השורה התחתונה: מייבשים את הגילון?

בישראל 2011 קיימות שלוש סדרות בלבד של איגרות חוב ממשלתיות מסוג גילון - אג"ח לא צמודות שמציעות ריבית המבוססת על תשואת המק"מ - זאת לעומת חמש סדרות רק בשנה שעברה.

בשנת 2007 גייס משרד האוצר באמצעות גילונים חוב של 1.1 מיליארד שקל, ב־2008 קפץ היקף הגיוס ל־4.6 מיליארד שקל וב־2010 גויסו 6.1 מיליארד שקל באמצעות אפיק זה. עד כה ב־2011 גויסו 600 מיליון שקל בלבד, בסדרות קיימות, זאת בזמן שסדרות ישנות מגיעות למועד פרעונן.

מציאות שכזו יכולה להזכיר אולי את התנהגות האוצר כלפי אפיק השקעה מקביל - אג"ח גלבוע שהיו צמודות לדולר - שבעקבות החלטה מערכתית נעלמו מהעולם. האם האוצר בוחר לייבש גם את שוק הגילונים, מהלך שעלול להוביל בסופו של דבר לעיוות בשוק האג"ח בריבית משתנה?

הגילון הוא אג"ח ממשלתית שאינה צמודה למדד המחירים לצרכן, אלא נסחרת בריבית משתנה על בסיס תשואת מק"מ. הריבית על האג"ח משולמת פעמיים בשנה ומחושבת על ידי בנק ישראל באמצעות שקלול התשואה הממוצעת של סדרות המק"מ שבמחזור לתקופות של שלושה חודשים עד שנה לפדיון.

"ייבוש שוק הגילונים יצר עיוות בשוק האג"ח בריבית משתנה. מי שקונה היום גילונים יפסיד כסף, או לכל הפחות יזכה לביצועים טובים פחות לעומת אג"ח בריבית קבועה. אם אני הייתי בעל עסק או המדינה, הייתי מגייס עכשיו דווקא בריבית משתנה", אומר צבי סטפק, יו"ר בית ההשקעות מיטב.

צבי סטפק. "מי שיקנה היום גילונים יפסיד כסף" צילום: עמית שעל

"עיוות באג"ח הממשלתיות"

לדבריו, "בתקופה הנוכחית תוספת התשואה של הגילונים ביחס למק"מים נמוכה מאוד. זה קרה מכיוון שההיצע הממשלתי קטן והביקוש מצד הציבור גדל לנוכח העלאות הריבית של בנק ישראל. זה נהיה טרנד לקנות את האג"ח האלה. כתוצאה מהתהליך הזה האג"ח הממשלתיות בריבית משתנה מציעות תוספת תשואה נמוכה מאוד ביחס למק"מים, והאג"ח הקונצרניות מציעות תוספת תשואה צנועה מאוד ביחס לאג"ח הממשלתיות".

לדברי סטפק, תהליכים אלו הובילו לעיוות בשוק האג"ח הממשלתיות. "כתוצאה מזה שההיצע קטן והביקוש גדל נוצר לחץ כלפי מעלה על המחירים והתשואות ירדו. מדובר בעיוות, שיתוקן לדעתי".

לטענת סטפק, התגובה של השוק להעלאת הריבית האחרונה מצד נגיד בנק ישראל היא דוגמה לעיוות הקיים בשוק האג"ח הממשלתיות. "השוק לא ציפה להעלאת הריבית האחרונה, ברמה של 0.5%. לכאורה, היינו אמורים לראות עלייה באג"ח בריבית המשתנה, אבל זה לא קרה, כי השוק כבר צופה קדימה — בעוד שנה, כשנגיע לרמת ריבית של 4.5%, לא יהיה עוד לאן לעלות, כי זו רמת ריבית נורמלית ביחס לאינפלציה בישראל. ברגע שהריבית מיצתה את עצמה או לקראת סיום העלאות הריבית, העקום ילך וישתטח וזה לא יהיה לטובת המשקיעים באפיק הזה", מסביר סטפק.

