ארה"ב: מה שהיה זה מה שיהיה
האם התשואות הנמוכות בממשלתיות בארה"ב מעידות כי הצמיחה בשנים הקרובות תהיה נמוכה? התשובה מפתיעה
הרעיון המרכזי הוא שהתשואות של אגרות החוב הממשלתיות אמורות לשקף את הצמיחה הנומינאלית של הכלכלה בארה"ב (באופן פשטני). והשאלה הנשאלת היא האם המציאות אכן מוכיחה זאת.
לשם הבדיקה שלפתי את הנתונים הבאים מתחילת שנות ה-60:
1. תשואות האג"ח הממשלתי ל 10 שנים.
2. התמ"ג הנומינאלי בארה"ב לאותה תקופה.
נשיא ארה"ב, ברק אובמה צילום: בלומברג מהנתון השני חישבתי ארבעה פרמטרים:
1. צמיחה נומינאלית שנתית ממוצעת בפועל 5 שנים אחורה (משמע שיעור הצמיחה השנתי הממוצע בחמש השנים האחרונות).
2. צמיחה נומינאלית שנתית ממוצעת בפועל 10 שנים אחורה (משמע שיעור הצמיחה השנתי הממוצע בעשר השנים האחרונות).
3. צמיחה נומינאלית שנתית ממוצעת בפועל 5 שנים קדימה (משמע שיעור הצמיחה השנתי הממוצע בחמש השנים הבאות – אין בעיה לחשב מאחר ויש לי את נתוני העבר).
4. צמיחה נומינאלית שנתית ממוצעת בפועל 10 שנים קדימה (משמע שיעור הצמיחה השנתי הממוצע בעשר השנים הבאות).
המטרה הייתה פשוטה – לבדוק לכל נקודת זמן האם התשואה של האג"ח הממשלתית אכן משקפת את אחת משתי האפשרויות:
1. התשואה הממשלתית אכן מראה לנו את הצמיחה העתידית.
2. התשואה הממשלתית מראה לנו את שיעורי הצמיחה של העבר, שלמעשה מכתיבים את ציפיות המשקיעים.
להלן הגרפים, כאשר הגרף הימני מראה את התשואות מול הצמיחה העתידית, והגרף משמאל מראה את התשואות מול הצמיחה של העבר. (מקור הגרפים – פד, אופנהיימר ישראל)
המסקנה היא מעניינת ואפילו מפתיעה – נדמה כי התשואות של אגרות החוב הממשלתיות לעשר שנים משקפות את הציפיות של המשקיעים לצמיחה העתידית, אך אלו מושפעות בצורה דרמטית מהצמיחה של השנים האחרונות (גרף שמאל). לכן ניתן לראות כי הצפי לצמיחה נומינאלית, הבאה לידי ביטוי בתשואות העשר שנים, כמעט זהה לצמיחה הנומינאלית הממוצעת של החמש או העשר שנים האחרונות. כלומר, מה שהיה זה מה שיהיה.
מנגד, דווקא השוואה של תשואות העשר שנים לשיעור הצמיחה הנומינאלי הממוצע העתידי שהיה בפועל מראה כי בחלק גדול מהזמן, הציפיות שגולמו בתשואת העשר שנים לא היו נכונות, וכי שיעורי הצמיחה הפתיעו לטובה או לרעה.
הבשורה הטובה – אין הכרח כי התשואות הנמוכות כיום אכן מעידות כי הצמיחה הנומינאלית בפועל תהיה חלשה.
הבשורה הרעה – הערכתי היא כי לאור הבעיות המבניות הקשות של כלכלת ארה"ב ודרכי ההתמודדות של הרגולטור והממשל עם בעיות אלו, ארה"ב אכן צועדת לשנים של צמיחה אנמית שמתחת לפוטנציאל הצמיחה ארוך הטווח שלה.
הכותב הוא אנליסט המקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל
