ניתוח
המשוואה הקלאסית התעקמה - לאן נעלמה פרמיית הסיכון בשוק ההון?
הבנקים מנפיקים אג"ח בריבית כמעט זהה לשל המדינה, ואפילו חברות בנייה מגייסות במרווחים נמוכים במיוחד, גם בלי ביטחונות. פרמיית הסיכון נמצאת בשפל וזאת בשל ביקוש גבוה לאג"ח קונצרני, עלייה בתמריץ של הבנקים להלוות לחברות, וצפי לירידת ריבית
מתחילת 2026 הספיקו 13 חברות נדל"ן לגייס חוב בהיקף של כ־4 מיליארד שקל בבורסת ת"א באמצעות הנפקת אג"ח. שוק הנדל"ן בכלל, ושוק הנדל"ן למגורים בפרט, מתמודד עם שורה של אתגרים משמעותיים. אבל אם בוחנים רק את התנאים שלפיהן החברות גייסו חוב באחוזית בית, אפשר לחשוב שהעובדות האלו נעלמו מעיני המשקיעים. מי שבוחן לעומק את ההנפקות האחרונות בוודאי שואל את עצמו - לאן נעלמה פרמיית הסיכון? פרמיית הסיכון היא למעשה הפיצוי שמשקיע דורש על כך שהוא מלווה כסף לחברה — מהלך שהוא בהגדרה מסוכן יותר מלהלוות כסף למדינה. ולכן, פרמיית הסיכון נמדדת במרווח. המושג מרווח מייצג את הפער בתשואות בין האג"ח הקונצרני לאג"ח הממשלתי המקביל לו.
ככל שהמרווח גבוה יותר, משתקף סיכון גבוה יותר מהאג"ח הקונצרני, וכך הפער בתשואות לטובת האג"ח הקונצרני אמור לפצות את מחזיקי האג"ח על הסיכון. בכך המרווח נחשב למעשה כפרמיית הסיכון על ההשקעה. אותו הדבר אמור לקרות גם בכיוון ההפוך. כאשר מרווח נמוך אמור לשקף סיכון נמוך. בין אם מדובר בחברה שפועלת בסקטור חזק ובעל רמת וודאות גבוהה, כדוגמת מגזר הבנקים, ובין אם מדובר בחברה ספציפית שנחשבת חזקה יציבה. הנתונים הנוכחיים מצביעים על כך שפרמיית הסיכון כמעט ונעלמה. מנתוני בנק ישראל עולה כי המרווח בין אג"ח שהונפקו במגזר הבנקים, שנחשב יציב ובטוח, לבין האג"ח הממשלתיות המקבילות עומד על שיעור שפל של 0.4% בלבד, בעוד זה שנוגע למגזר הנדל"ן, שבו רמת הסיכון גבוהה יותר, מגיע ל־2.51%, נמוך מאוד במונחים היסטוריים.
יותר מכך, החודש בוצעו שתי הנפקות של חברות נדל"ן יזמי — צרפתי ומגידו — שלמרות תחומי פעילותן, המסוכנים יחסית, בפרט בתקופה של האטה בשוק הנדל"ן למגורים, הריבית שנקבעה בהנפקות שלהן משקפת מרווחים נמוכים עוד יותר. 1.5% במקרה של צרפתי ו־1.63% במגידו.
צרפתי ומגידו, הנפיקו את סדרות האג"ח שלהן בריבית שקלית נמוכה של 4.99% ו־5.17% בהתאמה, ללא ניכיון, ללא הצמדה למדד וללא בטוחות. הריביות אלו מתבלטות על רקע גיוסים שביצעו החברות האחרות שהנפיקו אג"ח מתחילת השנה, שחלקן גם סיפקו לאיגרות החוב ביטחונות. כך, אזורים ריט ותורג'מן הציעו למחזיקי האג"ח ריביות של 2.59% ו־3.93% בהתאמה, אך אלו צמודות למדד, וחברת הנדל"ן האמריקאית נמקו ריאליטי הציעה ריבית של 4.87% מגובה בשעיבוד על נכסי החברה.
