"המשקיעים מחקו אפשרות להפחתת ריבית נוספת בשנה הקרובה"
מתן שטרית, הכלכלן הראשי של הפניקס, מעריך שהריבית בישראל מיצתה את הירידות וחושש מעליית האינפלציה: "אוגוסט כנראה סימן את התחתית; הסיכונים מכאן כלפי מעלה"; הוא חושב שתשואות האג"ח בארה"ב אינן בהכרח חדשות רעות למניות: "אני די אופטימי לגבי שוק המניות האמריקאי", ומסביר שפערי הריבית יוצרים הזדמנות בחו"ל
"אני די אופטימי לגבי שוק המניות האמריקאי", אומר מתן שטרית, הכלכלן הראשי של הפניקס. לא אמירה מובנת מאליה בתקופה שבה תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים כבר מעל 5%, הפד חזר להעלות ריבית, ובזמן שמדדי הדגל שוברים שיאים, חלקים נרחבים מהשוק נחלשו. אלא ששטרית מסתכל גם על הצד השני של המשוואה: כלכלה שעדיין צומחת במהירות, רווחי חברות שממשיכים לגדול ומכפילי רווח בטכנולוגיה שלדבריו כבר אינם חריגים. ביחס לישראל הוא זהיר יותר.
במרץ אמרת שהשוק הישראלי בתמחור שיא. הוא חזר לרמות סבירות?
"במרץ מכפילי הרווח בשוק הישראלי צעקו 'יקר'. בת"א־125 ראינו מכפיל של כ־20, לעומת ממוצע היסטורי של כ־13. בחודשים האחרונים המדדים כמעט לא התקדמו, בעוד רווחי החברות המשיכו לצמוח ולכן מכפילי הרווח ירדו. זה מתחיל להרגיש נוח יותר, אבל אנחנו עדיין רחוקים מהממוצעים ההיסטוריים. מצד שני, צריך לשאול עד כמה הממוצע ההיסטורי באמת מייצג. גם אם מניחים שמכפיל 'נורמלי' צריך להיות מעט גבוה יותר, אנחנו עדיין מעליו".
אז איפה אתה רואה הזדמנויות?
"בתוך השוק כבר יש סקטורים שמתחילים להיות מעניינים. נדל"ן ובנייה סבלו מהריבית הגבוהה, גם שירותי התקשורת נפגעו, ואפילו במניות הביטחוניות נרשמו בחודשים האחרונים ירידות. אבל ברמת המדד השוק עדיין יקר יחסית".
מתן שטרית (36)
תפקיד:
הכלכלן הראשי של הפניקס
השכלה:
תואר שני בכלכלה מאוניברסיטת חיפה, תואר ראשון בכלכלה ממכללת עמק יזרעאל
מגורים:
קריית ביאליק
מצב משפחתי:
נשוי + 2
תפקידים קודמים:
כלכלן מאקרו בבית השקעות פסגות
עוד משהו:
מרצה בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטת חיפה
כשאג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים נותנת יותר מ־5%, מה מאפשר למניות הטכנולוגיה להחזיק מעמד?
"מה שמחזיק את השוק ברמות האלה הוא בעיקר מניות הטכנולוגיה. הפעילות העסקית שלהן פחות רגישה לסביבת הריבית, ויש כמובן גם את מהפכת ה־AI. מנגד, כשמסתכלים על מניות בינוניות וקטנות יותר, רואים שהן מתקנות. מה שמשאיר את S&P 500 קרוב לשיא הוא בעיקר הטכנולוגיה. ובכל זאת, מכפילי הרווח בסקטור לא נראים גבוהים במיוחד. בחלק גדול מהחברות הם אפילו ירדו, משום שהרווחים הצפויים צמחו במהירות. אנבידיה, למשל, נסחרת סביב מכפיל הרווח ההיסטורי הממוצע שלה, וגם המכפילים של סקטור הטכנולוגיה ושל נאסד"ק נראים בסך הכל נוחים. כשהכלכלה צומחת בקצב נומינלי של כ־6.5% והרווח למניה צומח בקצב שנתי של כ־30%, יש עדיין תמיכה משמעותית בשוק המניות".
