עכשיו המשקיעים מפחדים גם מבזן
מאז חשפה בזן הפסד של 135 מיליון דולר במחצית הראשונה, איבדו איגרות החוב שלה 8% והן נסחרות בתשואה לפדיון של 15%. החולשה בפעילות החברה־הבת כאו"ל הובילה להורדת דירוג מדאיגה לאיגרות החוב שלה
08:0004.09.12
איגרות החוב של בזן נפלו אתמול בכ־6% והשלימו ירידה של 9% בתוך שלושה שבועות, כאשר התשואות לפדיון נסקו ל־15% - דבר שמדליק נורה אדומה בקרב המשקיעים. גם מניית בזן חתמה אתמול יום אדום עם ירידה של 7.9% ובכך השלימה נפילה של כ־30% בתוך שלושה שבועות.
בזן עוסקת בייצור מוצרי נפט, בייצור פולימרים המשמשים כחומרי גלם לתעשיית הפלסטיקה באמצעות החברה־ הבת כרמל אולפינים (כאו"ל), בפעילות חומרים ארומטיים לתעשיית הכימיה והפטרוכימיה המרוכזת תחת החברה־הבת גדיב, ובייצור שמנים בסיסיים ושעוות תחת החברה־הבת שמנים בסיסיים חיפה (שב"ח).
בזן נשלטת על ידי החברה לישראל (37%) של עידן עופר ומפעלים פטרוכימיים (30%) של דיוויד פדרמן.
הנסיקה בתשואות על איגרות החוב החלה עם פרסום דו"חות המחצית הראשונה של 2012 באמצע אוגוסט. בזןרשמה הפסד עתק לפני מס של 135 מיליון דולר, שהצטרף להפסד מצרפי של כ־120 מיליון דולר בשנים 2010־2011. התוצאות השליליות, יחד עם הירדיות במחירי ניירות הערך של בזן, עוררה מספר ספקולציות בקרב הגופים המוסדיים שמיהרו להתקשר לחברה ולקבל הבהרות. נציגי בזן התפנו אתמול לספק הסברים, אולם נותרו חסרי אונים אל מול השאלות והנתונים שהציגו מסכי הבורסה - כאשר הזרקור מכוון לעברה של החברה־הבת כרמל אולפינים, שאיגרות החוב שלה נסחרות בתשואה לפדיון של 15%.
מגזר הפולימרים שמרוכז תחת כאו"ל ספג הפסד של 53.2 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2012, וזאת לאור מרווחים נמוכים בענף הפטרוכימיה, מחסור בגז טבעי, הפחתות מלאי שנרשמו, וכן היעדר עסקאות הגנה וגידור.
התגברות התחרות שחוותה כאו"ל מצד המתחרות הגלובליות העיבה אף היא על דו"חותיה. כך, למשל, חברת הפולימרים הסעודית Sabic, פתחה בשנה האחרונה מתקנים גדולים שמגדילים את כושר הייצור שלה באופן משמעותי, וכתוצאה מכך, היא נוגסת בנתח השוק של כאו"ל. Sabic חולשת כיום על כ־30% מנתח השוק העולמי ומייצרת כ־12 מיליון טונות של פולימרים מדי שנה, לעומת כאו"ל שמייצרת סביב 800 אלף טונות בלבד. אם לא די בכך, סין שנחשבת לצרכנית הגדולה ביותר של פולימרים, הראתה כי נתקעה עם מלאים גבוהים מאוד ולכן קצב הייצור העולמי שלהם צפוי לקטון משמעותית בחודשים הקרובים.
הורדת דירוג לכאו"ל
לאחר פרסום הדו"חות, הורידה מדרוג לראשונה את איגרות החוב של כאו"ל מרמה של A2 לרמה של A3 תוך הצבת אופק דירוג שלילי. בשטר הנאמנות של איגרות החוב נכתב כי קיימת למחזיקים עילה לפירעון מיידי במידה והדירוג ייפול מתחת ל־A3, תרחיש שסיכוייו עלו משמעותית בשל הצמדת אופק שלילי להורדת הדירוג."התנודתיות החדה ברווח ובתזרים התפעולי בשילוב עם רמת מינוף גבוהה מכבידים על גמישותה הפיננסית של כאו"ל, נכתב בדו"ח.
עוד מתריאים האנליסטים של מידרוג מפני מצבה הרגיש של כאו"ל. "הצבת אופק דירוג שלילי נובעת מהנזילות החלשה של החברה על רקע שחיקה מתמשכת בתוצאות הכספיות של החברה הנובעת גם מחולשה מתמשכת בענף. האופק השלילי נובע גם מאי וודאות גבוהה לגבי התייצבות מחירי הנפט והשפעתם על ערך מלאי מוצרי החברה. הדירוג עשוי לרדת אם לא יחול שיפור בפרמטרים הפיננסיים של החברה, הנובע מעלייה במרווחי הפטרוכימיה והזרמת גז טבעי בהיקפים משמעותיים במהלך הרבעונים הקרובים", כך נכתב בדו"ח.
