המכפילים מבהילים? הם לא מבשרים על קריסה
ההיסטוריה מוכיחה שמכפילי רווח אינם מנבאים את כיוון השוק, כי המחירים צופי עתיד והרווחים מלמדים על העבר
במה אתם מאמינים שהוא בעצם לא נכון? עבור רוב המשקיעים, כוח החיזוי של מכפיל הרווח (PE), ומדדי הערכת שווי אחרים, אינו מוטל בספק. ולכן, הערכות השווי הגבוהות בשוקי העולם כיום מעוררות פחד מנפילה עצומה שבדרך, כזו שעלולה לפגוע אפילו בשווקים בעלי מכפילים נמוכים יותר, כמו ישראל. אבל האמת היא שהערכות שווי אינן מנבאות את הכיוון של שוק המניות, וההיסטוריה מוכיחה שהערכות השווי הגבוהות היום אינן מבשרות אסון.
פרשנים נוהגים להלל את מדדי השווי — מכפיל רווח או מכפיל מכירות (מחיר/מכירות, שאותו אני יצרתי לפני יותר מ־40 שנה) — ככלי תזמון מרכזיים. ההיגיון: מכפילים נמוכים מעידים על מניות זולות, בעוד מכפילים גבוהים מאותתים על התלהבות יתר, שלעתים מקדימה היווצרות בועה, וכאילו רומזים לתשואות דלות קדימה, או גרוע מכך.
אבל זה לא המצב. תסתכלו על מדד MSCI ישראל ועל הסטטיסטיקה R-squared שמראה עד כמה תופעה מחזורית אחת מוסברת בידי אחרת. מכפיל הרווח בתחילת כל שנה במניות הישראליות (בהתבסס על רווחי 12 החודשים האחרונים) בהשוואה לתשואות בשנה העוקבת מאז תחילת המדידה ב־2001 מציג R-squared של 0.07. מכיוון שאפס משמעו שאין קשר כלל ו־1.00 משמעו קשר מלא, זה מצביע על כך שרק 7% מתשואות המניות בישראל מקורן במכפילי הרווח. רמה זניחה.
כשמחשבים R-squared על פני שלוש וחמש שנים, הוא עולה ל־0.21 ו־0.25. אם מחריגים את 2003, שבה מכפיל הרווח היה שלילי, אז הנתון לשנה ושלוש שנים כמעט מתאפס, ולחמש שנים הוא עומד על 0.04. מאז 1970, יחס מכפיל הרווח של מניות בעולם והתשואות לשנה, שלוש וחמש שנים קדימה מציגים R-squared מעט גבוה יותר: 0.08, 0.18 ו־0.26, בהתאמה, אך המשמעות של המדידה האחרונה היא ש־74% מהתשואה בתקופה של חמש שנים נבעו מגורמים אחרים ולא ממכפילי הרווח.
מדוע למכפילי רווח יש כל כך מעט יכולת חיזוי? כי השווי כבר מגולם במחירים. בנוסף, מחירי המניות הם צופי עתיד, בעוד הרווחים מביטים לאחור. כך, מניות העולם זינקו בתחילת 2009, כשהחלה התאוששות ממשבר הסאב־פריים, אבל הרווחים, שנפגעו במיתון, עדיין לא שיקפו זאת. מכפיל הרווח של מדד MSCI העולמי התקרב ל־30 — רמה גבוהה, דווקא בנקודת קנייה טובה במיוחד.
נכון, תשואות גרועות יכולות להגיע בעקבות מכפילים גבוהים. כך, בפתיחת שנת 2000 עמדו מניות העולם על מכפיל רווח של 35, והניבו תשואה שנתית ממוצעת שלילית של 1.7% בחמש שנים. אבל יש גם אינספור דוגמאות הפוכות. ב־2021 הניבו מניות העולם תשואה של 18.1% אף שמכפילי הרווח עמדו בתחילת השנה על 28.4, הרבה מעל מכפיל הרווח הנוכחי ‑ 23.9. מניות העולם וארה"ב נסחרו במכפילים גבוהים לאורך רוב השנים 2009—2025, ובכל זאת הן זינקו ב־463% וב־725% בהתאמה עד אוקטובר, למרות העובדה שבדרך נאלצו להתמודד עם שני שווקים דוביים.
מכפילים יכולים לעזור בבחירת מניות בתוך קטגוריה, אך הם לא מוכיחים את עצמם כמנוע שמכוון את כל השוק. לכן, להערכתי, הבהלה הנוכחית סביב השווי מוטעית, ואלו חדשות טובות, כי פחד מגורמים שאינם אמיתיים חיובי לשוק משום שהוא דוחף אותו מעלה.
קן פישר הוא מייסד ויו"ר פישר השקעות - אחת מחברות ניהול הכספים העצמאיות הגדולות בעולם, שמנהלת מעל 236 מיליארד דולר עבור אינדיבידואלים, משפחות ומוסדות • לחברה יש כיום יותר מ־145 אלף לקוחות, כולל כמה מהמשקיעים הגדולים בעולם
