פרשנותחודש אחד טוב ישפיע על החלטת הריבית?
פרשנות
חודש אחד טוב ישפיע על החלטת הריבית?
הוועדה המוניטרית בראשות נגיד בנק ישראל תדון היום בשאלה האם להעלות את הריבית בפעם ה־11 ברציפות. בשונה מהפעמים הקודמות, התשובה הפעם אינה חד־משמעית אך החלטה שלא להעלות עשויה להיות גרועה יותר ולפגוע בטווח הארוך
הוועדה המוניטרית תצטרך להחליט היום האם להעלות את הריבית בפעם ה־11 ברציפות או לחקות את ה־FOMC (הבנק הפדרלי של ארה"ב), להוריד את הרגל מהגז ולהימנע מהעלאת ריבית נוספת. נדמה כי זו הפעם הראשונה ב־15 החודשים האחרונים שישנה התלבטות אמיתית האם להעלות ריבית או לעצור את הרצף, לפחות באופן זמני. ההתלבטות ניכרת גם בקרב האנליסטים שמרביתם סבורים שהבנק לא יעלה ריבית, ורק מיעוט, בהם מורגן סטנלי, סבורים שהבנק יעלה ב־0.25% לרמה הסמלית של 5% תוך שינוי קידומת. העובדה שנוצר מקום להתלבטות אמיתית הופכת את ההחלטה למורכבת ומשמעותית עבור בנק ישראל. התחבאות מאחורי הנתונים היבשים לא תעזור כאן, לבטח לא הפעם: זו החלטה שמצריכה הפעלה של הרבה שיקול דעת, גילוי מנהיגות, וגם נכונות לספוג ביקורת שבוודאי תגיע.
טרם הניתוח הכלכלי גרידא, כדאי לזכור שלנגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון נותרו שלוש החלטות ריבית בלבד (כולל ההחלטה הקרובה). כהונתו מסתיימת ב־18 בנובמבר וגורלו עדיין לוט בערפל. כמיטב המסורת של ראש הממשלה בנימין נתניהו, שדוחה מינויים מקצועיים קריטיים לרגע האחרון (אם לא אחרי). לפיכך, הוא עשוי לשקול, במודע או שלא במודע, שיקולים הנוגעים הן לאופן שבו החלטות אלו ישפיעו על מורשתו במלחמה באינפלציה, והן לאופן שבו ההחלטות הללו ישפיעו על שר האוצר בצלאל סמוטריץ' ועל נתניהו בקבלת ההחלטה האם להאריך לו את הכהונה. אין ספק שסוגיית הארכת כהונת הנגיד כבר משחקת תפקיד בהחלטות המוניטריות.
הדרך הנכונה לקבל את ההחלטה על העלאת הריבית בפעם הזו היא לבדוק מה המחיר (העלות) של טעות לכל כיוון. אם כך, המקום לספק מצטמצם משמעותית: טעות של אי־העלאת ריבית במקרה שיש צורך בהעלאת ריבית היא מסוכנת לכלכלה הישראלית ולאיכות החיים של הישראלים הרבה יותר מאשר העלאת ריבית מיותרת. כבר הספקנו לחוות בשנתיים וחצי האחרונות עד כמה האינפלציה הפכה חמקמקה, עקשנית ובלתי ניתנת לחיזוי מדויק ובעיקר בעלת יכולת להכות שורשים עמוק בתוך הכלכלה.
מעקב אחרי ציפיות האינפלציה בשנתיים וחצי האחרונות מוכיח זאת: השוק העריך את האינפלציה בחסר כמעט בכל התקופה, וזו הסיבה שהוועדה המוניטרית, והנגיד בראשה, תצטרך לדבוק בכלל הברזל שהם בעצמם חרתו על דגלם - "לא קובעים את גובה הריבית לפי מדד של חודש אחד", גם אם מדובר בנתון חיובי ומפתיע לטובה כמו מדד מאי (האחרון שפורסם). בחירה של הבנק המרכזי להימנע מלהעלות ריבית עלולה להיתפס בעיני רבים כתום תהליך העלאות הריבית כפי שקרה בארה"ב ואולי אף כרמיזה על התקרבות של הורדות ריבית. זו גם סכנה בפני עצמה וכדאי ללמוד מהמקרה האמריקאי: האמונה הזו עשויה לחמם שוב את השוק ולייצר לחץ על המחירים כלפי מעלה. דוגמה טובה לכך ניתן לראות בהסתכלות על שוק הדיור: רבים נמנעו מרכישת דירות כל עוד הריבית ממשיכה לעלות; ברגע שעליית הריבית תיעצר, רבים יחזרו לשוק הדיור.
