פרשנות
20 מיליארד הדולרים שחשפו את הבלוף של תעשיית ה-AI
נקודות עיקריות.כלכליסט AI
- דיווח על קצב הכנסות שנתי נמוך מהצפוי של OpenAI עורר טלטלה בשווקים והשפיע על מניות במגזר הבינה המלאכותית.
- מדד ה-ARR המשמש להערכת חברות AI פרטיות נחשב למעורפל ובלתי אחיד בשל שיטות חישוב שונות בין OpenAI לאנתרופיק.
- מומחים טוענים כי ההתמקדות בנתון זה מהווה הסחת דעת מהצורך של החברות להצדיק שווי שוק גבוה אל מול הוצאות עתק.
דיווח שלפיו קצב ההכנסות השנתי (ARR) של OpenAI נמוך ב-20 מיליארד דולר מפרסומים קודמים, טלטל בסוף השבוע את השווקים, ובעיקר השפיע על מניות של חברות באקוסיסטם ה-AI. אבל הנתון, שהפך למדד מרכזי בהערכת ביצועי ענקיות AI פרטיות, הוא מעורפל, מחושב באופן בלעדי על ידי כל חברה ועל בסיס שיקולים לא ידועים, ובעיקר מהווה מדד לא יעיל לבחינת פעילות עסקית.
בחודשים האחרונים, בעודן נערכות להנפקה, השיח סביב הביצועים הפיננסיים של שתי ענקיות ה-AI הפרטיות, OpenAI ואנתרופיק, נסוב סביב קצב הכנסות שנתי. פעם אחר פעם, דיווחים על ביצועי החברות והאופן שבו נמדדת הצלחתן מתמקדים בנתון זה. בינואר, למשל, דיווחה OpenAI על זינוק של 233% בקצב ההכנסות השנתי שלה במהלך 2025.
באוגוסט דווח על מהפך כשאנתרופיק הגיעה לקצב הכנסות שנתי של 65 מיליארד דולר, כשהיא עוקפת את OpenAI. ורק בסוף השבוע, מדדי מניות ספגו טלטלה לאחר שהפייננשל טיימס חשף שקצב ההכנסות של OpenAI נמוך ב-20 מיליארד דולר מדיווחים קודמים, ועמד בספטמבר על 50 מיליארד דולר בלבד.
אף ש-OpenAI ואנתרופיק הן חברות פרטיות, ענקיות טק כמו מיקרוסופט, אורקל, גוגל, אמזון ואנבידיה מחזיקות בנתחים משמעותיים ממניותיהן, או שיש להן קשרים עסקיים ושיתופי פעולה משמעותיים אתן. כששתיים מהשחקניות המובילות ב-AI, לביצועים שלהן יש השפעה רחבה על כלל האקוסיסטם. בהעדר דוחות רבעוניים ונתונים מדויקים של הכנסות, רווח תפעולי ורווח נקי, נתונים אלו (שלפעמים מסופקים על ידי החברות ולפעמים נחשפים על ידי עיתונאים), הם המדד העיקרי להערכת ביצועי החברות והשוואה ביניהן. אבל מדובר בנתון מעורפל, שנמדד באופן אחר על ידי כל חברה, ולכן מייצר חוסר ודאות ובלבול לגבי ביצועי החברות בפועל.
קצב הכנסות שנתי הוא נתון שלוקח נתוני הכנסה מתקופה קצרה, דוגמת חודש או רבעון, ומבצע על בסיסם אקסטרפולציה להכנסות החברה לשנה שלמה, בהנחה שקצב ההכנסות של אותה תקופה לא ישתנה. מדובר בנתון חלקי, שמתבסס בין השאר על הנחות כמו המשך התפעול של חוזים עם לקוחות קיימים.
מכיוון שלא מדובר בנתון רשמי שמפורסם כחלק מדוחות רבעוניים, לחברות יש מרחב תמרון רחב לגבי אופן חישובו, ולעתים עיוותו. לפי הפייננשל טיימס ובלומברג, אנתרופיק מחשבת כהכנסות את כל ההכנסות הגולמיות ממכירות של מוצריה דרך שותפות ענן, כמו אמזון. זאת, מכיוון שהחברה היא הגורם העיקרי בעסקה. OpenAI, מנגד, סופרת כהכנסות רק את חלקה היחסי ממכירות דרך שותפות ענן, ובראשן מיקרוסופט. כתוצאה, הנתונים של החברה יכולים ליצור מצג שלפיו היא נשרכת מאחורי אנתרופיק, אף שזה לא בהכרח המצב.
ניסיונות של משקיעים לחשב מחדש את נתוני שתי החברות על מנת לנסות להגיע להלימה ביניהם, הסתיימו במסקנה שאין להם מספיק מידע על מנת לעשות זאת במדויק. לפי הפייננשל טיימס, הדיווחים שלפיהם OpenAI הגיעה לקצב הכנסות שנתי של 70 מיליארד דולר הם תוצאה מניסיון כזה של משקיעים להשוות בין הביצועים שלה לאלו של OpenAI.
"קשה להשקיע כששחקן משמעותי כל כך הוא סוג של קופסה שחורה", הסביר לבלומברג מארק לושיני, אסטרטג ההשקעות הראשי של Janney Montgomery Scott. "כל חוסר ודאות לגבי הכיוון העסקי של OpenAI ואנתרופיק מוסיף רמה נוספת של ספק שגם כך כבר מהדהד בשוק".
פרופ' אסוואת' דמודראן, מבית הספר למנהל עסקים של NYU, סבור שהדיון סביב אופן החישוב של קצב ההכנסות מהווה הסחת דעת מכך שהחברות צריכות לייצר מכירות בהיקף עצום על מנת לקזז את הוצאות הענק שלהן ולהצדיק את השווי שלהן, שמוערך כיום ביותר מטריליון דולר כל אחת. "הן מקדמות מספר שכמעט אין לו קשר להצהרות הפיננסיות שמשקיעים בוחנים מדי רבעון", הוא אמר לבלומברג. "ARR הוא לא מדד סטנדרטי ואפשר לחשב אותו על בסיס מבחר נתונים, מהשבוע או החודש האחרון ועד שבוע או חודש טובים במיוחד ברבעון. העובדה שאנחנו מתמקדים ב-ARR משמעה שכבר איבדנו את הכיוון".
קצב ההכנסות גם יכול להיות שונה משמעותית מהכנסות החברה בשנה קלנדרית. לדברי מקורות, ב-2026 צפויה OpenAI לרשום הכנסות של 35 מיליארד דולר, מחצית מקצב ההכנסות שהיא צופה לסוף השנה. מדובר במצב דומה לאנתרופיק בסוף שנה שעברה: ב-2025 רשמה החברה הכנסות של 4.6 מיליארד דולר, אך קצב ההכנסות השנתי עמד בסופה על 9 מיליארד דולר.
מ-OpenAI נמסר בתגובה: "בשבוע שעבר שיתפנו זינוק מדהים של 70% בקצב ההכנסות השנתי ברבעון 3. דיווחים מאוחרים יותר שלפיהם הגענו לקצב הכנסות של 70 מיליארד דולר לא היו מדויקים. אנחנו יכולים לאשר שקצב ההכנסות הנוכחי שלנו הוא בערך 50 מיליארד דולר".
