הימור של 2.8 טריליון דולר: מרוץ ה-AI דוחף את ענקיות הטכנולוגיה לשיאים של מינוף
מאחורי הזינוק במניות הטכנולוגיה וההתלהבות סביב הבינה המלאכותית מסתתר ניסוי פיננסי חסר תקדים. סקירות של גולדמן זאקס ומורגן סטנלי חושפות כיצד השקעות של טריליוני דולרים, התחייבויות שאינן מופיעות במאזנים ומערכת מורכבת של מימון צולב בין חברות הטכנולוגיה הגדולות, מעצבים מחדש את שוקי האשראי העולמיים. השאלה שמתחילה להעסיק את וול סטריט אינה רק מי ינצח במרוץ ה-AI – אלא מי יישא במחיר אם קצב ההכנסות לא ידביק את קצב ההשקעות
עבור מרבית המשקיעים, מהפכת הבינה המלאכותית (AI) נתפסת כסיפור הצלחה כמעט מושלם. אלא שמתחת לפני השטח מתרחש תהליך אחר לגמרי. סקירות של שניים מבנקי ההשקעות הגדולים בעולם - גולדמן זאקס ומורגן סטנלי, שאותן פרסמה הבורסה לני"ע בערוץ הטלגרם שלה - מצביעות על כך שהמרוץ לבניית תשתיות AI הפך לאחד מגלי ההשקעות ההוניות הגדולים בהיסטוריה המודרנית. מדובר במרוץ שבו ענקיות הטכנולוגיה בונות חוות שרתים (דאטה סנטרס) בקצב מסחרר, רוכשות שבבים מתקדמים בהיקפים עצומים וחותמות על חוזים ארוכי טווח לחשמל, נדל"ן ושירותי מחשוב - לעיתים עוד לפני שהוכיחו כיצד כל ההשקעות הללו יתורגמו לרווחים.
המושג המרכזי שמוביל כיום את הדיון בוול סטריט הוא Capex - הוצאות הוניות (Capital Expenditures). מדובר בהשקעות לטווח ארוך בנכסים פיזיים: חוות שרתים, מרכזי מידע, שבבי AI, מערכות קירור, רשתות תקשורת ותשתיות אנרגיה. בניגוד להוצאה שוטפת כמו שכר עובדים או פרסום, אלו השקעות שאמורות לייצר הכנסות לאורך שנים. לפי גולדמן זאקס, הוצאות ההון של חברות ההיפרסקייל, כלומר ענקיות הטכנולוגיה - מיקרוסופט, אלפבית (החברה-האם של גוגל), מטא (החברה-האם של פייסבוק), אמזון, אורקל ושחקניות ענן נוספות - עשויות להגיע לכ-1.1 טריליון דולר בשנת 2027. בתרחיש אגרסיבי יותר, ההוצאה הכוללת אף עשויה לטפס ל-1.4 טריליון דולר. מורגן סטנלי, שבסוף 2025 הציג תחזיות שמרניות משמעותית ביחס לצפוי ב-2027, אימץ כעת כמעט במלואו את תרחיש הבסיס של גולדמן זאקס. מדובר למעשה בהכפלה כמעט מלאה של התחזיות בתוך חודשים ספורים בלבד.
המספרים בשוק האג"ח ממחישים היטב את השינוי. מתחילת השנה ועד סוף מאי גייסו חברות הקשורות לתשתיות AI כ-236 מיליארד דולר באמצעות הנפקות חוב - עלייה של 357% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. התחזית לשנת 2026 כולה עומדת על כ-570 מיליארד דולר. במילים אחרות, חברות טכנולוגיה שבעבר התגאו במאזנים כמעט נטולי חוב הופכות במהירות ללווים מהגדולים בעולם.
הדבר משתקף גם ברמות המינוף. המינוף הגולמי המשולב (היחס בין החוב ל-EBITDA, המודד את יכולת החזר החוב של החברה) של חברות ההיפרסקייל המובילות הוכפל בתוך כשני רבעונים בלבד – מ-0.9 ל-1.8. רק כדי לסבר את האוזן, רמת מינוף זו כבר גבוהה מהממוצע המקובל בחלקים מסוימים של תעשיית האנרגיה, שנחשבה לאורך שנים לאחד הענפים הממונפים ביותר בשוק.
