ראיון "היום אתה כבר לא חייב להנפיק כדי להיות חברת ענק"
ראיון
"היום אתה כבר לא חייב להנפיק כדי להיות חברת ענק"
חברת ההשקעות הגלובלית פנתיאון, שמתמחה כבר 41 שנים בהשקעה בקרנות פרייבט אקוויטי ומנהלת 92 מיליארד דולר, השיקה שיתוף פעולה בישראל ותנסה למשוך את המשקיעים הכשירים. השותפים פרנצ'סקו די ולמרנה ושרלוט מוריס, שהגיעו החודש לארץ, מאמינים שהמשקיעים "רואים היום פחות הזדמנויות בשוק הציבורי", סבורים שהטלטלה בשוק היא הזדמנות עבור משקיעי פרייבט אקוויטי, ומספרים מדוע לא השתתפו בעסקאות סקנדרי של קרנות הון סיכון בעת האחרונה
"אם הייתי מסכם את השווי האישי של האנשים שנמצאים פה, הייתי מגיע לעשרות מיליארדי שקלים, אם לא יותר מזה", אמר אחד הנוכחים באירוע שנערך בתחילת החודש במלון הילטון בתל אביב על ידי בית ההשקעות אלטשולר שחם, שהשיק את שיתוף הפעולה החדש שלו עם חברת ההשקעות הבריטית פנתיאון (Pantheon Ventures).
פנתיאון היא חברה שמתמחה בהשקעות בקרנות השקעה פרטיות, מה שמכונה באופן כוללני כפרייבט אקוויטי. היא נוסדה לפני 41 שנים וכיום היא מנהלת נכסים בהיקף של 92 מיליארד דולר. פנתיאון מתמחה בהשקעה בקרנות פרייבט אקוויטי ובביצוע השקעות לצד קרנות שבהן היא משקיעה (Co—Investments). בקרנות היא משקיעה בשני אופנים – באופן ישיר, כלומר באמצעות השקעה בסבבי הגיוס של הקרנות, ובאמצעות עסקאות סקנדרי (Secondary). כלומר, ברכישת ומכירת יחידות השתתפות בקרנות האלו. הלקוחות של פנתיאון הם גופים מוסדיים — חברות ביטוח, קרנות פנסיה ובתי השקעות — וכן לקוחות כשירים. בישראל פנתיאון פעילה זה 20 שנה, כשעם הלקוחות שלה נמנים כמעט כל הגופים המוסדיים הישראליים.
כעת, במסגרת שיתוף הפעולה עם אלטשולר שחם השקעות אלטרנטיביות, חברה־בת של אלטשולר שחם פיננסים הציבורית שבשליטת בית ההשקעות אלטשולר שחם, היא פונה לראשונה ללקוחות הישראלים הכשירים. במסגרת שיתוף הפעולה הוקמה קרן שתנוהל על ידי פנתיאון עבור אלטשולר שחם, שתשקיע בתחומי הפרייבט אקוויטי והחוב הפרטי. סכום ההשקעה המינימלי יעמוד על 200 אלף דולר ללקוח.
הקרן לא תבצע השקעות ראשוניות, אלא רק עסקאות סקנדרי וקו־אינווסטמנט, כשתקופת ההשקעה תעמוד על שנה בלבד. לרגל ההשקה הגיעו ארצה ליממה וחצי דחוסות שניים מהשותפים הבכירים בפנתיאון – פרנצ'סקו די ולמרנה (Francesco Valmarana) ושרלוט מוריס (Charlotte Morris) – שפגשו באולם הכנסים של מלון הילטון רבים מעשירי ישראל. את הפעילות הזו הם משיקים בזמן מאתגר: השווקים תנודתיים מאוד בשל האינפלציה הגבוהה והריבית שעולה במטרה להילחם בה, והחשש ממיתון גורם להידוק חגורה חוצה מגזרים.
