השורה התחתונה
המניה שרוכבת על ה-AI מכיוון אחר, עם אופציית חינם על אנרגיה גרעינית
בעוד ההשקעות בבינה מלאכותית דורשות תשתיות פיזיות, Fluor מספקת את היסודות: ממרכזי נתונים ועד כורים גרעיניים. המאזנים מחוזקים, שולי הרווח המשתפרים הופכים אותה להשקעה מעניינת
בשוק שיש בו אי ודאות בנוגע להמשכיות, להשקעות ב-AI, ריביות גבוהות, מכסים, וצרכן מוחלש, אנו מחפשים עסקים חיוניים עם תזרים מזומנים יציב ותחזית רב-שנתית - במיוחד כאלה שיש להם חשיפה בריאה ל-AI לצד מנועים שאינם מחזוריים או שאינם תלויים במגמות הכלכלה.
אנחנו מאמינים שחברת Fluor Corporation (שרשומה בבורסת ניו יורק בסימול מניה FLR), הנסחרת לפי שווי של 8 מיליארד דולר, עומדת בקריטריונים הללו ומציגה יחס סיכון-תשואה אטרקטיבי במיוחד.
שחקנית ותיקה שמניעה את מחזור הטכנולוגיה החדש
שירותי ההנדסה, הרכש וניהול הבנייה (EPCM) של Fluor מהווים את התשתית הפיזית שמאחורי התפוצצות ה-AI והתחומים הסמוכים לו - אנרגיה וחשמל, טכנולוגיות מתקדמות וייצור, מתכות ומכרות.
Fluor היא אחת מחברות ה-EPCM הגדולות בעולם, ומבצעת פרויקטים ענקיים של מרכזי נתונים, מפעלי שבבים, מתקני אנרגיה ופרויקטים לביטחון לאומי. רק חברות מעטות בעולם מסוגלות לנהל פרויקטים בהיקפים כאלה - Fluor היא אחת מהן.
ה-AI הוא גורם מרכזי בסיפור של Fluor. אם בעבר חברות תוכנה יכלו לצמוח במהירות בזכות מודלים עסקיים, הרי שכיום ענקיות הטכנולוגיה הן בין המשקיעות הגדולות ביותר בהן. בארה"ב בלבד, ההשקעות הקשורות ל-AI צפויות להגיע ל-300 עד 400 מיליארד דולר בשנת 2025 (לעומת כ-230 מיליארד דולר ב-2024). לפי הערכות של מורגן סטנלי ומקינזי, סך ההשקעות עד 2030 צפוי להגיע למספר טריליוני דולרים - מה שמגביר את הביקוש לשרתים, רשתות, מתכות ותשתיות אנרגיה (מגז טבעי ועד גרעין).
עסק נקי וחזק יותר
אסטרטגיית "לתקן ולבנות" (Fix and Build) של Fluor בשנים 2021 עד 2024 שינתה את מבנה החברה, הפחיתה סיכונים מאזניים, מכרה נכסים שאינם בליבת הפעילות, והתמקדה בפרויקטים איכותיים.
החברה אפשרה לפרויקטים לא רווחיים להסתיים והפנתה משאבים לתחומים צומחים - מרכזי נתונים, שבבים, מדעי החיים, מתכות ומכרות. אסטרטגיית המכרזים החדשה שלה מתמקדת בפרויקטים עם רווחיות צפויה יותר, מה שמוביל לשיפור בשולי הרווח. יחס החוב נטו להון ירד מ-55% לפחות ל-20%, מה שמעניק לחברה מאזן חזק.
במקביל, בעשור האחרון חלה התכנסות משמעותית בענף ה-EPCM, מה שחיזק את כוח התמחור והשוק של Fluor.
מאז 2021, Fluor מציגה צמיחה בשיעור דו-ספרתי בינוני ב-EBITDA וצפויה להמשיך בקצב של כ-10% לשנה עד 2028.
תוכניות ההחזר לבעלי המניות כוללות רכישות עצמיות בהיקף של 500-450 מיליון דולר ב-2025 (כ-6%-7% מהמניות), ותוכנית ארוכת טווח להקצות 50% מתזרים המזומנים החופשי לרכישות חוזרות.
מדיניות התעשייה האמריקאית מוסיפה רוח גבית עם מגמת ההחזרה של ייצור מתקדם, אנרגיה ומינרלים קריטיים לארה"ב - תחומים שבהם ל-Fluor יש יתרון ברור. אחד התחומים המרכזיים הללו הוא אנרגיה גרעינית, שבעקבות הרעש סביב "מניות המם", מהווה פתרון בסיסי ארוך טווח ונטול פחמן.