כאמור, הקושי המרכזי בהעלאת ריבית נוספת טמונה בהפתעה החיובית במדד חודש מאי. המדד עמד בפועל על 0.2% בלבד (בניגוד לתחזיות שדיברו על 0.6% ומעלה), והוריד את האינפלציה בשנה האחרונה ל־4.6%. ההפתעה החיובית עשויה להתגלות כ"מלכודת דבש" לנגיד שיצטרך להבהיר לציבור כי מתחת לפני השטח האינפלציה עדיין מבעבעת. כשמסתכלים על "אינפלציית הליבה" (המכונה לפעמים גם בלתי סחירים או "אינפלציית השירותים") המשקפת את התבססות האינפלציה בשוק המקומי, אז האינפלציה כבר עומדת על 5.4%, והמדד של חודש מאי עמד על 0.5%. קצב חודשי של 0.5% משקף אינפלציה שנתית של כ־6% בשנה. כלומר, אינפלציית הליבה, בדומה לרוב הכלכלות המפותחות, כבר הרבה יותר גבוהה מהאינפלציה הכללית (שיורדת הרבה יותר מהר על רקע הוזלת המזון והאנרגיה) - כאשר הפער הולך ומתעצם עדיין. גם בניכוי הדיור - המהווה רבע מהמדד והסעיף הגדול בו - נרשמה עלייה של 0.3%.
דרך נוספת לראות את השתרשות האינפלציה היא באמצעות "הפיזור" שלה (כמה סעיפים עלו מאוד). ובכן, נכון לעכשיו, כ־73% מסעיפי המדד עלו ביותר מ־3%, כאשר כמעט מחצית מהסעיפים המרכיבים את המדד (47%) עלו ביותר מ־5%. המשמעות היא שמדובר בתופעה רוחבית. מצד שני, אין דרך להתכחש לכך שיש האטה באינפלציה ושייתכן שאנחנו נמצאים בפתחו של שינוי מגמה. לכן הנגיד יצטרך להשתמש בדימוי יצירתי להסביר לציבור למה זה הזמן לתת כתף למאמץ אחרון. אולי הנגיד, שמרבה לרוץ בזמנו החופשי, ידמה זאת לספרינט אחרון לקראת קו הסיום.
אך חובה לזכור כי עליית המדד היא רק רכיב אחד בשיקולים להעלאת ריבית. במקרה הישראלי יש עוד גורם בולט שדוחף להעלאת הריבית, והוא שער החליפין - כוח אינפלציוני מרכזי. השקל חלש וחצה את רף ה־3.7 שקלים לדולר, כאשר היורו מעל 4.03 שקלים. היחלשות השקל מייקרת את מוצרי היבוא ועשויה להביא לעליית מחירים של המוצרים הסחירים המיובאים (הכוח הדפלציוני המרכזי כעת). הנגיד עצמו אמר בכנס מכון אהרן שהתקיים בחודש שעבר כי "שער החליפין הוא אולי המשתנה החשוב ביותר בימים אלו בנוגע לאינפלציה". היחלשות השקל תומכת בהמשך מגמת העלאת הריבית. הנגיד חזר שוב ושוב - ובאופן פומבי - כי יש קשר בין ההתרחשויות המקומיות בישראל – ההפיכה המשטרית – לבין תנודתיות השקל ובכך הוא מחלק את "האשמה" באופן צודק והוגן יותר. חלק ניכר מההעלאה ומה"כאב" שהיא גורמת למשקי הבית, נופל על הממשלה שדוהרת להפיכה. בשקף שהפך למפורסם, הראה הנגיד כי התבטאות של רה"מ החלישה את השקל, כאשר במקביל "הציפיות להשהיית הרפורמה" חיזקו את השקל. הנגיד העריך כי לפחות 1% מהאינפלציה נובע מההפיכה המשטרית, וכלכלנים אחרים מעריכים כי מדובר בהערכת חסר.
