Dollar wise, Shekel stupid
ירידה חדה של הדולר מול השקל במהלך השנה האחרונה הוכיחה שוב: חשיפה למטבע זר היא לא בהכרח גיוון יעיל אלא סיכון שעלול לכרסם בתשואה. בפרט בישראל, שהשקל נחשב למטבע חזק ויציב יחסית, החשיפה לדולר היא סיכון מובנה שיש לנהל. מי שמתעלם מכך מסתכן שיימצא את עצמו עם השקעה מצוינת - אך עם תשואה מאכזבת.
במשך שנים התרגל המשקיע הישראלי לראות בדולר עוגן טבעי להשקעות. כמעט כל נכס בינלאומי ממניות ואג"ח ועד קרנות נדל"ן והשקעות אלטרנטיביות נקוב במטבע האמריקאי, והתחושה הייתה שמדובר בבחירה אינטואיטיבית שמביאה עמה יתרון של יציבות. אלא שבפועל, מה שעל-פניו נראה כגיוון או כאמצעי הגנה, הפך לא אחת למלכודת שמכרסמת בתשואה. השנה האחרונה המחישה זאת היטב: ירידת שער הדולר מול השקל גילחה חלק ניכר מהתשואה של מי שהחזיק נכסים נקובי דולר, גם אם אותם נכסים הציגו ביצועים נאים.
מדד S&P 500 הוא הדוגמה הבולטת ביותר. מי שהביט בו במונחים דולריים ראה תשואה די נאה, סביב 15% בשנה. אלא שכאשר מחשבים את התשואה במונחים שקליים כלומר כפי שחווה המשקיע הישראלי המספרים נחתכים כמעט בחצי, לכיוון של 7%-6% בלבד. במילים אחרות, לא הנכס נכשל אלא המטבע שחק את הערך. יתרה מכך, מי שניסה לגדר את החשיפה מצא עצמו משלם עלויות נוספות, לעיתים משמעותיות, עבור עסקאות סוואפ או אופציות מט"ח. אותן עלויות אמנם הקטינו את הסיכון, אלא בד בבד נגסו ישירות בשורת הרווח. התוצאה הייתה פרדוקסלית: ההגנה מפני הסיכון המטבעי פגעה עוד יותר בתשואה האפקטיבית.
הטענה ש"הדולר חזק" חוזרת שוב ושוב בשיח הציבורי. אך בפועל, מול השקל, התמונה שונה לגמרי. מי שזוכר את 2017–2019, למשל, יודע שמהלך התחזקות השקל חתך למשקיעים מקומיים חלקים ניכרים מתשואותיהם בחו"ל. גם בשנת 2021, כאשר הדולר ירד מתחת לרמות של 3.1 שקלים, המשקיעים חוו שחיקה חריפה בתיקי ההשקעות. העובדה שהדולר הוא, עדיין, מטבע הרזרבה העולמי אינה מבטיחה שמי שמרוויח בו על הנייר ירוויח בפועל בשקלים. למעשה, ההיפך: בישראל, שהשקל שלה נחשב למטבע חזק ויציב יחסית, החשיפה לדולר היא סיכון מובנה שחייבים לנהל.
כוחות בלתי-נשלטים
חשוב להבין את ההיגיון. המשקיע הישראלי מתפרנס בשקלים, מוציא בשקלים ומודד את רמת חייו באופן יחסי לשקל. לכן כל חשיפה למטבע זר היא למעשה שכבת סיכון נוספת שאינה קשורה כלל לאיכות הנכס או לביצועיו העסקיים. היא תוצר של תנודתיות חיצונית, שלעיתים קרובות אף קשה לחזות אותה בגלל מורכבות הדברים. שוק המט"ח מושפע ממדיניות ריבית, מזרימות הון בינלאומיות, מאירועים גיאופוליטיים, מספקולציות ולעיתים אפילו מסנטימנט רגעי. משקיע פרטי שמחזיק נכס נקוב בדולר, בין אם מדבר בקרן סל או קרן השקעה פרטית, אינו יכול לשלוט בכוחות הללו, אך חשוף להם במלוא עוצמתם.
גם האפשרות לגדר את החשיפה אינה פותרת בצורך אידיאלית את הבעיה. הגידור אומנם מקטין את התנודתיות, אך כרוך בעלות מתמשכת. מדובר בהוצאה שיכולה לנוע בין אחוז לשניים מהתשואה השנתית, תלוי בתקופת ההשקעה ובסטיות התקן של המטבעות. עבור משקיע שמצפה לתשואה של חד-ספרתית בשוק המניות, צריך להכיר בכך שעלות גידור של 1%–1.5% עשויה לבלוע חלק לא מבוטל מהתשואה הפוטנציאלית. כלומר, גם אם הנכס עצמו מתפקד היטב, בסוף החודש המשקיע מגלה שהתוצאה נטו רחוקה מאוד מהציפיות.
המוסדיים יודעים לנהל את החשיפות הללו באופן מקצועי. יש להם מחלקות ייעודיות, כלים מתקדמים, ויכולת לבצע עסקאות גידור בהיקפים גדולים שמוזילים את העלות. המשקיע הפרטי, לעומת זאת, כמעט חסר הגנות. הוא חשוף לאותם סיכוני מט"ח, אך ללא יתרון לגודל וללא צוות מומחים שמנהל עבורו את הסיכונים. לכן, דווקא במישור הפרטי, הסכנה מוחשית יותר. חיסכון לפנסיה, קופת גמל או תיק אישי שמוחזקים לטווח-ארוך עלולים לסבול במידת מה מתנודתיות מטבע גבוהה, כשההשפעה שמצטברת לאורך שנים יכולה להיות דרמטית.
לסיכומו של עניין, השקעה חכמה אינה נמדדת רק לפי בחירת הנכס הנכון, אלא גם לפי בחירת המטבע בו נקוב. עבור הישראלים, "חכם בשקל" משמעו להגן על הערך האפקטיבי של החיסכון וההשקעה. אחרת, מי שמתפתה לחשוב שהוא מנצח את השווקים באמצעות חשיפה לדולר, עלול לגלות בסוף הדרך שהרווח נשחק משמעותית מול תשואה מקבילה בשקלים.
יגאל צמח הוא יו"ר ובעלים משותף בקרן האשראי גשרים. אין לראות בנכתב ייעוץ או המלצה להשקעה
