תזמורת קונצרנית: שוק האג"ח ממש לא גמר את הסוס

שנת 2010 חלפה, והגיע שלב הסיכומים והמחשבות לגבי העתיד. בתקופה זו כל אחד מאיתנו בודק כמה עשה תיק ההשקעות שלו בשנה האחרונה, האם הצליח להכות את השוק, ואולי חשוב יותר, האם הצליח להכות את תיק ההשקעות של השכן ממול (שעבור רובנו, חייבים להודות, מהווה את מדד הייחוס האמיתי).

אין מה לעשות, ההשוואה למדדי הייחוס ולהישגי השכנים מובילה ברוב מהמקרים לאכזבה. הטבע האנושי שלנו מחפש בכל מחיר את התחרות באחר, ואף על פי שאנו יודעים בוודאות שאותו שכן מנפח את הישגיו בעודו מספר לנו על תשואות התיק שניהל, אנחנו בכל זאת מתאכזבים מהביצועים שלנו. השאלה הנשאלת היא האם אפשר להשיג בשנה הבאה תשואות גבוהות יותר.

תשואה ריאלית שלילית

אם מניחים לרגע את ההשוואות, ועוברים להסתכל קדימה לכיוון בניית תיק ל־2011, חשוב להבין מהן התחזיות הרווחות היום בקרב בתי ההשקעות. מבדיקה שערכנו עולה כי שתי המלצות חוזרות על עצמן בסקירותיהם:

• שוק האג"ח מסוכן (וכפי ששמענו, יש כאלה שאף מגדילים ואומרים "שוק האג"ח גמר את הסוס"). מסיבה זו יש לקצר את המח"מ של האג"ח בתיק, או לצאת מהאפיק לחלוטין.
  

• שוק המניות אטרקטיבי ולכן יש להגדיל את החשיפה אליו.
  

כנגזרת מהנחות יסוד אלה משווקים בתי ההשקעות מוצרים כגון קרנות/תיקים 80/20 כאשר 80% מהתיק יושקעו באג"ח שקליות קצרות כגון מק"מ או אג"ח צמודות קצרות ממשלתיות או קונצרניות בדירוג גבוה, ו־20% מהתיק יושקעו במניות מתוך מדד ת"א־100. בחירה בהשקעה במניות מתוך מדד ת"א-100 היא טקטיקה הגיונית, שכן איזה בית השקעות רוצה לקחת סיכון בהמלצה על מניה קטנה ולא ידועה וליפול בה?

לחץ כאן כדי לקבל את חלוקת תיקי ההשקעות של להבה

כדי להבין מה המשמעות של ההמלצות הללו של בתי ההשקעות בפועל, נבחן את תוחלת הרווח של תיק מייצג. בתרשים המצורף כאן הצבנו את תשואות שוק האג"ח היום בתיק המדמה יישום של אסטרטגיית ההשקעות שעליה ממליצים בתי ההשקעות לשנת 2011.

לפניכם התוצאה: תרומת הרכיב הסולידי, המהווה 80% מהתיק, עומדת בממוצע על 3% בלבד, וזה עוד לפני הורדת עמלות הבנק, עמלות קרן הנאמנות והמסים. במילים אחרות, רוב הסיכויים שהתשואה הריאלית שיניב הרכיב הסולידי בתיק כזה תהיה שלילית.

מי שאמור להציל את המצב ולהעניק רוח גבית לתשואת תיק הבנוי על אסטרטגיית השקעה כזו הוא הרכיב המנייתי (20%) שאמור לכלול מניות הנסחרות במדד ת"א־100. מי שיבדוק יגלה כי אסטרטגיית השקעות זו מיושמת הלכה למעשה כבר היום ברוב קופות הגמל, קרנות הפנסיה וקרנות ההשתלמות שלנו.

מבדיקת חמישה תרחישים מרכזיים (הנעים בין עלייה של 20% לירידה של 20%) להתנהגותו של מדד ת"א־100 בשנה הקרובה עולה כי תרומת הרכיב הזה בתיק תניב תשואה בטווח של בין תשואה שלילית של 4% לתשואה חיובית של 4%. אם מוסיפים את החלק שיניב הרכיב הסולידי (כאמור 3%), מגיעים לתוצאה כוללת של התיק הנעה בטווח תשואה שלילית של 1% לתשואה חיובית של 7%.