כתבת שלא בטוח שעליית תשואות היא חדשות רעות למניות. למה?
"אם אתה מקבל עליית תשואות כתוצאה מצמיחה מהירה, בעיניי אלה דווקא חדשות טובות. מחיר מניה הוא בסופו של דבר פונקציה של הרווחים הצפויים. נכון שריבית עולה תורמת להתכווצות מסוימת של המכפילים, אבל הצמיחה תומכת מאוד ברווחים. אם אראה ירידת תשואות חדה מאוד, זה כנראה יטריד אותי יותר. אני לא מדבר על ירידה מ־5.2% ל־5% בגלל שמחיר הנפט ירד, אלא על מצב שבו משהו באמת נשבר ופתאום רואים ירידה חדה בתשואות. זה יהיה מבחינתי סימן מדאיג יותר".
העלייה בתשואות אינה רק ביטוי לכלכלה חזקה.
"נכון. בראש ובראשונה יש את הדומיננטיות הפיסקאלית בארה"ב. החוב כבר חצה את 40 טריליון הדולר, והגירעון המבני נמצא באזור 6.5%-6% מהתוצר. הוצאות הריבית לבדן הן בערך 3% מהתוצר. לא ברור איך יוצאים מזה. העלאות מסים לא נראות כרגע על הפרק, וגם קשה לראות קיצוץ משמעותי בהוצאות. לכן נוצר מעגל של הוצאות ריבית גבוהות, גירעון גבוה, עוד הנפקות אג"ח — וחוזר חלילה. זה תומך בעליית התשואות. בנוסף, יש את מחיר הנפט, החששות מאינפלציה והעובדה שהשוק הפנים ריבית גבוהה לאורך זמן. וככל שיש יותר אי־ודאות לגבי תוואי הריבית של הפד, המשקיעים דורשים גם פרמיית סיכון גבוהה יותר".
"השוק עדיין שורי, העליות פשוט התמתנו"
שטרית מצביע על מגמה שהתחזקה בחודשים האחרונים: ענקיות טק כמו גוגל, מיקרוסופט ואמזון מגייסות יותר חוב כדי לממן השקעות, ומתחרות במידה מסוימת עם ממשלת ארה"ב על כספי המשקיעים. עם זאת, הוא לא מזהה כרגע סימני מצוקה אצל ענקיות הטכנולוגיה. "אני עוקב אחרי מרווחי האג"ח ואחרי חלויות הפירעון. יש מגמת עלייה, אבל זה עדיין רחוק מלצעוק סכנה".
אם מוציאים את הטכנולוגיה מהתמונה, עדיין השוק שורי?
"בהגדרה השוק עדיין שורי. העליות פשוט מתמתנות. יש אי־ודאות לגבי התשואות, הריבית והכלכלה, ויש גם אלטרנטיבה של אפיקים בסיכון נמוך שנותנים תשואות יפות. אבל הנתונים הכלכליים עצמם עדיין נראים טוב. הכלכלה צומחת בקצב מהיר והצריכה הפרטית ממשיכה להחזיק. הסיכון הוא שחלק מהצריכה ממומן באמצעות ירידה בשיעור החיסכון, שכבר נמצא ברמה נמוכה יחסית בראייה היסטורית. אי אפשר להישען על חסכונות לאורך זמן. מצד שני, עליות השערים בבורסה מייצרות אפקט עושר שתומך בצריכה. עד כמה זה בר־קיימא? זו שאלה טובה. אבל בטווח הקצר הצמיחה עדיין נראית טוב, ובשילוב עם רמות התמחור הנוכחיות אני די אופטימי לגבי שוק המניות האמריקאי".
