דיוויד פדרמן: "המצב של פטרוכימיים טוב מתמיד"

הצניחה באיגרות החוב של מפעלים פטרוכימיים שנמשכה גם אתמול לא השאירה את הנהלת החברה ובעלי השליטה אדישים: ל"כלכליסט" נודע כי פטרוכימיים הולכת לקראת מהלך של רכישה עצמית (Buyback). היקף רכישת האג"ח ומועדיה עדיין לא פורסמו, אך המטרה ברורה: לעצור את עליית התשואות באג"ח של פטרוכימיים - שחלקן חצה אתמול את רף ה־16%.

בשיחה עם "כלכליסט" אמר אתמול מנכ"ל החברה ערן שורץ כי "לפטרוכימיים רמת נזילות גבוהה הכוללת, בין השאר, מזומנים בסכום של כ־250 מיליון שקל, מניות סחירות חופשיות משיעבוד (בזן ואבגול - ל"פ) בהיקף של יותר מחצי מיליארד שקל וכן מסגרות אשראי לא מנוצלות".

האג"ח של פטרוכימיים מסדרות ה' ו' - אשר אינן מובטחות בשיעבוד - ירדו אתמול בבורסה של תל אביב בשיעורים של 7.5% ו־10%, בהתאמה. בכך השלימה סדרה ה', אשר תעמוד לפירעון החל מהשנה הבאה, צניחת שערים של כ־20% בתוך חודש ימים בלבד; ואילו סדרה ו', שתעמוד לפירעון החל מ־2014, חטפה מהלומה חזקה יותר והשלימה נפילה של כ־24% בתוך חודש. סדרות ב' וג' הארוכות יותר, אשר משועבדות במניות בזן ושתעמודנה לפירעון החל מ־2017, נפגעו אף הן בעת האחרונה ובתוך פחות מחודש רשמו ירידות שערים של 13% ו־8%, בהתאמה.

החשש שהשתלט על המשקיעים - אשר ללא ספק מושפע גם מהמומנטום השלילי בשוק ומגל הפדיונות בקרנות הנאמנות - לא פסח כאמור על בעלי השליטה ועל הנהלת פטרוכימיים שהחליטו לבצע רכישה עצמית של אג"ח, צעד הנחשב להבעת אמון מצידם ושעשוי לנטרל במידה מסוימת את מסע השחיקה במחירי הנייר.

מה דעתך על מניית פטרוכימיים:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

בינתיים, המשקיעים בשוק מודאגים גם מהיעדר מתווה ברור להחזר החוב לטווח הרחוק. מקורבים להנהלת פטרוכימיים אמנם משדרים "עניינים כרגיל", אך קשה לבוא בטענות לבעלי החוב שרואים את האג"ח מטפסות לתשואות לפדיון דו־ספרתיות. נוסף על כך, שלשום פורסמו נתוני תעשיית קרנות הנאמנות, שלפיהם החל מתחילת יוני ועד סוף השבוע האחרון, כלומר בתוך חמישה ימי מסחר בלבד, רשמו הקרנות המסורתיות פדיונות עתק בהיקף של 1.3 מיליארד שקל, כשהאפיק הקונצרני ספג את החבטה הקשה ביותר - פדיונות בסכום של 870 מיליון שקל.

רוב הכספים זרמו לקרנות הכספיות שנחשבות לחוף מבטחים, והמגמה משקפת היטב את נטיית הציבור לברוח מאפיקים ספקולטיביים - לצערם של ראשי פטרוכימיים, גם האג"ח שלהם מצויות כעת בקטגוריה הזו.

בדרך להסדר חוב?

ברוח הסדרי החוב שחזרו לאופנה באחד העם, עולה השאלה האם גם בפטרוכימיים לוקחים בחשבון כניסה להסדר עם מחזיקי האג"ח. המנכ"ל שוורץ סירב להתייחס ישירות לסוגיה, אך ניסה להדוף את הספק בדבר יכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה.

כשבוחנים את מצבת ההתחייבויות של פטרוכימיים לבעלי האג"ח לעומת המזומן שבקופה, המצב אינו נראה מבטיח: החזרי הקרן מסתכמים ב־1.6 מיליארד שקל, להם יש להוסיף החזרי ריבית המוערכים ביותר מחצי מיליארד שקל. זאת, לעומת כ־250 מיליון שקל בלבד שישנם בקופה (סולו, נכון לסוף הרבעון הראשון של 2011).

