על מי שומרים שומרי הסף?
על הכשל המשולש במנגנון בחירת הדירקטורים החיצוניים בחברות הציבוריות
חברה ציבורית הנסחרת בבורסה היא בבעלות כל מי שמחזיק במניותיה. המניות נסחרות בבורסה ומחזיקי המניות מחזיקים בשברירי אחוז בבעלות בחברה. הפועל היוצא הוא כי הבעלים של החברה אינם מסוגלים לנהל את ענייניה באופן שוטף. לשם כך קובע החוק כללים שנועדו לאפשר לחברה להתנהל ביעילות, ובה בעת להגן על כספם ועל זכויותיהם של בעלי המניות מן הציבור.
בישראל, רבות מן החברות הציבוריות נשלטות בידי בעל שליטה אחד או קבוצת בעלי שליטה, המחזיקים בחלק משמעותי ממניות החברה. יתר המניות מפוזרות בין הציבור, ובכלל זה משקיעים פרטיים וגופים מוסדיים.
גם בלי להחזיק ברוב מוחלט של המניות, בעל שליטה יכול לעיתים לכוון את דרכה של החברה. כאשר יתר בעלי המניות מפוזרים ואינם פועלים יחד, כוחו היחסי של בעל השליטה מאפשר לו להשפיע במידה ניכרת על ההחלטות המרכזיות.
אמנם, קיומו של בעל שליטה נותן יתרון ברור: חברה זקוקה להנהגה וליכולת לקבל החלטות. בעל שליטה יכול לקדם מהלכים ארוכי טווח ולשאת באחריות לתוצאותיהם. אלא שכוח כזה מחייב גם מנגנוני איזון, במיוחד כאשר החלטה מסוימת עשויה לשרת את בעל השליטה יותר משהיא משרתת את החברה ואת כלל בעלי מניותיה.
כאן נוצרת הבעיה. במצבים מסוימים עלול להיווצר פער בין עניינו של בעל השליטה לבין עניינה של החברה. למשל, בעסקה בין החברה לבין בעל השליטה, או בהחלטה המעניקה לו יתרון על פני ציבור המשקיעים.
מי אמור לוודא שההחלטה מתקבלת לטובת החברה ולא לטובת מי שמחזיק בכוח הרב ביותר?
הרגולציה מתאמצת לתת פתרון לבעיה, והתשובה אמורה להימצא, בין היתר, בדירקטור החיצוני. זהו דירקטור שנועד להביא לדירקטוריון קול עצמאי, לבחון עסקאות והחלטות רגישות ולשמור על עניינם של החברה ושל בעלי מניות המיעוט. אלא שכדי שיוכל למלא את תפקידו, עליו להיות עצמאי לא רק על הנייר, אלא גם בדרך שבה הוא מגיע לתפקיד.
הדירקטור החיצוני הוא מאבני היסוד של הממשל התאגידי בישראל. בשוק הון בישראל המתאפיין בריבוי בעלי שליטה, מוקד החשש אינו הפער שבין ההנהלה לבעלי המניות אלא הפער שבין בעל השליטה לבין ציבור המשקיעים, ולכן הוטל על הדח״צ תפקיד ייחודי: לפקח על פעולות הדירקטוריון, לעמוד בראש ועדת הביקורת ולהבטיח את תפקודה, לבלום החלטות הנגועות בניגוד עניינים בין בעל השליטה לבין החברה, ולשמור על זכויותיהם של בעלי מניות המיעוט.
לפני כמעט עשור, בפסק הדין בפרשת הדיבידנדים של בזק (ע"א 7735/14), הציג השופט (כיום הנשיא) יצחק עמית שאלה פשוטה: האם ראוי שבעל השליטה הוא שיציע את המועמד לכהונת דירקטור חיצוני – כלומר, בעל השליטה ימנה את מי שאמור לפקח עליו ויהפוך, הלכה למעשה, את הדירקטור החיצוני לדירקטור "רגיל"? השופט הותיר את השאלה פתוחה וקבע כי מדובר ב-"עניין לרגולטור לענות בו". התשובה טרם ניתנה.
