ניתוח
אחרי שנים של עידוד מעורבות, רשות שוק ההון מנסה לשרטט גבול חדש למוסדיים
דרישת הרגולטור להבהרות מבית ההשקעות מור סביב חברת אוריון עוררה דיון לגבי מידת המעורבות הרצויה מצד המוסדיים. המאבק סביב חברה, שפועלת בפולין, מעלה סוגיה עקרונית על מגבלות הכוח של מנהלי חסכונות הציבור תחת מטריית "האקטיביזם המוסדי"
לפני יומיים נחשף בכלכליסט כי עמית גל, העומד בראש רשות שוק ההון, פנה לבית ההשקעות מור וביקש ממנו הבהרות. דעתו של גל לא היתה נוחה מכך שבית ההשקעות מעוניין להביא למינויים של ארבעה דירקטורים בחברת אוריון (שמחזיקה בשלושה נכסי מקרקעין בפולין, ושנסחרת, נכון לאתמול, לפי שווי של כ־94 מיליון שקל בלבד).לפי הדיווח בכלכליסט, גל כתב כי "מתעורר חשש שהיקף ואופי המעורבות של מור חורג מהמצופה מגוף מוסדי ועשויים לעלות עד כדי מעורבות בניהול או הפעלת השפעה שאינה עולה בקנה אחד עם המגבלות החלות על הגוף המוסדי". מאז פרסום המכתב, שוק ההון המקומי כמרקחה, ולא רק שוק ההון, גם גורמים חברתיים, דוגמת לובי 99, שמיהרו לשלוח מכתב מפורט לגל, ובו הם תמהים וחוששים שהמכתב של גל יביא "לאפקט מצנן על המוסדיים שירסן את הנכונות שלהם לפקח על החברות הציבוריות, תוך פגיעה בעניינם של ציבור החוסכים".
צריך לחזור קצת אחורה. המוסדיים הם חברות הביטוח ובתי ההשקעות שמנהלים את כספי הפנסיות והחיסכון שלנו, היקף הכספים המנוהל על ידם מגיע לכ־3.4 טריליון שקל, כשחלק משמעותי מהכסף הזה (כ־500 מיליארד שקל) מושקע במניות בשוק המקומי. כספי הפנסיה שלנו בעצם מושקעים בכל החברות הישראליות הגדולות שאנחנו מכירים (בהן שופרסל, בנק הפועלים, טבע ועוד). התמונה הזו לכשעצמה יוצרת קונפליקט באינטרס הציבורי, מצד אחד, כחוסכים בפנסיה אנחנו רוצים שהמוסדיים יפעלו בכל האמצעים העומדים לרשותם בכדי להעלות את הרווחיות של החברות המקומיות. מצד שני, כצרכנים וכבעלי עסקים בישראל, אנחנו חוששים ש־5-4 גופי ענק ינהלו את כל החברות במשק, הם יוכלו להעלות ככה את התעריפים בחברות הסלולר, את המחירים ברשתות הקמעונאות, ואפילו למנוע כניסה של תחרות של שחקנים קטנים. דוגמה קיצונית יותר יכולה להוות התערבות ניהולית של גוף מוסדי בבנק, ובמקביל בניהולה של חברת נדל"ן ענקית, אשר עשויה לבקש אשראי מהבנק - והרי לכם עסקת שעלולה להיות פגומה מבחינה אתית. לכן, החקיקה בישראל הגבילה את המוסדיים, אסור להם להחזיק ביותר מ־20% בשום חברה ציבורית. אבל מאידך, הציפיה היא שהמוסדיים עדיין ידאג לכך שהחברה הציבורית מתנהלת כמו שצריך, ולצערנו, זה לא תמיד היה כך. כמו שמציינים בלובי 99 "בשנת 2007 היה דו"ח שהכותרת שלו היא "בחינת הצעדים הדרושים להגברת מעורבות המוסדיים", ובשנת 2014 פורסם חוזר של רשות שוק ההון של "הגברת מעורבות הגופים המוסדיים בישראל". בעקבות כך, נחקקו חוקים שמחייבים את חברי הדירקטריון מטעם המוסדיים להשתתף באסיפות כלליות ולהצביע. המגמה היתה שהמוסדי יפעל באופן אקטיבי לבקר חבילות שכר למנכ"ל, לבדוק עסקאות בעלי עניין (עסקאות שהחברה עושה עם ספקים וגורמים שקשורים לבעלי השליטה שלה, כמו חברה ששוכרת משרד ששייך לאחיו של בעל השליטה בחברה). הרצון שהגוף המוסדי יהיה ביקורתי לגבי מה שקורה בתוך החברה מכונה בשפה האקדמית והמקצועית "אקטיביזם מוסדי".
