האמיתי של החברה. השינוי המתוכנן הזה של ה־IFRS הוא מבורך, אף שהוא מזהה את הבעיה אבל לא נותן לה פתרון. עד היום לא היתה התייחסות ספציפית לחברות נדל"ן יזמיות, והסתכלו על המלאי שלהן כמו על כל מוצר, ורק כשהעברת את מלוא הסיכונים ללקוח בעת המסירה, יכולת להכיר ברווח".

הבנקאים צופים ירידה בביקוש למשכנתאות בשנים הקרובות.

טואיטו: "לא ברור לי איך הביקוש למשכנתאות יירד כשהביקוש לדירות רק עולה. נראה לי שזה יימשך כך לעוד תקופה לא קצרה קדימה".

קורן: "אנחנו בשיכון ובינוי רואים דווקא עלייה בהיקף נטילת המשכנתאות, ממש בחודשים האחרונים".

פרנקל: "יש נקודה אחרת, וזו הריבית. בכל פעם שישנה ירידה בריבית, יש זינוק ברכישת דירות. זוג צעיר שפעם היה מחכה, מעדיף היום לקנות בגלל הריבית הנמוכה. אם הריבית תעלה, זה יכול לשנות את התמונה".

מה דעתכם על הטענה שקיימת בועה בנדל"ן למגורים כיום?

קורן: "השימוש במילה בועה הוא לא נכון. הגידול הטבעי באוכלוסייה והרצון של אנשים לדירות גדולות יותר מגבירים את הביקוש. המחירים מגיעים מלמטה. אם הם נעצרים בגלל יכולת המימון של האנשים והיכולות הכלכליות שלהם, זו לא בועה. זה הגיע למקום שלאנשים מתחיל להיות קשה, אבל זה בטח לא בועה".

האם מחירי הדירות ימשיכו לעלות?

אריאלי: "ברור לחלוטין שאם תהיה עכשיו הצפה של קרקעות, אז המחירים יירדו. אבל אני לא מאמינה בתיאוריה הזו. היתה הצעה להוריד את המע"מ לזוגות צעירים בדירה ראשונה. אם בן אדם מחזיק ביד במיליון שקל, ואומרים לו עכשיו שהוא יכול לחסוך 180 אלף שקל — הוא לא יעדיף לקנות דירה ב־1.18 מיליון שקל עכשיו? ואז קורה ששוב העלינו את המחירים".

נדל"ן צילום: שאול גולן

האם אתם מאמינים שהצעדים שמקדמת הממשלה הנוכחית ישנו? מה דעתכם על הרעיון של שר השיכון לקבוע "מחיר מטרה" במכרזים?

איל קורן: "למחיר המטרה וכל הצעדים האחרים יש השפעה מוגבלת על הבעיה עצמה. הם לא מקטינים את המחסור הפיזי שיש בדירות. אם הממשלה רוצה לעזור בטווח הקצר, היא יכולה לעשות שני דברים. לטפל בנושא העובדים הזרים שמעיק על עלויות הבנייה ובנושא המיסוי. רק המע"מ עלה ב־2.5% בארבע השנים האחרונות — ואת זה המדינה העלתה".

אריאלי: "והממשלה צריכה לאפשר להאיץ תהליכים. כל נושא פינוי־בינוי לדוגמה או תמ"א 38. זה העתיד. הבעיה העיקרית בכל הנושא זה התמשכות ארוכה מדי של הטיפול של כל המשרדים הרלבנטיים בתחום — בעיקר ועדות התכנון. מאז שהקימו את הוועדות לפני כשנתיים — כלום לא קרה".

ענבים: "המדינה על כל מוסדותיה, כולל הממשלה הנוכחית, היא כמו תזמורת ללא מנצח. משרד האוצר, משרד ראש הממשלה, בנק ישראל, מינהל מקרקעי ישראל — כל אחד ניסה לתת את הפתרון שלו. היתה תחושה של הרבה רעש מצד הממשלה שהיא רוצה לשנות, אבל לא היה ברור למה זה טוב. מה שקורה עכשיו זה שאולי עושים פחות, אבל כל משרד לקח לו נישה שהוא רוצה לקדם, וקצת פחות נכנסים זה ברגליים של זה. יש הרגשה של יותר התעסקות בעשייה ופחות בכותרות".

מה צפוי לנו ב־2014?

קורן: "את ענף המגורים אפשר לפלח לשלוש רמות. דירות של עד 1.5 מיליון שקל, פלח שבו אנחנו צופים יציבות ברמת המחירים, וזה גם מה שצופים בבנקים ממה שידוע לי. דירות של 2.5–2 מיליון שקל, פלח שהוא יותר קשה לשיווק, אבל הביקוש שם פחות קשיח. הפלח השלישי הוא של דירות היוקרה, של עשרות אלפי שקלים למ"ר, שם אני לא חושב שהמצב הכלכלי משפיע בכלל על הביקוש. זה משהו אחר לגמרי".

פרנקל: "אני מסכים שהשוק הדירות של עד 2 מיליון שקל הוא שוק די יציב. כל שהחברה מפוזרת יותר בארץ, זה יאפשר לה לצמוח יותר. נראה לי שב־2014 תימשך היציבות שאפיינה את השנה שעברה".

טואיטו: "גם אנחנו צופים ש־2014 תתאפיין ביציבות של מחירים, עם עלייה אפשרית בפריפריה. אנחנו הולכים לפתח עוד מאות יחידות דיור, כי הביקוש נותר גבוה".