השקעה באג"ח: ההיגיון שמאחורי הגילון

בשבועות האחרונים אנו עדים לעלייה דרמטית בהיקף הפניות הנוגעות לאיגרות חוב מסוג גילון. לאחר שנגיד בנק ישראל הפחית שוב את שיעור הריבית לשפל חדש - הפעם ל־0.5% בלבד, ניכר שיועצי ומנהלי ההשקעות מעריכים שתהליך הפחתת הריבית המוניטרית הגיע למיצוי. כיום רבים רואים בחשיפה לגילונים

אג"ח מסוג גילון קיימות בישראל מאז יולי 1992. במהלך השנים הן עברו שינוי וכיום מכונות האג"ח שנסחרות בבורסה בשם "גילון חדש". האג"ח, שמונפקות על ידי ממשלת ישראל, אינן צמודות למדד המחירים לצרכן, ומשלמות ריבית משתנה. הריבית, המשולמת בגינן אחת לרבעון, נגזרת מממוצע של סדרות מק"מ שמועד פרעונן הנו בין שלושה ל־12 חודשים.

לפיכך, הפחתת הריבית המוניטרית, ועמה תזוזה מטה של עקום המק"מ, מובילה להפחתת הריבית המשולמת למשקיע בגילון. כמובן שככל שתשואות המק"מים יהיו נמוכות יותר, כך גם תיגזר ריבית נמוכה יותר למחזיקי האג"ח. מנגד, עלייה בריבית, שתגרור גם עלייה בעקום הריבית השקלי, תגדיל את גובה תשלום הריבית.

כאן טמון היתרון של הגילון: בעוד תהליך עליית ריבית אינו בשורה חיובית עבור מחזיקי אג"ח המשלמות ריבית קבועה כדוגמת אג"ח מסוג שחר, אג"ח בריבית משתנה דווקא נהנות מתהליך זה, שמגדיל את תשואת המשקיע כתוצאה מהחזקת הגילון.

ניתן לראות כי בתקופות שבהן הריבית המוניטרית מגיעה לשפל, וההנחה הרווחת כי אינה צפויה להמשיך לרדת יותר, גובר תהליך המעבר מאג"ח בריבית קבועה לריבית משתנה. מעבר זה מעניק למשקיעים הגנה מסוימת מפני עלייה בציפיות האינפלציוניות ועלייה של עקום הריבית. כלומר, אם תתפתח בשוק ההון ציפייה לעלייה בשיעורי הריבית במשק בעתיד הקרוב.

השקעה אטרקטיבית

אחת הסיבות שתמכו בכדאיות ההשקעה בגילונים במהלך השנים היתה עודף תשואה בשיעור ממוצע של 0.15% לשנה על פני המק"מ. קיום פער זה, ודאי בסביבת ריבית נמוכה בדומה למצב הנוכחי, תרם למיצובו של הגילון כהשקעה אטרקטיבית. אולם, לאחרונה, בשל הביקוש הגובר להשקעה באג"ח בריבית משתנה, פער זה הצטמצם.

חיסרון נוסף בהשקעה בגילונים, שרלבנטי בעיקר בסדרות לטווח ארוך, הנו הסיכון האינפלציוני. אמנם כאשר קצב האינפלציה עולה, בדרך כלל גם הריבית עולה, וכך נהנים המשקיעים בגילון מריבית רבעונית גבוהה יותר, אך קרן ההשקעה אינה צמודה למדד המחירים לצרכן, וחשופה לשחיקה אינפלציונית. נוסף על כך, תיתכן גם סיטואציה שבה שיעור האינפלציה יעלה אך במקביל המיתון יימשך, והנגיד יחליט להותיר את הריבית על כנה או להעלותה במעט. במצב זה מחזיקי הגילון לא ייהנו מריבית גבוהה יותר שתפצה על העלייה בסביבת האינפלציה.

חשוב לציין כי בשוק ההון הישראלי נסחרים שני סוגים של אג"ח ממשלתיות המשלמות ריבית משתנה. הראשון הוא כאמור הגילון החדש, והשני מכונה ממשלתי משתנה (ממש"מ). כיום נסחרת רק סדרה אחת מהסוג השני - ממשלתי משתנה 817, שהונפקה בראשית 2008.

שני סוגי האג"ח נבדלים ביניהם בפרמטר עיקרי אחד: אופן חישוב הריבית הרבעונית. המשמעות היא בעיקר תנודתיות רבה יותר בריבית של הממש"מ: בעוד הריבית המשולמת בגילון מבוססת על תקופות פדיון שונות בעקום המק"מ, בממש"מ יש תלות במק"מ אחד בלבד, ולכן הריבית בו רגישה יותר לשינויים. נתון זה חייב להיות מובא בחשבון אם מחזיקים את הממשלתי שקלי ישירות.

כיצד משקיעים בגילונים

האפשרות הראשונה הנה השקעה ישירה באג"ח. במקרה זה חשוב לציין שבניגוד להחזקה ישירה של אג"ח בריבית קבועה, בגילונים אין "תשואה מובטחת" תחת ההנחה שמחזיקים עד לפדיון. הסיבה לכך הנה כמובן שהריבית משתנה ולכן התזרים העתידי אינו ידוע. עובדה זו מבטלת את היתרון בהחזקה ישירה על פני חלופות ההשקעה באמצעות קרן נאמנות או תעודת סל. נוסף על כך, החזקת גילון ספציפי, ובעיקר בעל תאריך פדיון רחוק כדוגמת ממשלתי שקלי 817, חושפת את המשקיע לסיכון של שחיקה אינפלציונית.

אפשרות פופולרית נוספת היא השקעה בקרנות נאמנות המתמחות בגילונים. השקעה בקרנות תעניק למשקיע פיזור על פני מגוון אג"ח ממשלתיות בריבית משתנה וניהול השקעות באפיקים שקליים נוספים כדוגמת מק"מ. היתרון המרכזי בחלופה זו הוא החיסכון בעלויות למשקיע. בקרנות אלו לרוב אין עמלות קנייה ומכירה בניגוד להשקעה בתעודות סל או באג"ח, שגורעות חלק ניכר מהתשואה אם המשקיע מעוניין להיחשף לגילונים לזמן קצר בלבד.

אלטרנטיבה נוספת היא השימוש בתעודות סל העוקבות אחר מדד הגילונים. השקעה במדד הגילונים חושפת את המשקיע לכלל אג"ח הממשלתיות בריבית משתנה, על פי משקלן היחסי בבורסה. חלופה זו מאפשרת למשקיע להיצמד לכלל הגילונים, ולהימנע מהצורך לבצע החלפה של גילון שנפרע בגילון אחר, ולספוג את כל העלויות הכרוכות בכך.

* הכותב הוא אנליסט בבית ההשקעות פסגות. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם וכן אינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע. במידע עלולות ליפול טעויות וכן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. פסגות עשויה להשקיע בניה"ע ו/או במכשירים שהוזכרו בכתבה - ואינה מתחייבת כי שימוש במידע לעיל עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. פסגות עוסקת בשיווק השקעות ולא בייעוץ