בדיקת "כלכליסט": הערכות השווי מתנפצות על קרקע המציאות
מאות העמודים, הגרפים והטבלאות של הערכות השווי נועדו למטרה אחת: למנוע מהחברה את הצורך להתאים את מחירי הנכסים למחיר השוק. בדיקת כלכליסט מגלה שחלק לא מבוטל מהערכות השווי התנתק מהמציאות ואת המחיר שילמו המשקיעים. כתבה ראשונה בסדרה
לעומת זאת, בזמנים של שפל כלכלי כמו התקופה הנוכחית מתגלות חלק מהתחזיות כהזויות לחלוטין. אם הניחוש שלנו נכון, זו רק ההתחלה: ככל שייארך המשבר, יגבר הלחץ על החברות הציבוריות מצד הגופים המממנים, והן יידרשו לנפק יותר הסברים על הנכסים שבבעלותן.
ברוב המקרים, אם אנחנו קוראים נכון את המפה, יתמכו הערכות השווי באינטרס של החברה כך שהיא לא תצטרך להתאים את מחיר הנכס למחיר השוק. למה? בשביל להבין זאת תידרשו לצלוח מאות עמודים, גרפים וטבלאות שמטרתם היא אחת: להסביר למשקיעים ולרשות ניירות ערך מדוע ההערכה עומדת בכל מבחן סביר, מדוע בחרה החברה דווקא בשיטת ההערכה שמיטיבה עמה, והעיקר: שהכל בסדר ובעיקר זמני.
כדי לרענן את הזיכרון של המשקיעים, בחרנו להביא כמה דוגמאות של הערכות שווי מעשר השנים האחרונות שנראות היום מנותקות מתמיד. הנייר, כידוע, סובל הכל, וכדאי לזכור זאת.
לידמס
הקפאה? אין כזאת מילה
באוגוסט 2007 כבר ידע העולם כולו שמגזר הנדל"ן האמריקאי סובל מהאטה חריפה, ושהולך ומתפתח משבר משכנתאות חמור בכלכלת ארצות הברית. במדינות מערב אירופה, ובראשן בריטניה וספרד, החלו לדבר על האטה בשוק הנדל"ן, וצצו סימנים ראשונים למחנק בשוק האשראי העולמי בעקבות נפילת קרנות גידור שהשקיעו באיגרות חוב מגובות משכנתאות. זו היתה הטלטלה הראשונה לקראת הקריסה האמיתית שהחלה בתחילת נובמבר אותה שנה.
אבל שום דבר מהסימנים המדאיגים הללו לא חלחל להערכת השווי של חברת הנדל"ן הקטנה לידמס, שזכתה באותם ימים להערכת שווי גבוהה יחסית של 80 מיליון יורו (כ־400 מיליון שקל) מטעם משרד גיזה־זינגר־אבן. הערכת השווי צורפה לתשקיף שהגישה החברה לקראת הנפקה ראשונה של מניות ואג"ח בבורסה בתל אביב בקיץ 2007.
בגיזה בחרו אז להתייחס רק לנעשה בשוקי הנדל"ן ברומניה ובבולגריה, שם רכשה לידמס קרקעות לצורך הקמה של לא פחות מ־20 פרויקטים של דירות נופש, מגדלי משרדים ובנייני מגורים.
הערכת השווי אמורה לשקף את הנתונים כפי שהם מוצגים ביום פרסומה. ואכן, הסקירה של גיזה שיקפה באופן ברור את צמיחת שוקי הנדל"ן של רומניה ובולגריה בין אמצע 2005 לאמצע 2007, לגבי רמות המחירים, היקף הביקושים, האישורים הנדרשים ואפילו שיעורי המיסוי המקומיים.
אבל הבעייתיות גלומה בעובדה שהערכת השווי הניחה שכל הפרויקטים ייבנו ויימכרו, מבלי להניח שייתכנו הקפאות וביטולים של פרויקטים עקב האטה - כפי שאכן קרה. לידמס הוקמה בתחילת 2007 כזרוע ההשקעות בנדל"ן של חברת לידר במזרח אירופה. בעלת השליטה בלידר היא קבוצת שרם־פודים של יצחק שרם ויאיר פודים. לידמס הוקמה במשותף עם שחר למקין, המשמש מנכ"ל ושהחזיק טרם ההנפקה ב־14.6% ממניותיה. לפני ההנפקה היו בידי לידמס קרקעות ברומניה ובבולגריה בשווי של כ־27 מיליון יורו.