כאשר חברות מנפיקות כמויות גדולות של חוב, המשקיעים דורשים פיצוי בדמות תשואה גבוהה יותר. ואכן, שוק האשראי מתחיל לאותת על שינוי. מרווחי האג"ח - כלומר, התשואה העודפת שהחברות נדרשות לשלם מעל אג"ח ממשלתיות - של חברות ההיפרסקייל התרחבו באופן משמעותי. המשמעות היא שהמשקיעים דורשים כיום ריבית גבוהה יותר עבור הלוואה לאותן חברות. למעשה, האג"ח של חלק מהחברות כבר נסחרות ברמות המשקפות איכות אשראי הקרובה יותר לדירוג A מאשר לדירוג AA שאפיין אותן במשך שנים. אין פירוש הדבר שהשוק חושש מחדלות פירעון, אך הוא בהחלט מאותת כי פרופיל הסיכון של הענף השתנה.
אם ה-Capex הוא הסיפור הגלוי, הרי שהסיפור המעניין באמת מסתתר מחוץ למאזנים. לפי החישובים של שני הבנקים האמריקאיים, ענקיות הטכנולוגיה מחזיקות התחייבויות חוץ-מאזניות בהיקף מצטבר של כ-1.8 טריליון דולר. מדובר בכ-982 מיליארד דולר של התחייבויות רכש עתידיות ועוד יותר מ-822 מיליארד דולר של חוזי חכירה ושכירות שטרם נכנסו לתוקף.
למה המשקיעים כמעט לא רואים זאת? התשובה טמונה בכללי החשבונאות. כל עוד המוצר או השירות טרם סופקו בפועל, או שהחכירה טרם החלה, ההתחייבויות אינן נרשמות כהתחייבות מלאה במאזן. מבחינה משפטית וחשבונאית הדבר תקין לחלוטין, אך מבחינה כלכלית מדובר בהתחייבויות בעלות משמעות אדירה. לכן חלק מהאנליסטים מתייחסים אליהן כאל "חוב כלכלי סמוי" – התחייבויות אמיתיות שלא באות עדיין לידי ביטוי מלא בדו"חות הכספיים.
כאמור, היקפי ההתחייבויות העצומים האלו של ענקיות הטכנולוגיה הם לא נטולי סיכון, ובסופו של דבר הסיכון אינו נשאר רק אצל ענקיות הטכנולוגיה. ספקי התשתיות, חוות השרתים והציוד משתמשים בהתחייבויות הרכש שקיבלו ממיקרוסופט, גוגל, מטא ואחרות כבטוחות לצורך גיוס אשראי. כלומר, חוזה עתידי לאספקת שרתים או שירותי ענן הופך לנכס פיננסי שבאמצעותו ניתן לקבל הלוואות מבנקים או מקרנות אשראי פרטיות. כך נוצר מצב שבו חלק משמעותי מהמינוף של תעשיית ה-AI עובר בהדרגה לשוקי האשראי הפרטיים – תחום שצמח במהירות בעשור האחרון אך סובל (או נהנה, תלוי את מי שואלים) משקיפות נמוכה משמעותית לעומת שוק ההון הציבורי.
לכך יש להוסיף את העובדה שמהפכת ה-AI דוהרת גם על גבי קשרים פיננסיים ההדוקים בין מספר מצומצם יחסית של שחקנים. חברות כמו אנבידיה, מיקרוסופט, אורקל ו-OpenAI אינן רק ספקים או לקוחות האחת של השניה. לעיתים קרובות הן ממלאות כמה תפקידים במקביל: לקוחות, משקיעים, שותפים אסטרטגיים ואף גורמי מימון. כך, חברה אחת משקיעה בחברה שנייה, השנייה רוכשת ממנה שבבים או שירותי ענן, והשלישית מממנת את העסקה באמצעות אשראי המגובה בחוזים העתידיים. כל עוד השוק ממשיך לצמוח, המערכת פועלת היטב. אולם אם אחד השחקנים המרכזיים ייקלע לקשיים או יחליט לצמצם השקעות, ההשפעה עלולה להתפשט במהירות לכל שרשרת הערך.