בצד הריאלי, הפעילות במשק ושוק העבודה נמצאים במקום שעדיין טוב, ולכן עדיין ניתן לומר שניתן להעלות ריבית, האבטלה עדיין נמוכה במיוחד (3.5%) ואף שיש ירידה במספר המשרות הפנויות בהייטק, הבנק המרכזי יכול להעלות ריבית מבלי לחשוש במיוחד לעלייה חדה בשיעור הבלתי מועסקים.
לגבי הפעילות הכלכלית עצמה ב־2023, גם היא הפתיעה לטובה בעיקר הודות לאפקט קצה שמוסבר על ידי הביצועים המרשימים של הכלכלה בשנים 2022-2021 ורק לאחרונה הלמ"ס עדכנה את נתוני הצמיחה של הרבעון הראשון כלפי מעלה.
אין הכוונה שאין סימני האטה בפעילות, הכוונה היא שגם העלאת ריבית נוספת לא תכניס את המשק למיתון, ולכן, במקרה הישראלי, ברור שהסיכון הנובע מאי־העלאת ריבית גבוה מהעלאת ריבית מיותרת. גם המערכת הפיננסית יציבה, משקי הבית כמכלול - אף על פי שיש כמובן פרטים שמתקשים מאוד - גם הם יציבים. ובנק ישראל קוטף עכשיו את פירות השמרנות שלו בניהול תיק האשראי, ויכול להעלות ריבית מבלי לחשוש למשבר פיננסי.
אז למה לא להעלות ריבית?
השיקול העיקרי שיכול להביא לאי־העלאת ריבית הוא חוסר היציבות החברתית שנגרמת בשל ההפיכה המשטרית. קידום ההפיכה העמיק שסעים חברתיים ופוליטיים הקיימים בחברה הישראלית, כאשר העלאת ריבית יוצרת קשיים כלכליים ומוסיפה לתוך החברה הרעועה והמקרטעת גם לחץ כלכלי קצר טווח. המצב הזה גם נותן כוח לגורמים אינטרסנטיים, דוגמת יו"ר ועדת הכספים משה גפני, שבחודשים האחרונים רואה את עצמו כנציג בעלי המשכנתאות בכנסת, להפעיל לחץ פופוליסטי על הבנק המרכזי.
בנוסף, ההפיכה המשטרית טיפחה אצל חברי הממשלה הנוכחית אווירה של "חשיבה מחדש" על כל בעלי הכוח הבלתי נבחרים (UNELECTED POWER), ולכן מביאה למתקפות חוזרות ונשנות על הבנק המרכזי ועל עצמאותו. עכשיו, מבחינה רשמית, הבנק המרכזי אמור לחשוב בעיקר על יציבות מחירים, וקצת על צמיחה, תעסוקה ואי־שוויון, והוא אמור להתעלם מלחצים או משיקולים זרים, אך כל זה באופן רשמי בלבד. בפועל, השיקולים הכלכליים גרידא מעניקים לנגיד יותר גמישות ולכן לא יפתיע אם חברי הוועדה המוניטרית בראשות ירון יכניסו שיקולים הנוגעים לחברה בישראל וגם להשפעה שתהיה על החלטת הריבית על עצמאות הבנק לטווח הארוך - בלי להתייחס לכך באופן מפורש כמובן.
הספרות הכלכלית כבר הוכיחה, והנגיד כבר הבהיר, כי נסיונות להקל את הכאב כאשר האינפלציה עוד משתוללת, עלולים להביא לכאב רב יותר למשך זמן ארוך יותר. זו האירוניה האולטימטיבית: המגבלה האפקטיבית העיקרית על העלאת ריבית השבוע היא המצב השברירי שבו החברה בישראל נתונה והמוד הפופוליסטי שבו מצויה הממשלה הנוכחית; בזמן שדווקא אותה הפיכה משטרית היא זו שיצרה את אותה שבריריות ואחראית לחלק לא מבוטל מהצורך בהעלאת ריבית נוספת.