החברה תכננה לבנות בבולגריה שישה פרויקטים של דירות נופש בקרבת עיירת הסקי בנסקו שבדרום־מערב המדינה. אזורי ההרים היו אז בתקופת פיתוח. עיקר הצמיחה בהיקף הבנייה נרשם בעקבות פעולות פיתוח בבנסקו, כאשר מחירי יחידות הנופש נעו בין 635 ל־2,500 יורו למ"ר. הביקוש הגיע ברובו מצד תושבי בריטניה ואירלנד.
לפי הערכת השווי, סיום הבנייה והשיווק של הפרויקט הראשון (גאמה) תוכננו למרץ 2009. עד לסוף אותה שנה היו אמורים להסתיים עוד ארבעה פרויקטים. גאמה אמנם החל להיבנות כמתוכנן, אבל לפני פחות משבועיים הודיעה לידמס על השהיית המשך בנייתו, בשל ירידה "משמעותית" בביקוש מצד השווקים הבריטיים והאיריים כתוצאה ממשבר האשראי. השוק, לדברי החברה, "סובל מעודף היצע ולכן נמכרו עד כה בפרויקט הנ"ל שבע יחידות דיור בלבד מתוך 86". החברה הודיעה שחידוש הבנייה יתבצע בהתאם להתפתחויות בשוק הנדל"ן במקום.
אלא שעוד קודם לכן, כבר בדו"חות לידמס לרבעון השני של 2008, נכתב כי למעט פרויקט גאמה, "החברה לא תחל בבניית פרויקטים נוספים, אלא אם הושג לפרויקט המתאים מימון רלבנטי, או מכירה או השכרה מוקדמת של הפרויקט בשיעורים מהותיים". בינתיים היא תחפש למכור שניים־שלושה שטחי קרקעות לצורך נזילות.
למותר לציין שבניית מגדלי המשרדים בסופיה בירת בולגריה, שחמישה מהם היו אמורים להסתיים בשנתיים הקרובות, טרם החלה. אותו הדבר לגבי בניין מגורים בבוקרשט בירת רומניה, שהבנייה והשיווק שלו היו אמורים להסתיים גם כן עד מרץ 2009, וכן לגבי פרויקט המגורים והנופש באזור העיר סינאיה, שאמור היה להתחיל לפני כחצי שנה ולהסתיים בשנת 2010.
בדו"ח הרבעון השני ציינה לידמס שמשבר הסאב־פריים גרם לבעיית נזילות גלובלית שהשפיעה ישירות על יכולת מימון הנכסים של חברות הנדל"ן, במיוחד באירופה. החברה ציינה שהשווקים במזרח אירופה עדיין אינם חשופים למשבר כמו במערב היבשת, אך לדבריה, "שוק הקרקעות ברומניה נכנס למצב המתנה, וחלה ירידה של ממש במספר העסקאות".
לגבי סופיה, עדיין "קיים עודף ביקוש לשטח משרדים איכותיים", ובבנסקו קיים מלאי דירות נופש של כ־19 אלף יחידות ו"השוק עדיין סובל מעודף היצע".
טיב טעם
כל מספר זוכה
הערכת השווי שבוצעה לטיב טעם נראתה מוזרה כבר בעת לידתה, אבל כדי להבין אותה צריך להבין את העסקה שלשמה היא נערכה. במרץ 2007 ביקש עמית ברגר לבצע עסקה בין שתי חברות בשליטתו.
טרייביטש. מה קרנה למניה מאז הערכת השווי? 79%- צילום: שאול גולן ברגר, באמצעות אנטר הולדינגס שבבעלותו, רכש 50% מטיב טעם מידי מייסדה, קובי טרייביטש. לאחר שברגר השתלט על חברת וורלד גרופ הציבורית, שהיתה בשליטתו של צביקה בארינבוים, הוא רצה להשלים את המהלך ולהעביר את הפעילות של טיב טעם לוורלד גרופ. כיצד תיקבע התמורה בעסקה? ברגר פנה לגיזה־זינגר־אבן, וזו, לאחר שניתחה ארוכות את פעילות טיב טעם, קבעה תג מחיר של 446 מיליון שקל, על בסיס תחזיות ורודות למדי שבדיעבד התבררו כשגויות.