"מה שקורה עכשיו הוא שגם שוק הפרייבט אקוויטי נע לעבר משקיעי הריטייל", אמר די ולמרנה בריאיון ל"כלכליסט". וכשהוא אומר משקיעי ריטייל, הוא כמובן לא מתכוון למשקיעים מהציבור הרחב שהחלו לסחור בבורסה באמצעות אפליקציות כמו רובין הוד בזמן שמגפת הקורונה הייתה בשיאה, אלא למשקיעים עשירים פרטיים שמחפשים ומגדילים חשיפה לפרייבט אקוויטי. "אלו משקיעים שמה שמאפיין אותם זו היכולת לשאת אי־נזילות של נכסים. יש להם כסף והם לא זקוקים לכולו באופן מיידי. והרי בעולמות הפרייבט אקוויטי נדרשות 5—7 שנים עד שנפגשים עם הכסף".
כאמור, פנתיאון היא לא קרן פרייבט אקוויטי, אלא חברה שמשקיעה בקרנות פרייבט אקוויטי אחרות לסוגיהן השונים, כולל קרנות הון סיכון וקרנות חוב. "עבדנו בעבר, ואנחנו עובדים, פחות או יותר, עם כל מנהלי הקרנות. בסופו של דבר זה לא שוק בלתי נגמר, וכולם מכירים את כולם. השקענו ועבדנו עם טנא, פורטיסימו ופימי, והשקענו גם באינסייט".
מכיוון שאתם פונים לאנשים בעלי ממון, מדוע בעצם הם זקוקים לכם? הרי אם אני משקיע כשיר, אני יכול לפנות בעצמי לפימי או פורטיסימו ולהשקיע בהן.
די ולמרנה: "אנחנו מאמינים שאנחנו יכולים ליצור פורטפוליו של מנהלי הקרנות הטובים ביותר. זו הסיבה שקוראים לחברה פנתיאון". כיום הפורטפוליו של פנתיאון כולל כ־130 מנהלי קרנות, כשהמיקוד הוא במנהלי קרנות בגודל בינוני. המילה בינוני יכולה להטעות, כי לצורך העניין גם פימי היא קרן בינונית במונחים האלו. מדובר בקרנות "השורה השנייה", שמנהלות כמה מיליארדי דולרים או מספר דו־ספרתי נמוך של מיליארדי דולרים, וזאת בשונה מענקיות כמו בלקסטון או KKR שמנהלות מאות מיליארדי דולרים כל אחת. בסקטור הזה ניתן למצוא כ־4,000 מנהלי קרנות, מתוך כ־10,000 מנהלי קרנות פרייבט אקוויטי שפעילים בעולם. לדברי מוריס, יצירת הפורטפוליו הזה מצריכה כלים ש"לאדם פרטי, גם עשיר למדי, אין. קשה לו לעשות את הדבר הזה לבד, כי אין לו את כלי האנליזה הנדרשים לבדיקת עומק של קרנות רבות כל כך שמחזיקות בחברות רבות מאוד". די ולמרנה: "אנחנו גם מאפשרים עסקאות סקנדרי בין משקיעים שרוצים להיכנס או לצאת מקרנות לאחר שאלו כבר ביצעו גיוס. גם זה מתבסס על האנליזה שלנו למנהלי הקרנות ועל ההיכרות שלנו איתם. הרי בפרייבט אקוויטי אין דבר כזה 'מידע פנים', כמו שיש בשוק הסחיר. כל המידע אינו גלוי ודרושים משאבים רבים מאוד כדי להצליח לנתח קרנות".
עד כמה אתם מעורבים בקרנות שבהן אתם משקיעים?
די ולמרנה: "זה תלוי בסוג העסקה. אם אתה משקיע באופן ראשוני, בסבב הגיוס, ואתה משקיע גדול, תקבל מושב בוועדה המייעצת, שאמנם לוקחת חלק בקבלת החלטות אסטרטגיות מבניות, אבל לא מקבלת החלטות השקעה. בקרנות שאיתן אנחנו מבצעים השקעות ושביחס אליהן אנחנו מבצעים עסקאות סקנדרי יש מערכת יחסים יותר הדוקה, אבל אנחנו לא מתערבים בניהול השוטף או בהחלטות שלהן".
אילו אתגרים ניצבים בפני עולם הפרייבט אקוויטי נוכח התנודתיות בשווקים הציבוריים?