סימן שאלה נוסף עולה כאשר מתבוננים מקרוב בדו"חות של ענקיות הטכנולוגיה. חלק גדול מההשקעות שלהן מסווג כיום כעבודות בהקמה (Construction In Progress, או בקיצור CPI). כל עוד מרכזי המידע והשרתים נמצאים בשלבי בנייה, החברות אינן רושמות עליהם הוצאות פחת. התוצאה היא שהרווחיות הנוכחית נראית גבוהה יותר מכפי שתיראה בעתיד. ברגע שהנכסים יתחילו לפעול, החברות ייאלצו להתחיל להפחית אותם לאורך חייהם הכלכליים. זהו מה שאנליסטים מכנים כיום "קיר הפחת המתקרב". לפי האנליסטים של גודלמן זאקס ומורגן סטנלי, הפחת המצטבר של אלפבית, מטא, מיקרוסופט ואורקל לבדן צפוי לחצות את רף 520 מיליארד הדולר בתוך שלוש שנים. מדובר בהוצאה חשבונאית עצומה שתכביד על שולי הרווח התפעוליים ותהפוך את הצמיחה הנוכחית למאתגרת הרבה יותר.
משום כך, הנתון המדאיג ביותר הוא הפער ההולך וגדל בין תחזיות ההשקעה לבין תחזיות ההכנסות. האנליסטים מעלים פעם אחר פעם את תחזיות ה-Capex. לעומת זאת, תחזיות ההכנסות ותזרים המזומנים החופשי עולות בקצב איטי בהרבה. במילים אחרות, הוודאות לגבי הצורך בהשקעות גדולה כיום מהוודאות לגבי היכולת לייצר מהן רווחים. זהו למעשה ויכוח הליבה של עידן ה-AI: האם החברות בונות כיום את תשתית המחשוב של העשור הבא, או שהן משקיעות הרבה יותר מהר מכפי שהשוק מסוגל לייצר ערך כלכלי?
בינתיים, ענקיות הטכנולוגיה מציגות נתון מרשים נוסף: יתרת התחייבויות ביצוע (RPO), כלומר הכנסות עתידיות שכבר מגובות בחוזים חתומים. היקף ה-RPO של השחקניות המובילות כבר חוצה את רף ה-2 טריליון דולר. לכאורה מדובר בחדשות מצוינות. אלא שחלק ניכר מהסכום מרוכז במספר קטן יחסית של לקוחות, ספקים וחוזים ארוכי טווח. כתוצאה מכך, הסיכון המערכתי גדל. אם אחד השחקנים המרכזיים ייכנס למצוקה, ההשפעה עלולה להיות רחבה בהרבה.
הנתונים שמציגים גולדמן זאקס ומורגן סטנלי בסקירות שלהם אינם מוכיחים שקיימת בועה או שמשבר נמצא מעבר לפינה. ייתכן בהחלט שההשקעות האדירות של היום יתבררו בעוד עשור כהחלטות נכונות, בדיוק כפי שההשקעות האגרסיביות בתשתיות האינטרנט והענן הניחו את היסודות לכלכלת הדיגיטל המודרנית, חרף פיצוץ בועת הדוט.קום. אבל דבר אחד כבר ברור: מהפכת ה-AI אינה עוד רק סיפור של טכנולוגיה. היא הפכה לאחד מניסויי המימון הגדולים ביותר שנראו בשווקים הגלובליים בעשורים האחרונים – ניסוי הנשען על טריליוני דולרים של השקעות, התחייבויות עתידיות, חוב הולך וגדל ותלות הדדית בין קומץ תאגידי ענק. משום כך השאלה הגדולה שמרחפת מעל וול סטריט אינה עוד האם הבינה המלאכותית תשנה את העולם. השאלה היא האם הרווחים העתידיים יצמחו מהר מספיק כדי להצדיק את ההימור הפיננסי העצום שכבר מבוצע היום.
