ערך שוק חסר ערך חלק ג'

שינויים בשערי השוק של נכסים עד מאות אחוזים בימים בודדים, העידו כי שווי השוק רחוק מלהיות אינדיקאטור מושלם לערך. עסקאות הנעשות מחוץ לבורסה, במחירים השונים מאוד ממחיר הבורסה, מעידות כי גם שחקנים חשובים, לא רואים במחיר המקרי בבורסה כמשקף ערך שוק. יתרה מזו, לעיתים גם היקף

בפברואר 2009, הודיע המפקח על הבנקים כי למרות ירידת הערך של מניות הבינלאומי, בנק דיסקונט לא יחויב להפריש את ירידת הערך בספריו, כנגד אחזקתו במניות הבינלאומי. אם דיסקונט היה צריך למחוק את ירידת הערך של הבינלאומי המוחזק על ידו, היה עליו למחוק כ-800 מיליון שקל מתוך הון עצמי של כ-9 מיליארד. הדבר היה פוגע ביעד הלימות ההון הנדרשת ומקטין את יכולתו לספק אשראי. על מנת להימנע מכך, הבנק קיבל הערכת שווי לפיה עולה כי השווי בר השבה של הבנק דומה לערך הרשום בספרים ולכן הבנק יכול להתייחס לנכס כבעל ערך כמעט כפול מערכו בבורסה.

נשאלת השאלה האם הערך הזה הוא פיקטיבי? האם המפקח על הבנקים, רוני חזקיהו, ומעריך השווי, פרופ' יורם עדן, הם אנשים חסרי אחריות המשחקים באיתנות הפיננסית של הבנק השלישי בגודלו בישראל, או שמא דווקא בגישתם הם נקטו גישה אחראית. אבל, אם הם צודקים, מדוע החוסכים לפנסיה, אמורים לקבל התקף לב מאחזקות הנמצאות בתיקי הנכסים שלהם - בדיוק - אותם נכסים כמו בנק דיסקונט, מניות הבינלאומי למשל. מדוע לא נוכל לרשום את הערך בר השבה ולהימנע ממצבים של הפחתה דרמטית בשווי הנכסים. יתרה מזו, מדוע היה עלינו לרשום את ערך האג"ח הקונצרניות בדוח השנתי של 2008 כפי שנרשמו, הרי כעבור חודש הן היו שוות 30% או 50% יותר ולכל מי שעיניו בראשו לא היה ספק כי זה ערכם האמיתי ואף למעלה מכך.

הסיבה היחידה היכולה להיות לטובת רישום ערך שוק היא כי זה המחיר בו אנו יכולים לממש את ערך נכסינו. סיבה זו אינה "מחזיקה מים". נכסים רבים, לא יקבלו את ערך השוק בעת המכירה. במקרים רבים מכירה תחת לחץ תניב פחות ובמקרים אחרים, התאוששות השוק, תניב ערך גבוה יותר.

זרימת המזומנים בקרן פנסיה אינה מחייבת הוצאה דחופה של מזומנים ומימוש מיידי. יתרה מזאת, אם היה מותר לקרנות הפנסיה לרשום את הערך בר ההשבה, לא היינו מקבלים משיכה בפאניקה של מזומנים וקרנות הפנסיה לא היו נדחפות למכור דווקא אג"ח קונצרני ולתרום בכך להפלה נוספת של מחירן. אם הערך הרשום היה הערך בר ההשבה, לא היו נדחפים למכור אג"ח קונצרני ובמקום זה היו מוכרים אג"ח מדינה שתוחלת הרווח שלהם נמוכה.

השורה התחתונה היא, כפי שהחשבונאות למדה להתמודד עם ירידת ערך זמני ועם הערכה של נכסים על פי מנגנון הערך בר ההשבה, כך צריך לנהוג במרבית החסכונות הפנסיוניים. ראוי לדווח על ערך בר השבה ולא על ערך שוק מקרי. יתרה מזו, גם במקרים בהם משקיע יכול למשוך את כספו מהיום למחר, כגון במקרה של קרנות נאמנות, ניתן להצביע ולומר כי במקרים רבים משקיעים רבים הפסידו עשרות אחוזים מהשקעותיהם בגלל הפאניקה ביחד עם שילוב של "ייעוץ השקעות" שהציעו להם "מפלט לאג"ח ממשלתי, או פיקדונות בנקאיים".

כפי שהבורסה יודעת להפעיל מנתק זרם, במקרה של פדיונות המוניים, הבורסה צריכה להפעיל מנתק זרם מסוג אחר. לאפשר לבעלי הקרנות וקופות הגמל לדווח על ערך בר השבה בצד ערך השוק. וזאת בצד הסבר לכל מממש, כי מכירה מקבעת את ההפסד.

אין פתרון מושלם לסוגיית הערך וגם החשבונאות המודרנית לא יצרה כלי מושלם. אינטרסים עלולים להשפיע על הערך הרשום ולעיתים האינטרסים נוגדים זה את זה. אבל בצד כל ההסתייגויות, יש מקום להכיר כי לפחות בחסכון הפנסיוני ארוך הטווח, יש להעדיף את הפרקטיקה החשבונאית החדשה ולאפשר לפחות דיווח כפול. בצד דיווח השוק - גם דיווח על ערך בר השבה.

בשולי דיון זה ראוי כי גם חברות הדירוג ישנו את מודל הדירוג, לפחות בסוגיה מהותית אחת הנוגעת למיליוני החוסכים: יכולת של חברה להחזיר 80% מהחוב באיחור של שנה אינה שקולה לחברה שתחזיר 20% בעוד 5 שנים. בשיטת הדירוג הנוכחית, שתיהן יוכרו כדיפולט ועמדה כזאת, בוודאי אינה עושה חסד עם המשקיעים.

לקריאת ערך שוק חסר, חלק א' לחצו כאן

לקריאת חלק שוק חסר חלק ב' לחצו כאן

הכותב הוא מנכ"ל תבור כלכלה ופיננסים ודיבידנד השקעות