ומכאן מאמר זה – האם הסמכות למנות דירקטור חיצוני מייצרת תלות שמאיינת את מהות תפקידו של הדירקטור החיצוני והופכת אותו, הלכה למעשה, לדירקטור "רגיל"? מי שתפקידו לפקח ולבקר על משטר תקין בחברה, ובין היתר למנוע מבעל השליטה לנצל את כוחו העודף, מוכרח לעמוד על קרקע איתנה שבעל השליטה אינו יכול לערער. נכון, המתנגדים יגידו שדירקטור הוא לא "עציץ", וכי ההנחה שדירקטור יתפשט מחובותיו בדין רק לצורך ריצוי בעל השליטה שמינה אותו הינה עלבון כלפי הדירקטור, אלא שטיעון זה נסתר מעצם קיומו של הדירקטור החיצוני בחוק. כלומר, האבחנה בין דירקטור חיצוני לבין דירקטור רגיל שלבעל השליטה היכולת למנות אותו ולהחליף אותו, נוצרה על ידי המחוקק בדיוק מהטעם שהחובות המוטלים על דירקטור ככזה, אינם מספיקים כדי לשמור על מחזיקי הציבור.
ישנן דוגמאות בהן עצמאותו של אדם המתמנה לתפקיד מסויים מנותקת מזהות הממנה שלו – אבל, תפקידו של הדירקטור החיצוני הינו בעיקרו, פיקוח על בעל השליטה לצורך קיום משטר תאגידי תקין שנועד, בבסיסו, לשמור על החברה ועל מחזיקי הציבור. זו העבודה שלו. אין זו תובנה מתוחכמת, אלא ההיגיון הבסיסי של כל פיקוח אפקטיבי. ואולם עיקרון פשוט זה קיבל ביטוי חלקי בלבד בחקיקה, וכמעט שאינו ניכר במדיניות הרגולטור ובהתנהלותם של הגופים המוסדיים, המחזיקים לרוב ברובן של המניות שאינן בידי בעלי השליטה.
מהניסיון שלנו בייצוג בעלי מניות מהציבור וחברות במסגרת תביעות נגזרות, מדובר בכשל מערכתי משולש שהשלכותיו חורגות בהרבה מהשאלה הטכנית של אופן המינוי: הוא מחליש את יכולתו של הדירקטוריון למלא את תפקידו, ומאפשר לבעלי שליטה לנהל את החברה כבתוך שלהם.
הכשל הראשון: המחוקק
סעיף 239(ב) לחוק החברות, התשנ״ט-1999, קובע כי לבחירת דירקטור חיצוני נדרש, נוסף על הרוב הרגיל באסיפה הכללית, גם רוב מקרב בעלי המניות שאינם בעלי השליטה בחברה. על הנייר מדובר במנגנון של "רוב כפול", המקנה בפועל זכות וטו הדדית ומחייב הסכמה בין שני "צדדים".
אלא שההנחה בדבר קיומם של שני צדדים שקולים לא מתקיימת בשוק ההון בישראל וניכר שהיא נכשלת פעם אחר פעם. בעוד בעל השליטה מחזיק במקבץ מניות שכולן "מניפות אצבע אחת", ובעוד הוא בעל אינטרס גדול וממשי אשר מנווט ומוביל את מהלכי החברה קדימה – מחזיקי הציבור עומדים עם מספר גדול של "אצבעות" שאינן מתואמות, וממילא אין להם את המשאבים או האינטרס להיאבק ברצונו של בעל השליטה. התוצאה בפועל היא שבעל השליטה מציע את המועמד, וכוחם של מחזיקי הציבור מוגבל, לכל היותר, לאשר או לדחות. בעל השליטה, מטבע הדברים, יפעל למנות מועמד "נוח" – ונבהיר, במרבית המקרים הדירקטורים החיצוניים הינם אנשים ראויים שאין להטיל בהם דופי רק בשל אופן מינויים. ואולם, היכרות העבר, הכרת התודה, והרצון "להתחבב" על בעלי שליטה בחברות אחרות, מוביל, כמנוע בלתי נמנע להתנהלות רכה של מוסד הדירקטור החיצוני אל מול בעלי השליטה. כך, בחסות החוק, בעל השליטה בוחר בפועל את מי שאמור לפקח עליו.
מוסד הדירקטור החיצוני ישמש כמעין נציג רשות ניירות ערך בהיעדר כל תלות, אף נחזית, בבעל השליטה.