מוריס: "התנודתיות הזו דווקא מייצרת הזדמנויות מעניינות, בעיקר בכל הנוגע לעסקאות סקנדרי. כיום יש יותר שחקנים שזקוקים לנזילות, והם מעוניינים או צריכים למכור. הרבה פעמים זה קורה מכיוון שמדובר בגוף מוסדי שנאלץ לאזן את התיק שלו בשל הירידות בשוק הציבורי, והלחץ הזה יכול לייצר הזדמנויות קנייה. מצד שני, בזמנים האלו אנחנו צריכים להשקיע אפילו עוד יותר מאמץ בניתוח והבנה של החברות והפורטפוליו של כל קרן. צריך להבין היטב ביחס לכל חברה עד כמה הלקוחות שלה נאמנים לה, אם היא איתנה פיננסית מספיק ומה אופק הצמיחה שלה".
איפה אתם מחפשים הזדמנויות? יש סקטורים או מדינות שאתם נותנים להם יותר דגש?
די ולמרנה: "בעשר השנים האחרונות אנחנו ממוקדים בשלוש תעשיות – בריאות, שמושפעת משמעותית מהזדקנות האוכלוסייה והתרבותה, ורוב הקרנות שאנחנו משקיעים בהן חשופות אליה בשיעורים של עד 20%; שירותים לעסקים; וכמובן טכנולוגיה. אנחנו משקיעים בעיקר בקרנות אמריקאיות, שמהוות בערך 60% מהתיק שלנו, פשוט כי זה השוק הכי גדול ונזיל".
מהן המגמות המרכזיות בשוק הפרייבט אקוויטי כיום?
די ולמרנה: "ניכר שהמשקיעים נעשים מתוחכמים יותר, במובן זה שהם נוטים להתמחויות שונות. הקרנות מתמקדות כל אחת בתחומים מסוימים. למשל חוב או תשתיות. ובאמת כל עולם כזה הוא עולם נפרד שדורש יכולות שונות. וזה משהו שהתפתח בעשור האחרון". מושאק (Mushak) ליפשיץ, השותף שמנהל את פעילות פנתיאון בארץ, הוסיף כי "לפני 15 שנים לכל חברת ביטוח היה אולי אדם אחד שהיה אחראי להשקעות בתחום הפרייבט אקוויטי. היום לכל גוף מוסדי יש צוות של 5—10 אנשים רק בשביל השקעה בקרנות. לפני עשור פמילי אופיסס אפילו לא ידעו מה זה פרייבט אקוויטי". די ולמרנה הוסיף לכך כי "היום אתה רואה שמוסדיים ממשיכים להגדיל את החשיפה שלהם לשוק הפרטי, גם משום שהשוק הציבורי הפך למאתגר יותר עבור חברות. למעשה, היום יקר יותר להיות חברה ציבורית מבעבר, וניכר שמוסדיים רבים רואים היום פחות הזדמנויות בשוק הציבורי. זה קורה בעיקר משום שמה שמנהל את השוק כיום זה מוצרי ההשקעה הפסיביים – קרנות סל, קרנות מחקות וקרנות אינדקס. 60% מהכסף נמצאים שם. אז מה שמניע את השוק הציבורי פחות קשור לנתוני הבסיס ולביצועים הפרטניים של כל חברה, ויותר זרם הכספים הסקטוריאלי שנכנס ויוצא דרך המוצרים הפסיביים. בניגוד לכך, בפרייבט אקוויטי מה שמניע את השוק זה המיקרו, הביצועים של כל חברה, מה שמאפשר למצוא הזדמנויות בקרב חברות ספציפיות, גם אם הן משתייכות לסקטור שבעת הנוכחית סובל קשות. ולכן יותר ויותר כסף נכנס לפרייבט אקוויטי". ולא רק מצד מוסדיים. כיום משקיעים פרטיים מחזיקים נכסים סחירים בהיקף של 4 טריליון דולר. לפי ההערכות, בתוך עשור הסכום יוכפל ביותר מפי 3 להיקף של 13 טריליון דולר.