נזילותה של כאו"ל חלשה והיא חרגה מאמות המידה הפיננסיות בתום הרבעון השני, אולם הגיעה לבסוף להסכמה מול הבנקים, לאחר שבזן הוציאה מכתב נוחות לכאו"ל, לפיו בזן תתמוך בחברה הבת ותסייע לה לעמוד בהתחייבויות. לכאו"ל יש אג"ח בהיקף של כ-950 מיליון שקל, אשר הונפק ב-2007 ונפרע בין השנים 2013 עד 2020. גם בזן בעצמה חרגה מאמות המידה מול הבנקים, ונאלצה לפרוע להם חוב של 100 מיליון דולר בפירעון מוקדם, מה שמצמצם את ערך התביעה של בעלי האג"ח.
"החששות יימשכו"
בשיחה עם "כלכליסט", הסבירה אתמול ליאת גלזר, אנליסטית באקסלנס ברוקראז', כי "החולשה באיגרות החוב של בזן נובעת משילוב של מספר פרמטרים, ראשית, קשה לצפות שיפור מתמיד במרווחי הזיקוק. שנית, עדיין לא נחתם הסכם גז חדש, ובנוסף המינוף של החברה, הן האבסולוטי והן ברמת חוב למאזן גבוה מאוד. בנוסף לכך, החזרי הקרן גם באג"ח וגם בבנקים, מצריכים את החברה למצוא מקורות אשראי נוספים בטווח הקצר. ברבעון השני בזן חתמה על מכירת מלאי הבסיס שלה לגורם זר על מנת להעלות את היקף המזומנים של החברה".
ערן יונגר, אנליסט האנרגיה של מגדל שוקי הון, ממליץ להמתין עד להבשלת ההשקעות של בזן. "החששות בשוק יימשכו עד שנראה את המיד"ן (מתקן לייצור דלקים נקיים שבזן שבנייתו בשלבי סיום - ל"פ) פועל ותהיה אספקת גז תקינה לחברה. בשבועות הקרובים, ככל הנראה, יהיה הסכם חתום בין החברה לישראל לבין קבוצת דלק, ויהיה גז ממאגר תמר כבר באפריל. לכן אני לא רואה סיבה לדאגה כל כך גדולה בעניין אספקת הגז".
פרויקט המיד"ן הוא פרויקט הדגל של בזן, אולם היקף השקעות אדיר - שאינו מלווה בהכנסות - מדאיג את המשקיעים. מגמה זו באה לידי ביטוי גם בתשואות לפדיון באג"ח של החברה־האם, שלא תקבל דיבידנד מבזן עד סוף 2013 לכל המוקדם. סדרה ו' של אג"ח פטרוכימיים קרסה אתמול ב־11% והתשואה לפדיון עליה זינקה ל־60%. המיד"ן אמור לתרום בהוזלת עלות ייצור הסולר, שהמרווח עליו גבוה יותר משאר סוגי הדלקים. בנוסף, המתקן יוכל לקלוט דלקים כבדים יותר ולזקק אותם, דבר שיתרום אף הוא לרווחיות.
היקף הגז שקיבלה בזן ברבעון השני עמד על כ־20% מהתצרוכת הנדרשת, ולכן החברה נדרשה לצרוך עוד מזוט שעלותו גבוה יותר. ברבעון השלישי והרביעי של השנה צפויה לגדול כמות הגז שתצרוך החברה בשל הפעלתו של המיד"ן, שתחל כבר ברבעון הנוכחי.
עלויות מימון גבוהות
ניתוח לוח הסילוקין של בזן מראה כי לחברה יש יתרת מזומנים גבוהה בקופה בהיקף של כמיליארד שקל. ביוני 2013 תצטרך לפרוע החברה כ־1.3 מיליארד שקל. הפער צפוי לקבל מענה מצד המיד"ן שאמור להפיק EBITDA שנתי של 150-200 מיליון דולר, תוספת EBITDA של עוד כ־130 מיליון דולר בשל המעבר להפעלה בגז טבעי, ועוד מספר עשרות מיליוני דולרים שיצורפו לקופת החברה גם הם, אם מגמת העלייה במרווחי הזיקוק תימשך או שתיעצר במחיר גבוה.
נקודת האיזון של החברה במרווחי הזיקוק עומדת על כ־3 דולר לחבית, כאשר כיום עומד המרווח על כ־7 דולר לחבית, לעומת מרווח של כ־1.5 דולר ברמות השפל של 2011. אמנם יתכן שנראה בהמשך השנה ירידה של 15%- 25% במרווח הזיקוק, וזאת מאחר שהעלייה האחרונה נבעה בעיקר מהטורנדו בארה"ב ומפיצוץ בית הזיקוק בוונצואלה, וכן מסגירת מספר בתי זיקוק גדולים מסביב בעולם.
מלבד זאת, ניתן לראות כי החוב הגבוה של החברה מסב לה עלויות מימון גבוהות, שהסתכמו במחצית הראשונה של 2012 ל־67 מיליון דולר – מחצית מסך ההפסד לפני מס.
