בלעדי
המדינה לא מצליחה להחליט עד כמה לחשוף למשקיעים, והנפקת תע"א בסכנה
שלושה חודשים לפני המועד לחידוש הנפקת האג"ח של התעשייה האווירית, מאיימת מחלוקת רגולטורית על חיסיון המידע הביטחוני לטרפד גם את ההנפקה המתוכננת לפי הערכת שווי של 100 מיליארד שקל. אם לא יימצא פתרון עד דצמבר, תע"א תידרש לפרוע 154 מיליון שקל ותאבד את מעמדה בשוק ההון
פלונטר חדש בתהליך הנפקת התעשייה האווירית עלול להוביל לתוצאה הפוכה מזאת שאליה מכוונת המדינה, כך שבמקום להפוך את תע"א לחברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה החל מעוד שלושה חודשים, היא עלולה לחדול להיות אפילו תאגיד מדווח, כך נודע לכלכליסט.
מקורות המעורבים בהנפקת החברה הממשלתית מזהירים בשיחות עם כלכליסט כי אם עד 1 בדצמבר המדינה לא תסדיר את סוגיית החיסיון על המידע הביטחוני הרגיש ביחס לפעילות תע"א ואת סוגיית הגילוי המפצה שהיא נדרשת למסור למשקיעים, רשות ניירות ערך תתקשה לאשר לה הנפקת אג"ח חדשה. משמעות הדבר היא שבאותו המועד החברה תיאלץ לפרוע סופית את יתרת אג"ח סדרה ד' שלה, בשווי של 154 מיליון שקל, ולא תוכל להמשיך לפעול כתאגיד מדווח.
מדובר באחד החסמים המרכזיים בדרך להנפקת תע"א, ולפי מקורות המעורבים בנושא, "כל הגורמים הרלבנטיים מנסים לפתור כעת את התסבוכת ורצים נגד השעון". זאת, כשרשות ניירות ערך, משרד המשפטים, רשות החברות הממשלתיות ומערכת הביטחון דנים בימים האחרונים על מציאת הסדר מוסכם שיאזן בין ההגנה על סודותיה הביטחוניים של אחת החברות הרגישות בישראל לבין החובה לחשוף למשקיעים מידע מהותי על אודות פעילותה. גורמים אחרים המצויים בפרטים אמרו אתמול כי ניכר ש"גורמים בעלי אינטרס מנסים לבחוש בקדרה במסגרת כיפופי ידיים וזאת על רקע שורה של התקדמויות שחלו במהלך החודשים האחרונים ביחס להנפקת החברה. האינטרס להנפיק את תע"א הוא בראש ובראשונה של מדינת ישראל".
שורש הבעיה נמצא בהסדר שמלווה את תע"א במשך כמעט שני עשורים. ב־2007 היא הפכה לתאגיד מדווח בעקבות הנפקת אג"ח לציבור, ובהמשך ניתן לה פטור מגילוי מידע שחשיפתו עלולה לפגוע בביטחון המדינה. הפטור מחובת הדיווח חל על חלקים ניכרים מפעילות הייצור והפיתוח שלה, הנחשבים מסווגים ונמצאים תחת פיקוח ומגבלות חשיפה הדוקות של אגף הממונה על הביטחון במערכת הביטחון (המלמ"ב).
הפטור שקיבלה איפשר לה לפעול מאז בשוק ההון באמצעות אג"ח — תוך חיסיון נרחב על המידע הרגיש שלה. מקורות המעורבים בנושא הסבירו כי הרעיון שעומד מאחורי הסדר החיסיון היה כלכלי, כך שהחשיפה של מחזיק אג"ח לחברה נמוכה ושונה מזו של בעל מניות. מחזיק החוב מתעניין בראש ובראשונה ביכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה ולשרת את החוב, בעוד בעלי מניות חשופים באופן ישיר לביצועי החברה, עסקיה, רווחיותה, סיכונים פיננסיים וסיכוני שוק.
במשך השנים תע"א פעלה כתאגיד מדווח באמצעות הסדר פרקטי עם רשות ניירות ערך, שנשען על כך שהציבור מחזיק באג"ח שלה בלבד. אלא שבמלאכת הכנת החברה להנפקת מניות בה, הפער שבין רמת החיסיון לבין חובות הגילוי כבר הפך לבעיה המעמידה את תע"א לפני סד זמנים קצר. ההכנות להנפקת מניות תע"א חייבו את הרגולטורים לפתוח מחדש את סוגיית החיסיון ולהגדיר איזה מידע ניתן יהיה להסתיר מהציבור חרף ההנפקה ומה החברה תהיה חייבת לחשוף במקומו.