לדברי ליפשיץ, "ב־30 השנים האחרונות הייתה רק שנה אחת שבה התשואה החציונית של קרנות הפרייבט אקוויטי הייתה נמוכה משל מדד MSCI עולם בדרך ההשוואה המקובלת. המוסדיים מגדילים חשיפה כי הם מחפשים אלפא, תשואה עודפת. בנוסף, מספר החברות הפרטיות יותר מהוכפל, ושיעור הגידול שלהן גבוה משל החברות הציבוריות. וזה אומר שהרבה הזדמנויות נמצאות בכלל בשוק הפרטי. אז אם אתה רוצה להיכנס לחברה לפני שהיא הופכת לפייסבוק או אמזון, שהן חברות ענק ציבוריות כיום, אתה צריך להיות בשוק הפרטי. לפני לא הרבה שנים היה ברור שאם אתה רוצה להיות חברה גדולה, אתה חייב להיות ציבורי. אבל היום זה לא המצב. יש חברות ענק פרטיות. העולם הפיננסי מרגיש יותר בנוח עם המושג הזה שנקרא חברה גדולה פרטית". ואכן, אתמול עסקת הענק שבמסגרתה עזריאלי מכרה את חלקה בחברת חוות השרתים קומפאס הוכיחה זאת היטב.
ובכל זאת, שוק הפרייבט אקוויטי לא חף מבעיות. מהן החולשות שלו?
די ולמרנה: "קודם כל, חוסר נזילות. הוא דורש סבלנות. שנית, הערכות השווי. יש לא מעט אנשים שמאמינים שכל נושא התמחור בשוק הפרטי בעייתי, כי הוא לא מספיק שקוף. נכסים בשוק הפרטי עוברים הערכות שווי לא על בסיס יומי כמו בשוק הציבורי, אלא אחת לתקופה – רבעון, חציון, שנה, ולפעמים רק כשהנכס נמכר".
חלק יאמרו שזו הסיבה לביצועים העודפים של הקרנות הפרטיות, ושהן אפילו מאריכות למשקיעים את תקופות המשבר כי ירידות השווי באות לידי ביטוי זמן רב אחרי שהמשבר החל, ולעתים אף אחרי שחלף.
די ולמרנה: "נכון. אבל יש לזה סיבה עקרונית. בשוק הציבורי קשה למשקיעים לחיות עם מצב שבו החברה מפסידה מספר רבעונים ברציפות. וקשה להם, אולי בצדק, להאמין לחברה כשהיא אומרת שזו ירידה לצורך עלייה. בפרייבט אקוויטי אתה לא נדרש לזה, ואתה יכול להשקיע בהשבחה ולספוג תקופות הפסדיות במטרה להרוויח בעתיד, כי המשקיעים שלך יודעים שזו עסקת החבילה. הם מרגישים עם זה יותר בנוח". מוריס: "זה מיינד־סט אחר לגמרי. האם זו חולשה? יכול להיות, תלוי בפרספקטיבה. לשוק הפרטי אין השקיפות של השוק הציבורי, ומנהלי הקרנות הפרטיות לא חושפים את כל המידע כמו בשוק הציבורי".
די ולמרנה: "גם המודל הקלאסי של הקרנות הפרטיות הוא בעיה עבור משקיעי הריטייל. כשקרנות פרייבט אקוויטי מגייסות כסף, הן למעשה אוספות התחייבויות השקעה, ובכל פעם שיש עסקה על הפרק הן קוראות לכסף. המוסדיים מתורגלים בזה, אבל למשקיעים פרטיים, גם עשירים, המצב הזה לא תמיד נוח. תקופת השקעה של קרן יכולה להימשך כמה שנים, ולא בטוח ששנתיים לאחר שהתחייבת להשקיע בקרן תרגיש בנוח עם קריאה לכסף של כמה מיליוני דולרים". ליפשיץ: "גם כמות העבודה שנדרשת לניתוח החברות היא הרבה יותר גדולה. המידע אינו ציבורי. אין מסופון בלומברג שיכול להפציץ אותך במידע".
איך הסביבה המאקרו־כלכלית הנוכחית משפיעה עליכם?