כיצד, אם כן, מתכננת פטרוכימיים לייצר תזרים מזומנים לטובת החזר החוב? לכאורה, התשובה ברורה: החברה צופה זרם דיבידנדים עתידי שיחלקו בזן ואבגול בשנים הבאות - אף שבשנה-שנתיים הקרובות לא צפויה בזן לחלק דיבידנד. נוסף על כך, פטרוכימיים - שבשליטת משפחת פדרמן, יעקב גוטנשטיין ואלכס פסל - מחזיקה כאמור במניות לא משועבדות בהיקף של יותר מחצי מיליארד שקל, דבר שעשוי לסייע לה במקרה של מיחזור חוב.

התקווה: דלק נקי

בינתיים, מקורבים לפטרוכימיים תולים ציפיות במהלך האסטרטגי שאליו נכנסה בזן, שבמסגרתו היא מקימה מתקן לייצור דלקים נקיים. ההקמה עתידה להסתיים עוד השנה ולתרום כ־150—200 מיליון דולר לשורת ה־EBITDA של בזן. ואולם בשוק מתמחרים גם את הסיכון שכרוך במהלך וכן את החשש כי בניגוד לציפייה של ראשי פטרוכימיים, הדיבידנד מבזן אינו כה מובטח.

בהקשר לכך אמר שורץ כי "פטרוכימיים מחזיקה בשליטה משותפת בבזן ובאבגול, חברות תעשייתיות ציבוריות מובילות בתחומן, הנמצאות בעיצומם של מהלכי צמיחה: בזן החלה במעבר לשימוש בגז טבעי; והקמת המתקן לייצור דלקים נקיים - וכן מתקנים נוספים - נמשכת כמתוכנן. פרויקטים אלה צפויים להיות תפעוליים במחצית 2012, ותרומתם החזויה לרווחיות בזן עתידה להיות משמעותית. אבגול מציגה צמיחה נמשכת משמעותית בהיקפי הפעילות וברווחיות, ונערכת להקמת שני קווי ייצור חדשים אשר ייכנסו לפעילות במהלך 2012".

ואולם האופטימיות של שורץ אינה עולה בקנה אחד עם הירידה בהיקף האחזקות של המוסדיים באג"ח של פטרוכימיים. נכון לסוף הרבעון הראשון של 2011, קרנות הנאמנות מחזיקות באג"ח של פטרוכימיים בהיקף כולל של כ־320 מיליון שקל, אך מאז ועד היום המשיכו המוסדיים לצמצם את החשיפה לני"ע. נראה כי הדבר טמון בהורדות הדירוג שספגו האג"ח לאורך הזמן, אשר מרתיעות את המשקיעים. אם החברה תרצה לגייס חוב נוסף - באמצעות הרחבה של סדרה קיימת כפי שעשתה עד כה - הרי שלנוכח התשואות הנוכחיות תיאלץ פטרוכימיים לעשות זאת במחיר נמוך יותר, דבר שישפיע לשלילה על התשואה לפדיון של הסדרה כולה.

אם פטרוכימיים תרצה לגייס חוב באמצעות הנפקת סדרה חדשה, היא תיאלץ לשלם תשואות גבוהות יותר. יתרה מכך, עם כניסתן לתוקף של תקנות ועדת חודק הוטלו על השוק המוסדי אמות פיננסיות נוקשות יותר שעלולות להגביל את האחזקה באג"ח דוגמת אלו של פטרוכימיים.

מלבד האג"ח של פטרוכימיים, קשה שלא להתייחס גם לביצועי המניה אשר איבדה אתמול עוד 4% ובכך השלימה ירידה של כ־45% מאז השיא השנתי שנקבע ב־23 בינואר 2011. אם באותו יום נסחרה המניה ביותר מ־20 שקל, הרי שאתמול נסגר המסחר במניה במחיר של 11.3 שקל בלבד.

כששואלים מקורבים לפטרוכימיים כיצד אפשר להסביר את הנפילה במניה מקבלים את התשובה הצפויה: השוק מתמחר את שווייה של פטרוכימיים כנגזרת של האחזקות בבזן ואבגול, בניכוי ההתחייבויות של החברות־הבנות. זאת, אף שכבר חלפה יותר משנה מאז קיבלה פטרוכימיים היתר שליטה בבזן והיא רושמת בספריה את ערכה לפי שווי כלכלי, שמתבסס על הערכות שווי.

במילים פשוטות: לתנודות במחיר של מניית בזן בבורסה לא אמורה להיות השפעה ישירה על שווי האחזקה של פטרוכימיים בחברה־הבת, אלא אם כן יחליטו מעריכי השווי בעתיד כי הירידה במניית בזן משקפת ירידה אמיתית בשווי החברה־הבת.