גיזה חזתה שמכירותיה של טיב טעם בחנויות זהות (Same Stores Sale) יצמחו בשנת 2007 ב־13% לעומת 2006. חברת הייעוץ הסבירה את הצמיחה הגבוהה ב"המשך מגמת ההתאוששות של הרשת מהשפעת תחקיר 'כלבוטק' והשיפור במצב המאקרו־כלכלי בשוק הקמעונאות בארץ". בפועל, הסתכמה הצמיחה ב־5.6% בלבד.
גיזה צפתה שמחזור המכירות של טיב טעם יסתכם ב־2007 ב־1.12 מיליארד שקל, אבל בסופו של יום הסתכמו ההכנסות ב־990 מיליון שקל בלבד. מדובר בהפרש של יותר מ־100 מיליון שקל וסטייה של 12% לעומת הערכת השווי של גיזה. בשורת הרווח הגולמי צפתה גיזה לרווח של 317 מיליון שקל בשנת 2007, כאשר הרווח הגולמי הסתכם ב־276 מיליון שקל בלבד, פער של 13%. גיזה היתה אופטימית וצפתה לטיב טעם רווח תפעולי של 13 מיליון שקל, אבל בצר לה רשמה טיב טעם הפסד תפעולי של 1.25 מיליון שקל.
אולם כאן לא הושלמה התמונה. בסוף 2007 נקראה גיזה לבצע הערכת שווי חוזרת לטיב טעם, כדי לבחון האם נדרשת הפחתה בסכום ההשקעה שנרשמה בספרי טיב טעם הולדינגס (לשעבר וורלד גרופ - ע"כ ור"ב). למרות התוצאות שהוצגו לעיל החליטה גיזה כי "על בסיס המידע החדש שקיבלנו מהחברה ובכלל זה תוצאות החברה לשנת 2007, להערכתנו אין שינויים בשווי האחזקה בטיב טעם".
אנגל אירופה
אופס, השווי התכווץ
בסוף 2005 התחיל השוק הישראלי לפרוח, כשהוא מסיר מעליו את שאריות המיתון הכבד שאליו נקלע בשנת 2002. חברת הייעוץ גיזה התבקשה להעריך את שווייה של חברת הנדל"ן אנגל אירופה עבור כלל פיננסים חיתום מקבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר.
יעקב אנגל. מה קרה למניה מאז הערכת השווי? 65%- אנגל אירופה, העוסקת בייזום מיזמי נדל"ן ובנדל"ן מניב בארץ ובחו"ל, נסחרת היום בבורסה המקומית לפי שווי שוק של 159 מיליון שקל, נמוך ב־75% מהמחיר שסימנה לה גיזה, זאת לאחר שמנייתה צנחה ביותר מ־60% מתחילת השנה. הסיבות לירידה החדה נבעו בעיקר מחשיפתה הגדולה של אנגל לנדל"ן באירופה, שבעקבות משבר הסאב־פריים ספג מכה אדירה.
לא רק זאת, אלא שחברת הדירוג מעלות S&P הורידה באוקטובר האחרון את הדירוג של אג"ח החברה ל־BBB מינוס עם אופק שלילי, לנוכח העלייה המשמעותית בהיקפי החוב של אנגל ושל חברת אנגל משאבים שבשליטתה, וכן לנוכח ההרעה המשמעותית שחלה ביחסי כיסוי החוב שלה. מעלות הוסיפה שהורדת הדירוג נובעת גם מהרעה בנזילות החברות שבקבוצה. נכון ליוני 2008, הסתכם יחס ההון העצמי למאזן ב־18.4%.
כיצד, אם כן, מצאה גיזה לנכון להעניק לאנגל הערכת שווי כה גבוהה לעומת המחיר שסימן לה השוק? ובכן, כאשר קוראים את דו"ח ההערכה, רואים כי העתיד שחזתה גיזה לתחום הנדל"ן בארץ ובאירופה היה מתוק במיוחד.