מוריס: "אנחנו עובדים בלי מינוף, אז בהיבט הזה אנחנו פחות מושפעים. אבל אנחנו נדרשים להתבוננות מעמיקה יותר על ההשקעות שלנו ועל מידת הרגישות שלהן למצב הנוכחי, שאי אפשר להתחמק ממנו, זה פשוט לא אפשרי. זה גם משפיע על היכולת של הקרנות לממש נכסים ולבצע אקזיט. מימושים וקרנות של אקזיטים ייקחו יותר זמן עכשיו, זה ברור".
זה משפיע על נכונות המשקיעים להשקיע בקרנות פרטיות?
מוריס: "אני לא בטוחה, כי זה שוק של מוסדיים ומשקיעים כשירים, והם מלכתחילה משקיעים בו ביודעין לטווח ארוך יותר, אז הם מושפעים פחות מהטווח המיידי שמגיב בדרמטיות לסביבה המאקרו־כלכלית. אבל זה ללא ספק משפיע בצורה דרמטית על ההחלטה אצל מי להשקיע את הכסף".
ועדיין, תסתכלו על אינסייט. אחת מקרנות ההון סיכון המצליחות והנחשבות בעולם לא מצליחה לגייס כספים לקרן החדשה שלה. היא קיצצה את יעד הגיוס ב־25% ל־15 מיליארד דולר "בלבד", וגייסה רק 2 מיליארד דולר עד כה.
די ולמרנה: "נכון, אבל חלק מהקושי הזה הוא תוצאה של בירוקרטיה. אם אתה מוסדי, אתה מחויב לתמהיל מסוים של השקעות סחירות ולא סחירות. ברגע שאג"ח ממשלתיות, למשל, צונחות, החלק היחסי של ההשקעות הלא סחירות גדל, ואתה צריך לאזן את התמהיל בחזרה, לשמור על האלוקציה, ולכן אתה מנוע מלהשקיע בעוד קרנות פרטיות".
כמה זמן עוד תימשך הסערה הנוכחית?
מוריס: "זו שאלת מיליון הדולר ולאף אחד אין כדור בדולח. לדעתי, יש עוד זמן עד שהדברים יתחילו להשתקם. סביבת המאקרו תהיה קשה עוד זמן מה". די ולמרנה: "כן, ברור היום שיהיה קשה יותר משחשבנו למגר את האינפלציה, ולכן שיעורי הריבית יישארו גבוהים יותר לאורך זמן רב יותר. זה הולך ליצור סביבה מאתגרת במיוחד לחברות".
ועם זאת, נקודת המוצא היא שמתישהו יחול שינוי לטובה. איך אתם נערכים לשינוי הזה, לכשיגיע?
ליפשיץ: "כשחווית משברים וליווית מספיק חברות, אתה יודע שתמיד צריכים להיערך. אולי זו העת לדחוף למינוי מנכ"ל חדש לחברה כלשהי, כזה שיודע לעבוד מהר כדי לפרוץ קדימה ולהעלות את החברה על פסים של צמיחה כשתגיע שעת הכושר. וזה שונה מאוד מניהול דפנסיבי שדרוש בזמנים אחרים".
יש הזדמנויות שאתם מוותרים עליהן בשל המצב?
די ולמרנה: "יש סקטורים שאולי עדיף לשמור מהם מרחק כעת. בעיקר אלו שתלויים מאוד ברגישות של הצרכנים, כמו הסעדה. גם חוסר הוודאות בסין מעודד זהירות מוגברת ביחס להשקעה במדינה". ליפשיץ: "בתקופה האחרונה קרנות הון סיכון רבות הציעו וביצעו עסקאות סקנדרי. אנחנו פסחנו על העסקאות האלו, בעיקר כי אנחנו זקוקים ליכולת מספקת לנתח את הנכסים שמוצעים למכירה. במקרה של קרנות הון סיכון רבות, יש יותר מדי חוסר שקיפות. אז אנחנו לא השתתפנו בעסקאות האלה, אבל אחרים כן, ואני חושב שהם הפסידו הרבה כסף. פשוט כי הנכסים שכלולים שם כנראה מתומחרים בצורה מוגזמת. הרי בזמן של שגשוג כולם שוכחים מהסיכון, ונכסים רבים שכלולים בקרנות האלו נקנו בבום של 2022-2021".