ל-Fluor היסטוריה של יותר מ-80 שנה בתחום ה-EPCM הגרעיני, בשיתוף פעולה עם משרד האנרגיה האמריקאי (DoE) והרשות הלאומית לביטחון גרעיני (NNSA). בעקבות זאת, היא יכולה ליהנות מצמיחתו של התחום.
"אופציית החינם" על גרעין: NuScale
Fluor מחזיקה בכ-40% מ-NuScale Power המתכננת היחידה של כורים מודולריים קטנים (SMR) שאושרה על ידי ה-NRC בארה"ב. לאחר השקעה של למעלה מעשור, Fluor מכרה לאחרונה 15 מיליון מניות - פעולה שהחזירה לבעלי המניות את כל העלות ההיסטורית, ועדיין מחזיקה ב-111 מיליון מניות וזכויות EPCM על כל פרויקט של NuScale עד שנת 2031.
השווי הנוכחי של ההחזקה הוא כ-4 מיליארד דולר לאחר מס, שמהווה כ-60% משווי הארגון של Fluor. ההנהלה מתכננת להמשיך למכור מניות כדי לממן רכישות חוזרות. עם כמעט 2 מיליארד דולר בהפסדים צבורים (NOLs), מכירות NuScale צפויות להוסיף מזומנים נטו במהלך 24-12 החודשים הקרובים.
אף שמניות האנרגיה הגרעינית עלולות לנוע בהתאם לסנטימנט בשוק בטווח הקצר, ההערכות השוריות אינן מניחות תחנות פעילות לפני 2030 - מה שמצמצם את הסיכון לביצוע חלש, וכנראה שהחברות האלה ינועו עם "הכותרות" שעל פי מה שנראה, ימשיכו להיות חיוביות מאוד.
Fluor נסחרת כיום במכפיל של כ-9 על EBITDA חזוי לשנת 2027, דומה למתחרותיה בענף ה-EPCM כאשר החישוב הזה לא כולל כלל את תרומת NuScale. הוא גם מסתיר כ-7 דולר למניה במזומן נטו לטובת בעלי המניות.
אם משקללים את שווי NuScale (כ-4 מיליארד דולר לאחר מס), שווי החברה הנגזר יורד לפחות מפי שלושה על ה-EBITDA החזוי של 2027. במחירים אלה ברור שהמשקיעים רוכשים חברת EPCM מתומחרת בהגינות עם אופציית NuScale משמעותית - או חברת EPCM בהנחה ניכרת לצד אחזקה מוזלת גם ב-.NuScale
חותמת האישור של Starboard Value
קרן האקטיביזם הבולטת Starboard Value חשפה החזקה של 5% ב-Fluor בכנס שבו הציגה בשבוע שעבר, תוך שהיא מציינת תמחור חסר משמעותי, שיפור בביצועים ונתיב ברור למימוש ערך דרך NuScale, מהלך שיכול לשחרר ערך מיידי.
ל-Starboard ניסיון רב בקמפיינים אקטיביסטיים בולטים שמתמקדים בשיפור תפעולי ובמבנים פיננסיים חכמים. המצגת שלה הציגה כמה דרכים למימוש ערך NuScale : מכירות בשוק הפתוח, הצעות החלפה, איגרות חוב הניתנות להמרה או ספין-אוף. אנו רואים במימוש ערך NuScale חלק מרכזי בתזה ובנקודת השוני שלנו, ומשוכנעים כי עם מעורבות Starboard הסיכוי ש-Fluor תנצל את ה"אופציה" הזו במלואה גדל משמעותית.
אוראל לוי הוא מייסד Anek Capital ויועץ חיצוני למור קרנות נאמנות ודן איגן אנליסט ב-Anek Capital
האמור לעיל מובא למטרות אינפורמטיביות בלבד ואין בו כדי להוות ייעוץ או שיווק השקעות או ייעוץ מס כדי להוות תחליף לייעוץ כאמור בידי גורם מוסמך עפ"י דין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכן אין בו כדי להחליף את שיקול הדעת של הקורא או כדי להוות הצעה או הזמנה לבצע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. קבוצת מור ו/או Anek Capital מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותן השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברה הנסקרת, והן עשויה לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברה הנסקרת, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לקבוצת מור ו/או ל-Anek Capital ו/או נושאי המשרה שלהן ו/או מנהליהן ו/או עובדיהן ו/או מי מטעמן עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בכתבה. האמור מבוסס הערכה בלבד ועשוי שלא להתממש או להתממש באופן חלקי או שונה מהמתואר. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. קבוצת מור ו-Anek Capital אינן מתחייבות להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור ולא תהיינה אחראיות בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בכתבה זו, אם יגרמו, ואינן מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