מגוריט גייסה בריבית נמוכה משמעותית של 0.5%, אך ההנפקה לוותה במקביל בשיעור ניכיון גבוה שקיזז אותה, כך שרוכשי האג"ח רכשו אותן בפועל בהנחה של 11.7%.
הריבית הנמוכה יחסית בהנפקות של מגידו וצרפתי נסמכה במידת מה על הדירוג הגבוה יחסית של צרפתי (דירוג A מינוס מטעמה של חברת הדירוג S&P מעלות לסדרת האג"ח האחרונה), ואצל מגידו על העובדה שהיא נסמכת על בעלת שליטה חזקה — אאורה שבשליטת יעקב אטרקצ'י. אולם אלו אינן הסיבות היחידות, ולכך קשורים גם המרווחים, ששולחים את המוסדים לרכוש חוב קונצרני כמעט כאילו היה חוב ממשלתי.
הציבור נוהר לאג"ח חברות
יובל באר אבן, מנהל השקעות עמיתים במגדל ביטוח, מודה כי "ירידת המרווחים מעוררת אצל המוסדיים חוסר נוחות, מאחר שמרווחים ברמה כזו נמוכה לא מפצים על הסיכון במתן הלוואה לחברה, שהוא גבוה יותר מהשקעה באג"ח ממשלתי. לכן המוסדיים מחפשים חלופות באופן השקעת הכספים שלהם, ומסיטים יותר כספים משוק האג"ח לשוק הלא סחיר. שם הם יעדיפו להתחרות בבנקים במתן הלוואות לחברות, במקום להתמודד בהנפקות האג"ח שלהן. מעבר לכך אנחנו רואים יותר ויותר השתתפות של המוסדיים בהנפקות אג"ח פרטיות מצד החברות, כשהם יקבלו פיצוי מסוים על המרווח בתצורה של הנחה או הבטחת כמות, והחברה יכולה לחסוך כך את השלב הציבורי בהנפקה".
עם זאת, הוא מספק הסברים לדינאמיקה שמניעה את התפוגגותה של פרמיית הסיכון: "אנחנו רואים בשנתיים האחרונות מגמה כללית של ירידה במרווחים". ואכן, אחרי שבאוקטובר 2023 עלה המרווח בין התשואה על מדד תל בונד 60 — מדד הדגל של שוק האג"ח הקונצרני בתל אביב שבו נכללות חברות בדרוגים גבוהים יחסית — לבין האג"ח הממשלתיות, באופן חד לרמה של 2 יחידות, כיום הוא עומד על 0.81, קרוב מאוד לשפל ההיסטורי שלו.
לדבריו, "ירידת המרווחים נובעת משילוב של מספר גורמים. בישראל ראינו כספים רבים שהציבור הזרים לקרנות הנאמנות. זאת מכיוון שהאטרקטיביות של שוק המניות המקומי שהתבטאה בעליות חזקות (מדד ת"א 125, המדד המייצג של הבורסה, סגר את השנה בעלייה של 51%, א"פ) השליכה גם על ירידה בתפיסת הסיכון של הנכסים המקומיים והביאה גם לעלייה באטרקטיביות של האג"חים המקומיות".
מנתונים שבאר אבן הציג עולה כי במהלך 2025 הציבור השקיע כ־10 מיליארד שקל בקרנות נאמנות שממוקדות בשוק האג"ח הקונצרני המקומי. כך, קרנות בניהול אקטיבי על אג"ח קונצרני וכאלה ששילבו אג"ח קונצרני עם עד 10% מניות גייסו אשתקד 6.5 מיליארד שקל, וקרנות סל שעוקבות אחרי מדדי האג"ח הקונצרני גייסו 3.5 מיליארד שקל נוספים. מכיוון שהקרנות הללו היו חייבות להשקיע את אותם 10 מיליארד שקל באג"ח הקונצרני המקומי, המחיר שלו, בדמות הריבית עליו, ירד.
לא רק זאת, אלא שלפי באר אבן "קרנות הנאמנות בניהול אקטיבי על אג"ח קונצרני מנסות להשיג פעמים רבות תשואה טובה יותר מזו של מדדי האג"ח, ולכן הן לאו דווקא יפנו להשקיע באג"ח של חברות תל בונד 60, היציבות והחזקות יותר, אלא יחפשו את ההנפקות שיניבו להן תשואה גבוהה יותר, וזו מצויה בהנפקות בעלות הסיכון הגבוה יותר". וכידוע, כשיותר כסף מוזרם להנפקות הללו, המחיר שלהן, שהוא הריבית, יירד.
