מה שהיה הוא לא בהכרח מה שיהיה

המונח "תשואה" בשפה העברית הוא חמקמק - "תשואה" יכולה לתאר שינוי באחוזים שהתרחש בעבר בשער של נכס פיננסי מסוים. אבל אותו מושג משמש אותנו גם כאשר אנו מדברים על תשואה של איגרת חוב מהיום קדימה, מה שמכונה בשפה המקצועית - תשואה לפדיון. באנגלית, המונח תשואה, כאשר מכוון לעבר, הוא Return, או באופן רחב יותר Performance, בעוד שכאשר מדובר על תשואה בעתיד, המונח הוא Yield.

בהקשר של קרן נאמנות, כמעט בכל מודעת פרסום של קרן נאמנות תמצאו את המשפט: "תשואת הקרן בעבר אינה מהווה אינדיקציה לעתיד". אכן כך, תשואתה של קרן היא פרי משולב של יכולת מנהל ההשקעות שלה עם התנאים בשוק בתקופה הרלבנטית.

איך מחושבת התשואה?

לא רק תשואתה של קרן נאמנות בעתיד היא בחזקת נעלם, גם השימוש בתשואה שלה בעבר עלול להתגלות כמעורפל מנקודת ראותו של המשקיע.

לכאורה, תשואת הקרן זהה לתשואה של המשקיע, שהרי השער של קרן נאמנות שמתפרסם מדי יום מסחר הוא שער "נטו", כלומר שער שמגלם בתוכו הפרשה יומית בגין דמי הניהול של המנהל ודמי הנאמנות של הנאמן.

חישוב התשואה של קרן הנאמנות בפרק זמן מסוים נעשה על ידי חלוקת שער הפדיון שלה במועד אחד בשער הפדיון שלה במועד אחר, אבל המשקיע רוכש יחידות השתתפות בקרן בשער הקנייה בשוק, שעשוי להיות גבוה יותר משער הפדיון. זאת בגלל שני אלמנטים: הפרש שנובע מעמלות הקנייה והמכירה שמשלמת הקרן, אם קיימות, או בשל קיומו של שיעור הוספה שגובה מנהל הקרן. רק כאשר שני האלמנטים לא קיימים, כלומר מנהל הקרן לא גובה שיעור הוספה והקרן לא משלמת עמלות קנייה ומכירה (אלא המנהל נושא בהן), ויש לא מעט קרנות כאלה, כי אז, התשואה של המשקיע זהה לתשואתה של הקרן.

אגב, זה נכון גם לגבי תעודת סל. תשואת תעודת הסל אינה זהה לתשואת המשקיע, הואיל ותשואת תעודת הסל היא ברוטו וכדי להגיע לתשואת המשקיע צריך להפחית ממנה את עמלות הקנייה והמכירה.

גם תשואת מנהל הקרן לא זהה לתשואת הקרן. התשואה שהשיג מנהל הקרן מבחינה מקצועית, אם רוצים להשוות אותו כמנהל אקטיבי מול ביצועי תעודת סל, היא התשואה ברוטו לפני דמי ניהול. אך את המשקיע בקרן זה כמובן לא מעניין, שכן הוא מסתכל על התשואה נטו, אחרי דמי הניהול.

הקרן מרוויחה, המשקיעים מפסידים

וכאן מתעוררת השאלה: האם לאורך זמן המשקיעים מרוויחים כאשר הקרן מרוויחה? התשובה ברורה - כן. ואנחנו בכל זאת שואלים, האם יכול להיות מצב שבו מנהל ההשקעות של הקרן מייצר תשואה נאה, והמשקיעים אינם נהנים ממנה? לצערנו, גם כאן התשובה היא כן.

מתי זה קורה? לעתים קרובות מאוד, כאשר המשקיעים באופוריה לנוכח העליות שנרשמו בשוק, ועוד יותר נמשכים לתשואתה המופלאה של קרן הנאמנות הספציפית, הם מניחים שמה שהיה הוא שיהיה, ומגלים אחרי זמן מה שהשוק יודע גם לרדת ועמו גם קרן הנאמנות, המהווה שיקוף לטובה, אך גם לרעה, של השוק.

וכך, ייתכן מצב שבו משקיעים מעטים שנכנסו לקרן בשלבים הראשונים של העלייה שלה, נהנים מרווח בשיעורים נאים מאוד, גם אחרי הירידה שלה, אבל ציבור המשקיעים הגדול שנכנס עם הכסף הגדול בשלבים האחרונים של העלייה מפסיד כסף, והרבה.

כך נוצר לו מצב "מוזר" - הקרן, בדו"חות הכספיים שלה מראה הפסד, שמשקף את ההפסדים של המשקיעים, שכן הקרן אינה אלא ישות שהיא סך כל המשקיעים בה, אבל חישוב התשואה שלה יצביע על תשואה חיובית. כלומר, ייתכן מצב שבו מנהל הקרן השיג תשואה חיובית באחוזים, אבל רוב המשקיעים בה הפסידו כסף.

השורה התחתונה: אחת הבעיות של משקיעים בקרנות נאמנות היא האמונה העיוורת שמנהל הקרן יוכל לשחזר את ביצועיו בעבר. עם זאת, פעמים רבות, משקיעים אלה מצטרפים לקרן מאוחר מדי ולמרבה הצער רושמים הפסד על השקעתם.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי במיטב. רוני אפטר הוא מנהל קשרי יועצים בבית ההשקעות