אם אכן בוחרים באוצר לייבש את שוק הגילונים, מה יכולה להיות הסיבה לכך? כלכלן כלכלן המאקרו של הראל, מיכאל שראל, מסביר כי "בתקופה הנוכחית הריבית במשק עדיין נמוכה. ייתכן שבאוצר מעריכים שכדאי לנצל את זה ולנעול את התשואות הנמוכות לשנים ארוכות, באמצעות אג"ח שאינן צמודות. הדבר היה בולט במיוחד לפני העלאות הריבית האחרונות: התשואות היו לא סבירות ובהחלט היה כדאי לנצל את התזמון כדי לנעול אותן. גם עכשיו זה נכון, אבל פחות בולט".

לדברי שראל, "הממשלה מעדיפה להנפיק גילונים כאשר היא חושבת שהריבית על האג"ח הממשלתיות גבוהה מדי. למשל ב־2002, בעקבות האינתיפאדה שפרצה, התשואות על השחרים הגיעו ל־12%. זה היה תוצר מובהק של פאניקה בשווקים וחשש מפני משבר מדיני שעלול להשפיע גם על הכלכלה.

מיכאל שראל. "לצמצום שוק הגילונים לא תהיה השפעה מכרעת על שוק האג"ח" צילום: איציק בירן

"במצב כזה משרד האוצר העדיף להנפיק דווקא גילונים. התשואה שהשוק דרש אז היתה גבוהה מאוד, ולא היה רצון באוצר להתחייב לתשלום כל כך גבוה לעשר השנים הבאות. אז הנפיקו הרבה גילונים. בדיעבד הסתבר שהשיקול אכן היה נכון: התשואות ירדו בחוזקה והמדינה חסכה הרבה כסף. היום, כאמור, מדובר בתמונת ראי של המצב ב־2002".

עם זאת, להערכתו של שראל, לצמצום שוק הגילונים לא צריכה להיות השפעה מהותית על שוק האג"ח הישראלי. "בשנים האחרונות המחירים והתשואות לא מושפעים מהנפקות, בגלל הארביטראז' בין הסדרות: נניח שיש אג"ח צמודה לחמש שנים וגם אג"ח לא צמודה לאותה תקופת זמן. שתיהן קיימות בשוק נזיל בגודל סביר. פער התשואות בין האג"ח מגלם את ציפיות האינפלציה של השוק לחמש שנים. אם האוצר מחליט להנפיק יותר אג"ח שאינן צמודות, בשוק יהיו הרבה יותר אג"ח צמודות, אבל בפועל זה לא צפוי, ומבחינה סטטיסטית לא משפיע על הפער".

מחכים להעלאת הריבית

שראל מוסיף כי "הפער בין הגילונים לאפיק השקלי (שחרים) בריבית קבועה אמור לגלם את הצפי להעלאות הריבית. אם הבנק יעלה את הריבית בקצב שהשוק מצפה לו, אמורה להיות אדישות בין הנפקת שחרים לגילונים".

מלבד הרצון לקבע את התשואות ברמתן הנוכחית הנמוכה (בזכות רמת הריבית הנמוכה במשק), סיבה נוספת שיכולה לגרום לאוצר לשקול ייבוש של שוק הגילונים היא הקושי בניהול התקציב שלו, כאשר מדובר באג"ח שהתשואה שלה איננה ידועה מראש.

אריק פרץ, מנהל תחום האג"ח בכלל פיננסים, מסביר כי "ליחידה לניהול החוב הממשלתי הרבה יותר קל לנהל את החוב שלה כשהיא יודעת מראש מה התזרים העתידי שהיא צפויה לשלם. כשהיא מנפיקה שחר היא יודעת בדיוק מה התזרים, באיזה חודש ישולם, וכמה כסף היא צפויה להוציא. בגילון ההוצאה העתידית היא לא ידועה, מכיוון שהיא נסמכת על תשואות המק"מ.