המכתב של גל גרם להפתעה, ופתאום האוצר ורשות שוק ההון שתמיד רצו מוסדיים יותר נשכניים, לוקחים צעד אחורה. אלא שההפתעה הזו לא מוצדקת לגמרי, גל אמר בראיון בכנס כלכליסט לפני כחודשיים כי "אנחנו צריכים להבטיח שהמוסדיים נשארים משקיעים פיננסיים ולא מתנהגים כבעלי שליטה שמשפיעים על פעילות עסקית. זה חיוני לאיזון בריא של כל השחקנים ולצמיחה". אבל אף שגל הזהיר כי הוא רואה שהמוסדיים 'מתחילים לנהל', אף אחד לא ציפה ששינוי המדיניות יגיע דווקא במינוי של 4 דירקטורים בחברה קטנה למדי. הרי כשחושבים על זה, החששות הגדולים מהכוח של המוסדיים, פחות רלוונטיים לחברה שפעילה בכלל פולין ושוויה זניח במונחי השוק הישראלי. לכאורה במקרה כזה יש להעדיף את האינטרס של החוסך, החוסך מעוניין שהמוסדי יעשה כל מה שהוא מסוגל לעשות, כולל למנות דירקטורים, בכדי להשביח את החברה שרשמה כבר הפסד של 27% מאז שבית ההשקעות מור רכש את המניות בה.
אלא שהפילוסופיה של רשות שוק ההון שונה. מבחינת הרשות הגודל לא באמת משנה, זו סוגיה רוחבית ועקרונית, ומה שהיום הוא השתלטות על חברה קטנה של מאה מיליון שקל, יכול מחר להיות השתלטות על חברה של כמה מיליארדים של שקלים או על בנק, והסוגיה העקרונית הזו חשובה לפעמים - מבחינת הרשות - יותר מטובת החוסך לטווח קצר. או בניסוחם של גורמים בסביבת הרשות "תפקידה של הרשות לא מתמצה רק בדאגה לחוסכים אלא לתפקודה התקין של המערכת הפיננסית כולה. בשוק ההון הישראלי יש תקדימים שונים מאוד מהסטנדרט הבינלאומי ובמערכת הזו חשוב לשמור על איזונים ובלמים, בשוק פועלים גורמים עם הרבה כוונות טובות אבל מציאת האיזונים היא מלאכה מקצועית מורכבת״.
גם אם מבינים את הטענות העקרוניות של גל הרי שיש שני טיעונים נגד האופן שבו בחר גל לפעול בכדי להסיג את המוסדיים מניהול החברות. הטיעון הראשון הוא שהיה אפשר להתערב בסוגיות הרבה יותר מהותיות, לדוגמה, המוסדיים הביאו לכך שהאחים אמיר רכשו את השליטה בשופרסל (ואגב, הם אכן העלו מחירים) חברה משמעותית בהרבה לצרכן הישראלי ולמבנה השוק הישראלי. הטיעון השני הוא שאם אכן יש בעיה בהתנהלות של המוסדיים בשוק, והם מתחילים לנהל חברות באופן שעשוי לפגוע בצרכן הישראלי, אז גל היה צריך לפעול בצורה מסודרת יותר, להציג נתונים, לבצע מחקרים, להוציא חוזר חדש, וכדומה. כחלק מטיעון זה מזכירים כי רשות שוק ההון ביקשה בימים האחרונים (לפני המכתב למור) מהמוסדיים להציג את כל ההתערבויות שלהם בחברות שבהם הם מחזיקים בשלוש השנים האחרונות. ברשות סירבו להגיב על הטענות באופן ישיר, אך לכלכליסט נודע כי בקשת הנתונים בנוגע לשלוש השנים האחרונות היא שגרתית ואיננה חלק מהדיון על 'אקטיביזם מוסדי', אם כי הממצאים יכולים להביא לפעולות שונות של הרשות.
הדיון סביב אופי המעורבות של המוסדיים בחברות הציבוריות יימשך כנראה עוד שנים ארוכות, זהו דיון שאין בו טובים ואין בו רעים, אלא אינטרסים ציבוריים מתנגשים, היקף החסכון שלנו מחד, ומבנה השוק מאידך. גם אם הדיון הזה נפתח ברגל שמאל, עם טעויות אסתטיות מכיוונה של הרשות, חייבים להמשיך לנהל אותו. ללא ספק ישנה דרך אמצע, שאולי היא קצת פתלתלה, שמוודאת מחד שהמוסדיים פוקחים עיניים ומונעים מחברות ציבוריות שמתודלקות על ידי הכסף הציבורי לפעול בניגוד לאינטרס של הציבור, ומאידך, דואגת שהמשק הישראלי לא יהפך למפלצת בעלת מספר חד ספרתי של ראשים. ספק רב אם הדרך הזו מתחילה במכתב לבית השקעות שמנסה להציל חברה קטנה, אבל אולי נעלה מהר על הדרך הראשית.