גם אירופה מספקת בימים האחרונים מוקד חדש של אי־ודאות. בצרפת, לדברי שטרית, העלייה החדה בתשואות משקפת חוב גבוה, צמיחה חלשה ואבטלה שעולה. המרווח בין אג"ח ממשלת צרפת לגרמניה זינק, והלחץ בשוק החוב עשוי לשנות את תוואי הריבית בגוש היורו. "העובדה שראינו עליית תשואות מהירה בצרפת אומרת שמשקיעים יצאו משוק האג"ח שם. יכול להיות שנראה הסטת כספים לשוק האמריקאי, וזה יכול קצת לעצור את העלייה המהירה בתשואות בארה"ב".
האוצר הפחית את מס הבלו כדי למתן התייקרות בדלק. למה בישראל העלייה במחירי האנרגיה מתגלגלת פחות לאינפלציה?
"בישראל המבנה של מחיר הדלק שונה. אם מוציאים את ההפחתות האחרונות והזמניות בבלו, בערך שני שלישים מהמחיר הם מסים, ולכן התמסורת ממחיר הנפט לאינפלציה נמוכה מאוד ביחס לעולם. יחד עם השקל החזק, זה עוזר להסביר למה האינפלציה בישראל התמתנה בזמן שבעולם הלחצים האינפלציוניים שוב עלו".
יש מקום להפחתת ריבית בישראל?
"אני חושב שהתחזית של חטיבת המחקר של בנק ישראל לעוד הפחתה הפכה לפחות רלבנטית, משום שהיתה נכונה לתנאים ביולי. למשל, מחיר האנרגיה היה אז נמוך יותר. אם היינו מקבלים היום תחזית מעודכנת, לדעתי היא היתה מצביעה דווקא על אי־שינוי בריבית במבט של שנה קדימה. זה גם מה שמשתקף בשווקים. המשקיעים בישראל מחקו את האפשרות שנראה הפחתת ריבית נוספת בשנה הקרובה. יותר מזה: בריביות הפורוורד ל־15-12 חודשים (תמחור השוק כיום לריבית העתידית — ש"ג) רואים אפילו הסתברות מסוימת להעלאת ריבית. הסתברות נמוכה, אבל הכיוון השתנה. עברנו מציפייה להפחתות ריבית לציפייה ליציבות, ואפילו לאפשרות מסוימת של העלאה".
אף על פי שהאינפלציה ירדה ל־1.5%?
"אני חושב שאוגוסט סימן את התחתית באינפלציה. התחזיות לשנה קדימה נעות באזור 2%, ואני חושב שהסיכונים סביב התחזית הזו מוטים כלפי מעלה. בסוף, האפקט של הדולר־שקל די מיצה את עצמו. רק שער החליפין תרם בשנה האחרונה קרוב לנקודת אחוז שלמה להתמתנות האינפלציה. אם השקל לא ימשיך להתחזק, לא יהיה לנו אותו גורם שהוריד את האינפלציה בצורה כל כך משמעותית. ברקע יש גם את הנפט, מחירי השכירות, טיסות לחו"ל, מחירי מזון וסחורות בעולם שמתחילים שוב לטפס. לכן אני חושב שהסיכונים לתחזית האינפלציה לשנה קדימה מוטים דווקא כלפי מעלה".
השפעת המוסדיים על שער השקל ספגה לאחרונה ביקורת. התאחדות התעשיינים פנתה לנגיד בנק ישראל וטענה כי ככל שהחיסכון המוסדי גדל והחשיפה לחו"ל מתרחבת, פעולות הגידור של המוסדיים עשויות להעצים את הייסוף. ההתאחדות אף הציעה לבחון התערבות באופן ובעיתוי הגידור ‑ הצעה שעוררה גם היא ביקורת בשל הסיכון שבהעברת חשיפת המטבע אל החוסכים.
אתה מקבל את הטענה שהמוסדיים תרמו להתחזקות השקל?