אפשר להניח כי בשלב זה רובכם מאוכזבים מהממצאים העגומים העולים מנתונים המוצגים כאן. ואכן, לאחר שמנקים עלויות ומסים, התיק שעליו ממליצים בתי ההשקעות לא יצליח להניב תשואה ריאלית אמיתית בארבעה מתוך ששת התרחישים שהוצגו כאן, ובמילים אחרות: בשנת 2011 תיק הבנוי על אסטרטגיית השקעה שכזו יצליח ממש בקושי לשמור על הערך הריאלי של הכסף שלנו.

מסיכון מאקרו למיקרו

אולם, כמו תמיד קיימת גם אלטרנטיבה. להערכתנו, הנחת העבודה שמחזיקים היום הגופים הפעילים בשוק, ומבטלת הלכה למעשה את שוק האג"ח בשנת 2011 כמקור לתשואה סבירה - מוטעית. הנחת העבודה שלנו היא כי בשנה הקרובה התשואות בשוק האג"ח יעלו, בצורה מתונה יחסית אך עדיין יירשמו עלייה, ולכן בניית תיק אג"ח בעל מח"מ קצר של 2–3 שנים עשויה להניב תוצאות מפתיעות.

בתרשים שמצורף כאן מוצגת הצעה לתיק הכולל חשיפה של עד 75% לאג"ח קונצרניות בעלות מח"מ של 2–3 שנים, חשיפה של 10% לאג"ח קונצרניות בסיכון גבוה (שיניבו תשואות של יותר 10%) - מרכיב אשר מהווה בחלקו תחליף להשקעה במניות, וחשיפה של 15% למניות.

לצורך הדוגמה, כפי שעשינו בתיק הבסיסי, גם במקרה של התיק האלטרנטיבי יכלול הרכיב המנייתי השקעה במניות הנסחרות במדד ת"א־100. תיק זה הוא אומנם בגדר דוגמה, אולם הוא בהחלט יכול לשמש בסיס שעליו כל משקיע יכול לבנות לעצמו תיק המתאים לצרכיו המיוחדים ולטעמו האישי.

כפי שניתן לראות בתרשים, הרכיב "הסולידי" בתיק, המהווה 75% ממנו, יכול לכלול השקעה בכמה איגרות שונות שבעלות מח"מ של עד חמש שנים. אם מביאים בחשבון אינפלציה שנתית ממוצעת של 2.5%, והנחה כי הריבית בשנה הקרובה תעלה בסך הכל ב־1% התשואה שיניב החלק הזה בתיק עומדת על 5.5%.

בשלב שני נחשב את התרומה הצפויה ממרכיב ה־high yield בתיק. חשוב להדגיש כי אין הכרח לשלב בתיק השקעה באג"ח זבל, ובהחלט ניתן להסתפק באג"ח קונצרניות רגילות, ולחזור ליחס המוכר של 20/80. באופן עקרוני, גם כאן תוך הנחת אינפלציה ממוצעת של 2.5%, יניב רכיב זה, המהווה 10% מתיק ההשקעות, תשואה של 2.4%.

בשלב האחרון מוסיפים את החלק המנייתי, המהווה 15% מהתיק. כפי שעשינו בתיק הבסיסי, גם כאן התייחסנו לחמישה תרחישים להתנהגות מדד ת"א־100 שמהם עולה כי תרומת רכיב זה לתיק תנוע בטווח של בין תשואה שלילית של 3% לתשואה חיובית של 3%. חשוב להדגיש כי לפי הצעה זו, גם בתסריט של ירידות חדות במדד המניות, התיק צפוי להציג תשואה ריאלית חיובית.

וכך, מסיכום שלושת מרכיבי התיק עולה תשואה כוללת בטווח של 3.9%–9.9%. נכון, זהו תיק הכולל יותר סיכון מיקרו המגיע מהחברות (ויכולתן הפיננסית להחזיר את החוב), אך הוא מקטין את סיכון המאקרו מצד השוק. הסיבה היא המח"מ הממוצע של התיק (כ־2.2 שנים), ומכאן שמי שיחזיק בתיק כזה במשך שלוש שנים יבטל את ה"רגישות" לשינויים בשוק.

הכותב הוא מנכ"ל להבה בית השקעות