"כל שלושה חודשים נקבעת רמת ריבית שונה, ולכן התזרים העתידי כתוצאה מהוצאות הריבית הוא לא צפוי. זו הסיבה שקל יותר להנפיק שחרים ושהאוצר מייבש את שוק הגלילים. בעבר שיעור הגלילים היה מעל 50%, וכיום אנחנו רחוקים מאוד מהמצב הזה. עם זאת, עדיין יש סדרות גילונים בהיקף 25 מיליארד שקל, כך שלשוק יש לאן לפנות", מסביר פרץ.

פרץ מזכיר גם את רווחי ההון שגרפו המשקיעים שחזו את תוואי העלאת הריבית שאותו חווינו. "כשהגילונים הונפקו לראשונה, הם נסחרו בהפרש של 2% מעל תשואת המק"מ, והיום מדובר בתשואה אפסית כמעט. משמעות הדבר היא עלייה של מחיר האג"ח וגריפה של רווחי הון בידי המשקיעים".

להערכת פרץ, בתחילת שנות האלפיים היססו המשקיעים לבחור במוצר ההשקעה החדש. כשהמשקיעים התעוררו בעקבות רמת הריבית הנמוכה במשק וההערכות כי היא צפויה לעלות באופן משמעותי, נוצר מחסור בגילונים, ומי שהחזיק בהם יכול היה לנצל את הסיטואציה כדי לגזור קופון שמן.

מקורבים למשרד האוצר מעריכים כי "למשרד אין שום מטרה לייבש את שוק הגילונים. מדובר בעניין טכני — סדרות גדולות שבאו לפדיון בתקופה קצרה של שנה וחצי.

"מצד שני, משרד האוצר לא יכול להנפיק 30 מיליארד שקל רק באג"ח משתנות. זה מצחיק אבל אם הגירעון היה גדול יותר, זה היה אפשרי; דווקא בגלל שהמצב טוב יחסית, אין סיבה להנפיק סכומים כאלה".

בנוסף, מסבירים המקורבים כי "ככל שמשרד האוצר מנפיק יותר מהאג"ח בריבית משתנה, זה יוצר יותר רעש בתקציב. אם הריבית של בנק ישראל תשתנה באופן שלא הצליחו לצפות, זה משנה את תקציב הריבית, ויכול ליצור עודפים של 500–600 מיליון שקל שלא ילכו לחינוך או לתשתיות.

"אמנם היסטורית מוכח שאג"ח בריבית משתנה הוא זול יותר לממשלה, אבל לפעמים עדיף לשלם קצת יותר, ולחסוך את כאב הראש של הרעש בתקציב הריבית".

בנוגע לתוכניות הנפקה עתידיות מעריכים המקורבים כי "כרגע אין משהו על הפרק". 

האלטרנטיבה הקונצרנית

למשקיעים שמעריכים כי אפיק הריבית המשתנה מהווה יעד השקעה אטרקטיבי בתקופה הנוכחית, בשל תוואי העלאות הריבית, ממליץ פרץ על כמה אג"ח קונצרניות בסיכון נמוך, שיכולות להוות אלטרנטיבה לאפיק הגילונים המתייבש.

"האג"ח של אלבר מסדרות ז' וט' נסחרות בריבית משתנה עם ביטחונות טובים. בנוסף, האג"ח פז נפט מסדרה ג' נסחרת בתשואה של 4.6% ומציעה מרווח של 1.6% מעל ריבית בנק ישראל. גם אג"ח בריבית משתנה של הבנקים השונים — אגוד, פועלים, דיסקונט ולאומי — נסחרות במרווח של 0.7%–1.1% מעל הגילון הארוך, ומהוות אפשרות השקעה מעניינת".