הכשל השני: הרגולטור
בית המשפט העליון הפנה את השאלה במפורש אל הרגולטור – רשות ניירות ערך בקיאה ועוסקת בבעיות שנוצרות מריכוז אחזקה במניות בחברות ציבוריות נדרשת להתייחס למנגנון מינוי הדירקטור החיצוני ובאמצעות כליה, לרבות המלצה למחוקק, לבצע הפרדה מוחלטת ועל ידי כך להעניק משקל סגולי למוסד הדירקטור החיצוני.
הכשל השלישי: הגופים המוסדיים
בחברות רבות מחזיקים הגופים המוסדיים בחלק ניכר ממניות הציבור. בניגוד לציבור, לגופים המוסדיים ישנו הכוח למנוע מינוי של מועמדים התלויים בבעל השליטה ולקדם מועמדים עצמאיים. בפועל, בהצבעות שונות, וגם בעניין הצבעות בדבר מינוי דח״צים הגופים המוסדיים פאסיביים והצבעתם היא כמעט אוטומטית: סף הבדיקה מסתכם בדרישות הכשירות הפורמליות, ולרוב, נמנעים המוסדיים מבחינת הזיקה, הישירה או העקיפה, לבעל השליטה.
עד לפני שנים אחדות נעזרו המוסדיים בגופים חיצוניים למתן ייעוץ לצרכי החלטה – בעקבות דוח לרשות ניירות ערך שקרא להפעלת שיקול דעת עצמאי, חדלו המוסדיים מהצבעה על בסיס ייעוץ, ואמנם התוצאה דומה – רוב מוחלט מהדירקטורים החיצוניים מקבלים את הצעת המוסדיים על "טייס אוטומטי".
הדרישה לשיקול דעת עצמאי ראויה, אך בפועל לעמוד בה. גוף המנהל השקעות בעשרות או במאות חברות יתקשה לבחון לעומק כל מועמד בכל אסיפה. התוצאה עלולה להיות הצבעה שגרתית המאשרת את מועמדי בעלי השליטה. הכשל מבני, ולכן גם הפתרון צריך להיות מבני.
הפתרון: המנגנון כבר קיים
הפתרון אינו מצריך המצאות חדשות – הוא כבר מצוי בספר החוקים. המפקח בשותפות מוגבלת ציבורית, שומר הסף מטעם מחזיקי היחידות, נבחר (לאחר המינוי הראשון) באסיפה שבה קולות בעל השליטה אינם נספרים כלל. גם בחוק החברות עצמו, דירקטור חיצוני שהוצע לכהונה נוספת בידי בעל מניות מקרב הציבור נבחר בקולות בעלי מניות המיעוט בלבד. נותר רק להחיל את אותו כלל גם על המינוי הראשון. האירוניה ברורה: את הדח״צ בכהונתו השנייה יכול הציבור לבחור לבדו, ואת הדח״צ בכהונתו הראשונה – השנים שבהן מתעצבת תרבות הדירקטוריון – בוחר בפועל בעל השליטה.
הסדר כזה ישיב את הדירקטור החיצוני לתפקידו הטבעי – נציג ציבור המשקיעים, הנבחר על ידם ונושא באחריות כלפיהם. לחשש שהמיעוט יבחר דח״צ מטעם מתחרה או בעל אינטרס זר יש מענה מוכן בחוק: אותו הסדר של כהונה נוספת שולל מינוי של מי שקשור לבעל מניות מתחרה או בעל קשרים עסקיים עם החברה. אפשר לשקול גם את הצעת השופט עמית – בחירה מתוך מאגר מועמדים, בדומה ל"נבחרת הדירקטורים" בחברות הממשלתיות. מעבר לשיפור הפיקוח, יש בו כדי לחסוך התדיינויות רבות: תביעות נגזרות ותובענות ייצוגיות בעסקאות בעלי שליטה נולדות לא אחת מכשל הפיקוח בשלב האישור.
שומרי הסף אמורים לשמור על הציבור. כל עוד בעל השליטה שותף לבחירתם, השאלה שהפנה בית המשפט העליון לרגולטור תוסיף להמתין לתשובה.
מאת: עו"ד יוסי האזרחי, ממשרד עורכי דין יוסי האזרחי, משרד לליטיגציה מסחרית המתמחה באכיפה פרטית בתחום ניירות ערך ושוק ההון בשיתוף עם מר חיים דוידיאן, משקיע בשוק ההון.
d&b – לדעת להחליט