זהות המשתתפים בהנפקת האג"ח של צרפתי ומגידו תואמת זאת. כאשר בשתיהן קרנות נאמנות היו אחראיות ל־64% מהתחייבויות ההשקעה המוקדמות שקיבלו החברות בשלב המוסדי של ההנפקה, ולעומתן הגופים המוסדיים הזרימו להן ביקושים נמוכים יחסית, 5% בהנפקת צרפתי ו־17% במגידו. היתרה הוזמנה על ידי גופי נוסטרו ובתי השקעות קטנים יחסית.
"הירידה בסיכון בישראל גם משפיעה"
גורם משפיע אחר, לדברי באר אבן, היה העובדה ש"היקף פירעונות האג"ח בשנה האחרונה היה קטן רק במעט מהיקף הגיוסים, כשהגיע ל־90 מיליארד שקל לעומת גיוסים (ללא נע"מ) של 105 מיליארד שקל. וכך יותר כסף התחרה כמעט על אותו היקף אג"ח".
באר אבן הסביר כי "אחת הסיבות לכך היא שהבנקים למעשה מתחרים בשוק האג"ח, וחברות העדיפו פעמים רבות לקבל מהם מימון בנקאי וכך נדרשו לגייס פחות באג"ח". המגבלות שהציב בנק ישראל על חלוקת דיבידנדים על ידי המערכת הבנקאית (שבמחצית השנייה של 2025 הוא הקל בהן במידה), ורווחיהם הגבוהים של הבנקים, הביאו להיווצרות של עודפי הון במאזניהם, שהוערכו במהלך השנה ביותר מ־10 מיליארד שקל.
2 צפייה בגלריה
יובל באר אבן, מגדל ביטוח: התופעה מעוררת חוסר נוחות אצל המוסדיים, והם מסיטים כספים לאשראי הלא סחיר"
(צילום: גל חרמוני)
כתוצאה מכך, לבנקים נוצר תמריץ, בדמות הרצון לשמור על התשואה להון, להעמיד עוד אשראי לחברות העסקיות ולהגדיל את רמת הסיכון. וכשהבנק נותן הלוואה בריבית נמוכה יותר, החברה צריכה לגייס פחות כסף בשוק האג"ח ויכולה להציע עבורו ריבית נמוכה יותר. גם אם מנפיקת האג"ח היא חברה שעוסקת בייזום נדל"ן למגורים, תחום שנחשב כיותר מסוכן.
באר אבן ציין עוד כי "לצד הציבור באמצעות קרנות הנאמנות, גם המוסדיים, שצוברים בכל חודש מאות מיליוני שקלים באפיקי החיסכון ארוך הטווח, המשיכו להזרים כספים, כחלק מאלוקצית ההשקעות שלהם, גם לשוק האג"ח, וקצב ההנפקות לא הצליח להדביק את קצב הזרמת הכספים מצדם. מעבר לכך, ביטול האג"ח המיועדות ב־2022 הביא לביקושים כפויים נוספים מצידם למסלולי האג"ח. זאת מכיוון שהם נדרשים להשקיע את אותם הכספים שקודם הופנו לאג"ח המיועדות בחלוקה זהה לאלוקציה הרגילה שלהם, וכחלק מכך לאג"ח". לדבריו, גורמים משפיעים נוספים על הביקוש הרב שאליו זוכות הנפקות האג"ח הקונצרני כיום הוא "הציפיה לירידה בריבית במשק, שמביאה לרצון 'לנעול' את תנאי הריבית הקיימים כיום, וכן התפוגגות החשש שהיה מפני האטה, עליה באבטלה ופגיעה בחברות, וירידה בתפיסת הסיכון ממצבן". הוא הוסיף בהקשר זה כי "הירידה בפרמיית הסיכון של ישראל בעקבות השינויים הגיאופוליטיים גם כן משפיעה במידת מה על ירידת פרמיית הסיכון של החברות הישראליות".