לפי מקור בכיר הבקיא בפרטים, "מנגנון החיסיון לא מבחין בין מסחר באג"ח למסחר במניות. מבחינת חובות הגילוי, לא ניתן לקבוע סטנדרט אחד לחברה כאשר היא מנפיקה מניות ולהמשיך לאורך זמן עם סטנדרט אחר רק משום שהציבור מחזיק באג"ח שלה".
הגילוי שתע"א תספק למשקיעים
לכלכליסט נודע כי רשות ניירות ערך מתקרבת לסיום עבודתה בתהליך, לצד מהלכים אחרים שנעשים במקביל במשרד המשפטים, ובעיקר אצל היועצת המשפטית לממשלה גלי בהרב־מיארה, וטרם הושלמו. זאת, כשבמסגרת הדיונים גובש מתווה שאמור להסדיר את היקף המידע שיישאר חסוי לאחר ההנפקה ואת "הגילוי המפצה" שתע"א תידרש לספק למשקיעים במקום המידע שלא תוכל לחשוף בפניהם. ברקע הימשכות הדיונים אצל היועמ"שית ואי־הבהירות ביחס לעמדתה בנושא, לא ברור מה תוקפו של המתווה שגובש. "בשלב הנפקת אג"ח רשות ניירות ערך נדרשת לאשר את החיסיון המבוקש במסגרת התשקיף, ולאחר מכן, כשמדובר בדיווחים שוטפים של תאגיד מדווח, החיסיון מצריך את אישורו של בית המשפט, במסגרת הליך שבו המדינה, באמצעות היועצת המשפטית לממשלה, מציגה את עמדתה", אמר הבכיר.
במהלך השנים האחרונות תע"א האריכה כמה פעמים את מועד הפירעון של אג"ח סדרה ד', וזאת כדי לשמר את מעמדה כתאגיד מדווח בזמן שהנפקת המניות מתארכת. באוקטובר 2025 נדחה מועד הפירעון הסופי פעם נוספת, מ־1 בדצמבר 2025 ל־1 בדצמבר 2026. תע"א הבהירה בדו"חותיה כי המהלך לא נעשה בשל בעיית נזילות ונועד כדי לשמר את מעמדה המשפטי כתאגיד מדווח. כך, יתרת אג"ח קטנה ביחס להיקפי הפעילות של תע"א הפכה בשנים האחרונות לחבל הטבור שלה לשוק ההון, כשגורמים רגולטוריים מתריעים כעת כי החל מעוד שלושה חודשים היא כבר לא תוכל לנהוג באותה פרקטיקה. אחד מהם הזהיר בשיחה עם כלכליסט כי אם רשות ניירות ערך לא תאשר לה הנפקת אג"ח חדשה, פרט לכך שתע"א תחדל להיות תאגיד מדווח ותיפלט ממשטר דיווח שאליו היא כפופה כמעט שני עשורים, "ייווצר מצב שעלול לפרק חלק משמעותי מהתשתית שנבנתה בשנה האחרונה לקראת הנפקת החברה".
זאת לא הפעם הראשונה שתע"א מסתבכת עם כללי שוק ההון בשל התנהלות המדינה כבעלת השליטה בה. רק בשנה שעברה היא נקלעה למשבר מסוג אחר, לאחר ששר הביטחון ישראל כ"ץ והשר שאחראי על החברות הממשלתיות דודי אמסלם התעכבו במינוי יו"ר ודירקטורים לחברה בשל מאבקים פוליטיים ממושכים. הידלדלות הדירקטוריון והיעדר ההרכב הנדרש של מוסדות החברה העמידו את החברה, בעיצומה של מלחמה אזורית ועומסי פעילות חריגים, בפני סכנה להפרת הוראות החלות עליה כתאגיד מדווח. כל אלה העלו חשש להשלכות על האג"ח שלה, לרבות אפשרות של העמדת החוב שלה לפירעון מיידי.
גם אז לא עמדה ברקע בעיה עסקית או פיננסית מצד תע"א, שמכירותיה ורווחיה בשנים האחרונות הם הטובים בתולדותיה, אלא הקושי של המדינה לעמוד בדרישות החלות על חברה שפועלת בשוק ההון. רשות ניירות ערך הבהירה אז כי היותה של תע"א חברה ממשלתית אינה מקנה לה פטור מכללי הממשל התאגידי החלים עליה. עננה זו חלפה כשהשרים מינו, ברגע האחרון, שני דירקטורים מטעמם ובאופן שמנע את מימוש אזהרותיה של הרשות להפסיק את המסחר שלה באג"ח. לכלכליסט נודע כי אותו עיקרון עומד כעת גם בליבת עמדתה של הרשות ביחס למשבר החיסיון של החברה, ברקע ההנפקה שעל הפרק. מבחינתה, הרצון לראות את תע"א מונפקת אינו מצדיק הקלה מצידה בסטנדרטים שחלים על כל חברה ציבורית אחרת.