"המוסדי לא קם בבוקר ושואל את עצמו איך לחזק את השקל. זו תופעת לוואי של הדרך שבה הוא מנהל את החשיפה לחו"ל ואת הגידור. יש חודשים שבהם השוק הישראלי עולה הרבה יותר מהאמריקאי, היחס בין ישראל לחו"ל בתיק יכול לצאת ממדיניות ההשקעה, וצריך לבצע התאמות שמשפיעות גם על שוק המט"ח. בשנה־שנתיים האחרונות היה גורם נוסף: טעמי החוסכים. מעבר ממסלולי S&P 500 למסלולים ישראליים, למשל, משמעותו מכירת דולרים וקניית שקלים. גם זה הוסיף להתחזקות השקל".
"הביקוש לדיור ימשיך להיות חלש"
פערי הריבית והתשואות בין ישראל לעולם מתחילים, לדברי שטרית, לשנות גם את האטרקטיביות היחסית בשוק החוב. המרווחים באג"ח הקונצרניות בישראל נמוכים מאוד במונחים היסטוריים, בעוד בארה"ב ניתן למצוא גם תשואה בסיסית גבוהה יותר וגם מרווחים גבוהים יותר בדירוגים מקבילים.
מה המשמעות למשקיע הישראלי?
"בשנתיים־שלוש האחרונות מי שרצה ליהנות מהריבית תוך שמירה על יציבות, תנודתיות נמוכה ונזילות לא היה צריך להסתכל מעבר לים. הריבית בארה"ב היתה פחות או יותר דומה. אבל עכשיו הריבית בישראל ירדה, בעולם מעלים ריבית, וגם התשואות וגם המרווחים גבוהים יותר בחו"ל. גם חוסכים ברמות סיכון נמוכות צריכים להתחיל להסתכל על מה שקורה מעבר לים. נוצרה שם הזדמנות. צריך לנצל אותה, אבל לשמור על תנודתיות נמוכה ולא לקחת סיכונים גדולים מדי".
שוק הדיור מטריד אותך?
"כן. בעיקר מפני שגם הפחתות הריבית לא עזרו לו, וכאמור – לדעתי כבר מיצינו את ההפחתות, ואני חושב שהביקוש ימשיך להיות חלש לפחות בשנה־שנתיים הקרובות. הדבר שמטריד יותר הוא צד ההיצע במבט קדימה. היזמים מתחילים להגיב: רואים התמתנות בהתחלות הבנייה, בעוד היתרי הבנייה עדיין גבוהים. כלומר, יש יזמים שמקבלים היתר אבל לא ממהרים להתחיל לבנות. אם המגמה הזאת תימשך, אנחנו עלולים לפגוש בעוד 5-4 שנים שוב צד היצע בעייתי ועודפי ביקוש".
זה דוחף יותר אנשים לשוק השכירות?
"כן. אם פחות אנשים רוכשים דירה, הביקוש לשכירות עולה. עד 2022-2021 התשלום החודשי הממוצע על משכנתא ושכר הדירה הממוצע הלכו פחות או יותר יחד. היום התשלום על משכנתא גבוה הרבה יותר משכר הדירה הממוצע, בגלל השילוב של הריבית הגבוהה ועליית מחירי הדירות בשנים האחרונות. לכן, הכדאיות של רכישת דירה ירדה ביחס לשכירות".
אחרי שנות שיא ברווחיות, מה צפוי לבנקים?
"הכלכלה בישראל בסך הכל נראית טוב. שיעור האבטלה נמוך והצמיחה נראית בסדר, ולכן כנראה שגם האשראי ימשיך לצמוח — וזה חיובי לבנקים. יש גם מגמת התייעלות שנמשכת ותשואה על ההון שעדיין טובה. מצד שני, אני לא מצפה לבום בסקטור. הוא כבר עשה מהלך גדול מאוד בשנתיים־שלוש האחרונות. אחרי הירידות האחרונות התמחור מתחיל להיות קצת יותר נוח. אני לא רואה כאן הזדמנות מטורפת, אבל גם אין לי סיבה להיות פסימי. אם הייתי צריך לבחור היום, הייתי פחות או יותר במשקל שוק בבנקים".