גיזה העריכה כי ב־2006 תחול התאוששות בשוק הבנייה כחלק מהשיפור במצבו הכולל של המשק. גיזה אזכרה הערכות לצמיחה בשוקי הנדל"ן של המדינות המתפתחות, הודו, סין ומדינות מזרח אירופה, כשהיא מציינת כלאחר יד כי ישנו "חשש מתופעת בועה בארה"ב". אך החברה המעריכה לא התייחסה לאפשרות שכלכלת העולם, שנסמכת על כלכלת המעצמה האמריקאית, עלולה להיות מושפעת מהתנפצות הבועה הזו.
מעניין לראות מה חזתה גיזה לשוק המשכנתאות במדינות המתפתחות. החברה סברה בסוף 2005 שהשוק מצוי בשלבי התפתחות. "האפשרות לגייס כספים גדלה, לצד שיפור ביכולת הלווים לעמוד בתנאי ההחזרים, והדבר יביא לגידול בביקוש לנדל"ן למגורים", אבחנה גיזה. האומנם? רק שנתיים אחר כך, אנו עדים להתפוצצות הבועה האמריקאית שהשכילה גיזה לצפות, בדיוק בשל המגמה ההפוכה: הלווים לא עמדו בתנאי ההחזרים, ובעקבות זאת האפשרות לגייס כספים ולהשיג מימון הצטמקה דרסטית.
הערכת השווי שפורסמה כאמור ב־2005 התייחסה גם באופן ספציפי למדינה מסוימת, הונגריה - אחת המדינות שנפגעו יותר מכל ממשבר הסאב־פריים. ואכן, בימים אלה ממהרות חברות דירוג האשראי לחתוך את הדירוג של חברות נדל"ן שמיקדו את השקעותיהן במדינה. גיזה ציינה אז שהכלכלה ההונגרית מוסיפה לצמוח. היא אבחנה כי ניכרת מגמת צמיחה בביקוש לדירות בערים שליד בודפשט, וכי קיימת מגמת התרחבות בשוק הדירות החדשות. גם ביחס לבולגריה ולצ'כיה צפתה גיזה צמיחה בתחום הנדל"ן.
כאשר קבעה גיזה לבסוף את שווי החברה, היא בחרה לבסס אותו דווקא על שווי השוק של הפרויקטים של אנגל בחו"ל, זאת על סמך הנפקת פעילות הפרויקטים של אנגל בחו"ל בבורסה של לונדון בדצמבר 2005, לפי שווי של 768 מיליון שקל. מעניין כי שווי השוק של החברה בבורסה בישראל, שעמד נכון לאותה תקופה על 266 מיליון שקל בלבד, לא היווה פקטור של ממש בשיקוליה.
גיזה לא נימקה את הפער שבין הערכת השווי שלה לזו של השוק, אם כי בתחילת הדו"ח היא ציינה שההערכה מנסה להגיע לשווי הכלכלי "האמיתי", כאשר אין התייחסות לנושאים חיצוניים העשויים להשפיע על השווי במועד ספציפי, כגון אווירה כלכלית.התזרים החופשי של הפרויקטים בארץ הוון במחירי הון של 11% ששיקפו לפי גיזה את הסיכון המיוחס לתקופת הבנייה.
פולאר השקעות
לא מחוברים
גם הערכת השווי שפורסמה לפולאר השקעות ב־2006 נראית רחוקה מהמציאות. בשלהי אותה שנה התבקש משרד גיזה־זינגר־אבן לאמוד את שווי אחזקות חברת גמול בפולאר, לצורך בחינת הירידה בערך הנכסים שלה בדו"חותיה הכספיים. גיזה קבעה שפולאר השקעות שווה 421-448 מיליון שקל. מקריאת הערכת השווי עלו נתונים מפתיעים.
חלק הארי בהערכת השווי של פולאר השקעות התייחס לאחזקות הנדל"ן של הקבוצה, באמצעות החברה־בת פולאר בינלאומי. על פי הערכת השווי, הסתכם שווייה של החברה־בת ב־52.3 מיליון דולר. התרגום לשקל בוצע לפי שער של 4.5 שקלים, כלומר 235.3 מיליון שקל.