לפי עיקרון זה, חברות ממשלתיות שבוחרות להיכנס לשוק ההון חייבות לעמוד באותם כללי גילוי וממשל תאגידי החלים על יתר השחקנים בשוק, גם כשהמדינה היא בעלת השליטה עליהן, גם כאשר מדובר בחברה ביטחונית שחלק ניכר מפעילותה מסווג, ואף על פי שאותה החברה פועלת במתכונת חירום כבר כמעט שלוש שנים כדי לתמוך בצורכי הלחימה של צה"ל.
גם רפאל ותומר רוצות להנפיק
הקו המנחה הזה, שעלול להשפיע בחודשים הקרובים על תע"א, עשוי לאתגר בהמשך גם תהליכי הנפקה נוספים של חברות ביטחוניות ממשלתיות. ברקע עומד העניין הגובר של רפאל ושל תומר, יצרנית מערכות ההינע לטילים ורקטות, לצאת להנפקה ולגיוסי הון שיאפשרו להן להרחיב פעילות ולשפר את כושרן להתחרות בשווקים הבינלאומיים, המתאפיינים בביקושים החזקים ביותר בכל הזמנים לנשק. מבין שלוש החברות הממשלתיות, תע"א נמצאת בשלב המתקדם ביותר לקראת הנפקה, מתוקף החלטה שקיבלה הממשלה בשלהי 2020.
חרף רצונן של תומר ורפאל לצאת להנפקה, טרם התקבלה החלטת ממשלה הקשורה אליהן, וממילא התהליכים להכנתן למהלך כזה צפויים להימשך זמן, ואם יקודמו, הרי שיקודמו רק אחרי הבחירות ולאחר כינונה של ממשלה חדשה — אם בכלל. ברקע, יו"ר רפאל יובל שטייניץ מפציר זה תקופה ארוכה במשרדי הממשלה לקדם במהירות החלטה על הנפקת החברה. בשבועות האחרונים הוא אמר בכמה הזדמנויות כי הנפקתה של תע"א לבדה תחליש את רפאל ותעמיד אותה בנקודת נחיתות לעומתה, ולפני מצוקה ממשית של "בריחת מוחות" ממנה אל החברה המונפקת, שכן יהיה בכוחה לתגמל אותם טוב יותר.
בתוך כך, בשבועות האחרונים רשות ניירות ערך מתמודדת עם משבר דומה בתחום הממשל התאגידי ברכבת ישראל, בעקבות העיכוב המתמשך במינוי דירקטורים לחברה ובדומה לסאגה שכמעט הביאה בשנה שעברה את תע"א אל הקצה. הרכבת נותרה ללא ההרכב הנדרש של דירקטורים חיצוניים וללא דירקטור בעל מומחיות חשבונאית ופיננסית — מה שמקשה עליה להפעיל את הוועדות הסטטוטוריות שלה ולאשר את דו"חותיה בהתאם לדרישות החלות עליה.
רשות ניירות ערך כבר הזהירה כי הימשכות המצב ברכבת ישראל עלולה לפגוע באישור הדו"חות הכספיים שלה, במסחר באג"ח וביכולתה לגייס חוב בעתיד. מבחינת הרשות, תע"א של השנה שעברה, רכבת ישראל כיום ומשבר החיסיון הנוכחי בתע"א הם אירועים שונים, אך העיקרון המחבר ביניהם הוא זהה: חברה ממשלתית המגיעה לשוק ההון ונדרשת לפעול בו על פי הכללים והתקנות הנהוגים בו.
יו"ר התעשייה האווירית בועז לוי אמר בתגובה לכלכליסט כי "החברה, בתיאום עם משרד הביטחון ורשות החברות הממשלתיות, מתקדמת לקראת הנפקה ובחודשים הקרובים ייעשה מאמץ גדול לסכם את כלל הנושאים הנדרשים לקבלת ההיתרים בנושא. רשות ניירות ערך מעורבת בתהליך וכרגע כולנו נמצאים בישורת האחרונה שלו לקראת הדיונים בסוגיה עם משרד המשפטים. בקשר לסוגיית איגרות החוב המאפשרות לתע"א להתנהל כחברה מדווחת, הן הוארכו בשנים האחרונות, ולאור ההתקדמות הרבה במהלכי ההנפקה, אני מניח שבמידת הצורך הן יוארכו גם הפעם".
מרשות ניירות ערך נמסר בתגובה כי "הרשות לא מתייחסת לעניינים הנוגעים לחברות מדווחות. ככל שהדבר יידרש, הוא יבוא לידי ביטוי בדיווחי החברה". משרד המשפטים סירב להגיב.