בין המחיר שתויג לפולאר השקעות ופולאר בינלאומי לבין שווי השוק שלהן היה קיים פער עצום. כך, לדוגמה, השווי שניתן לחברה־בת פולאר בינלאומי - 235.3 מיליון שקל - היה גבוה פי ארבעה משווי השוק שלה שהסתכם ב־58 מיליון שקל בלבד.
בגיזה הסבירו את הפער האדיר בסחירות נמוכה של מניית פולאר. אבל גיזה עוד היתה שמרנית ביחס לשווייה של החברה. שלוש שנים קודם לכן הזמינה החברה עצמה הערכה מחברת דלויט לשם אותה מטרה בדיוק. בדלויט קבעו אז ששווי החברה הסתכם ב־749 מיליון שקל, כאשר שלוש שנים לאחר מכן גם הערכת השווי, שנתפסה כמוגזמת, היתה נמוכה ב־40% מהערכתה של דלויט.
כיצד בודקים הערכות שווי בראי המציאות? נדמה שאין דרך טובה יותר מלבחון איזה מחיר יהיה מוכן לשלם קונה מרצון עבור החברה המוערכת, ובאיזה מחיר יהיו בעלי החברה מוכנים למכור לו את אחזקותיהם. והנה, קבוצת שרפ"ק סיפקה לנו הזדמנות פז לבדוק זאת, כאשר ימים ספורים לאחר פרסום הערכת השווי בדו"חות גמול היא מבצעת עסקה של מכירת השליטה לאיל ההון ז'יל פלדמן לפי שווי של כ־310 מיליון שקל לפני הכסף - תג מחיר הנמוך ב־110–138 מיליון שקל מהערכת שווייה של פולאר השקעות, שנחשפה בדו"חות גמול רק כמה ימים קודם לכן.
נכון לייחס לאייל הון מנוסה כפלדמן את הכבוד הראוי לו בבחינת השקעותיו. ודאי ערך הלה בדיקת נאותות ראויה לפני שביצע את הליך הרכישה, במיוחד לאור העובדה שרק שנתיים קודם לכן נסוג פלדמן מעסקה לרכישת השליטה בפולאר לפי מחיר דומה למניה. לכאורה, לפי תג המחיר של הערכת השווי, העסקה שאכן יצאה אל הפועל בוצעה על ידי פלדמן במחיר מציאה.
דו"חות הרבעון השני של 2008 מחזירים אותנו למציאות שבה ההפסדים המיוחסים לבעלי המניות של החברה במחצית הראשונה של השנה וברבעון השני הסתכמו ב־46.1 מיליון שקל וב־31.6 מיליון שקל בהתאמה. נתונים אלה מעידים על החרפה במגמת ההפסד לעומת התקופות המקבילות אשתקד שהסתכמו ב־35.7 מיליון שקל וב־16.4 מיליון שקל בהתאמה.
מה גם שהחברה־הבת פולאר בינלאומי קיבלה הודעה מהבורסה על שהיא אינה עומדת בכללי השימור. לחברה ניתנה ארכה לנקוט צעדים כדי לעמוד בתנאי השימור, שאם לא תצליח בהם עד סוף השנה, תיכנס לרשימת השימור של הבורסה. פולאר השקעות, עם הפוטנציאל האדיר שסימנה לה גיזה, נסחרת היום לפי שווי שוק של 141 מיליון שקל בלבד.
הכשרת הישוב
אופטימיות קוסמית
איתן אלדר. מה קרה למניית מעריב מאז הערכת השווי? 13%- צילום: שאול גולן הכשרת הישוב, חברת האחזקות שבשליטת יעקב ועופר נמרודי (77.3%), נסחרת כיום בבורסה לפי שווי של 273 מיליון שקל. היא שולטת (61.7%) במעריב החזקות שנסחרת לפי שווי דומה, בחברת שילוט החוצות רפיד ויז'ן (83.1%) ובחברת מלונות הכשרת הישוב (83.3%), שמפעילה את רשת בתי המלון רימונים. כמו כן פעילה החברה בתחום יזמות הבנייה במזרח אירופה באמצעות חברות פרטיות ובתחום הנדל"ן המניב באמצעות שליטה (85%) בחברת אופטימה הציבורית.
אלא שבתחילת העשור, כשהכשרת הישוב עוד היתה פעילה גם בתחום הביטוח, היתה לה בעלת עניין מהותית נוספת. חברת ירדן השקעות (לימים טאו תשואות), שנשלטה אז בידי אנשי העסקים רועי גיל ואיתן אלדר, החזיקה ב־24% ממניות הכשרת הישוב וחלמה על הצטרפות לגרעין השליטה בה. החלום שהחל ברכישת מניות הכשרת הישוב ב־300 מיליון שקל, לא התגשם בסופו של דבר.
הרעה במצבה הפיננסי של ירדן השקעות ושל החברה־אם גבור ספורט שגררה לחצים מצד הבנקים, הרחיקה את חלום ההשתלטות של גיל ואלדר, ובמקביל נאלצו שני הפיננסיירים לראות את השקעתם נשחקת במהירות.
ירדן, שכמו חברות רבות אחרות במשק, נדרשה אז ליישם את תקן 15 של המוסד לתקינה חשבונאית, הזמינה את משרד זינגר את אבן (לימים גיזה־זינגר־אבן) להעריך את שווייה של הכשרת הישוב. בנובמבר 2001 הוערך לראשונה שווי ההון העצמי (שווי אחזקות בתוספת נכסים עודפים ובניכוי הוצאות הנהלה והתחייבויות - ע"כ ור"ב) של הכשרת הישוב ב־1.25 מיליארד שקל, כאשר שווי הנתח במעריב עמד על 554 מיליון שקל.
ביוני 2002 הוציא זינגר את אבן עדכון, שבו הוענק למעריב שווי כולל של 850 מיליון שקל. העיתון הוערך לפי הערך הנוכחי של זרמי המזומנים שלו. הנחות המודל של גיזה את אבן היו כי מעריב ירשום ב־2002 רווח נקי של 25 מיליון שקל, כאשר ב־2003 יטפס הרווח ל־33.7 מיליון שקל וב־2004 יעלה ל־40 מיליון שקל. גם התחזית ל-2005 הצביעה על צמיחה ברווח ל־46 מיליון שקל.
בגיזה הסתמכו אז על צפי להתאוששות בכלכלה הגלובלית, שתביא לצמיחה במשק הישראלי. הם העריכו כי שיעור צמיחת מעריב יהיה דומה לשיעור הצמיחה במשק. גם פיתוח רשת המקומונים היתה אמורה לחזק את מעריב. עוד שנה חלפה ובגיזה את אבן כיווצו את שווי כלל האחזקות ב־26% ל־1.2 מיליארד שקל, ואילו שווי ההון העצמי של החברה צנח ביותר ממחצית ל־545 מיליון שקל - מה שאילץ את ירדן לבצע מחיקות בהתאם.
עם זאת, מבין כל המגזרים, ספג מעריב את ההפחתה המתונה ביותר של כ־7% בלבד. עיון חוזר בסיכום הערכת השווי האחרונה של זינגר את אבן מאוגוסט 2003 מגלה שגם היא נראית כיום רחוקה מהמציאות. הנתח במעריב, שהיה שווה ל־515.6 מיליון שקל, התכווץ בבורסה ל־169 מיליון שקל בלבד, בעקבות ההפסדים הכבדים שרשם העיתון בשנים האחרונות.
הערכות השווי הללו פיספסו בגדול, וגל ההערכות השווי העתידי לא צפוי להיות מדויק יותר. למעשה, הגל הזה כבר החל. בשבוע האחרון כתבנו על כמה הערכות שווי שנראו מנותקות מהמציאות: זו שנעשתה לנכסים ובנין בלאס־וגאס, הערכת השווי לקרנות הנאמנות של כלל פיננסים - ששוויין כלל לא נפגע למרות המשבר הפיננסי הגדול אי פעם, והערכות שווי שניפקה חברת ישראלום לנכסים בבאר שבע. מובן שהרשימה לא נחתמה, והיא תתרחב במקביל להעמקת המשבר הכלכלי.
בגיזה־זינגר־אבן בחרו שלא להגיב לכתבה.
