ראיון "כלכליסט": "לא רצינו להודות שניסינו לתמוך בשער החליפין"
"יתרות מט"ח של 60 מיליארד דולר הן יותר מהרמה הרצויה" - כך אומר פרופ' צבי אקשטיין, המשנה לנגיד בנק ישראל. דווקא על הפרשה שמסעירה את המערכת הבנקאית, חקירת דני דנקנר, הוא סירב להגיב: "המשטרה תחקור"
14:3810.03.10
"הסיבה העיקרית למשבר הפיננסי הקשה שחווה העולם בשנתיים האחרונות היא, לדעתי, גידול יתר של האשראי הראשוני והמשני בשוק האמריקאי ובכמה שווקים אירופיים, כמו אנגליה, אירלנד וספרד", כך אומר המשנה לנגיד בנק ישראל פרופ' צבי אקשטיין בראיון מיוחד ל"כלכליסט" לקראת הכנס הכלכלי של בנק ישראל.
בכנס, שיתקיים מחר (ה') במלון הילטון בת"א, אמור אקשטיין לדבר על הלקחים שצריכים מקבלי המדיניות להפיק מהמשבר. "המשבר לא פגע כלל במדינות במזרח", אומר אקשטיין, "ובכללן אוסטרליה וניו זילנד. עובדה זו כשלעצמה אינה דבר חדש. כמעט כל המשברים הפיננסיים שהתרחשו ב-150 השנים האחרונות נבעו ממינוף יתר".
למה אתה מתכוון ב"מינוף יתר"?
"מדובר בעיקר בשני נתונים: כאשר אשראי בתחום מסוים גדל בשיעור של יותר מ־20% בשנה, וכאשר הוא מגיע לשיעור יוצא דופן ביחס לנכס הבסיס, כמו התוצר, הפעילות הכלכלית או ערך הנדל"ן. כאשר האשראי מגיע, לדוגמה, ליותר מ־250% מהתוצר, אנחנו נמצאים במינוף יתר. בארצות הברית הגיעו לשיעור של 350% מהתוצר". מהו נכס הבסיס שכשל במשבר הנוכחי? "כמעט בכל המקומות זה היה תחום הנדל"ן. בארצות הברית, באנגליה, באירלנד ובספרד ראינו התנפחות של הנדל"ן. לעומת זאת, בקנדה ובאוסטרליה לא היתה התנפחות נדל"ן ולא היה משבר פיננסי בבנקים. גם בישראל לא היתה התנפחות בתחום הנדל"ן, וההתנפחות שבכל זאת היתה אצלנו הגיעה בעיקרה מנדל"ן בחו"ל". כבר היו לנו משברים בעבר. מדוע המשבר הנוכחי היה גדול כל כך? "קודם כל היה כשל רגולטורי בארצות הברית ובכמה מדינות נוספות. יש מדינות שאין בהן מגבלות על היחס בין ההלוואות לערך הנכס (loan to value) בנדל"ן, והן איפשרו גידול יתר של האשראי". כשל רגולטורי באיזה מובן? "כשל בשיטת הפיקוח, בחוסר התיאום בין המפקחים השונים, במעורבות של פוליטיקאים שהתירה להלוות לאנשים שאין להם יכולת להחזיר; באידיאולוגיה שהשווקים מפקחים על עצמם, בכך שיש חשיבות לתחרות בין הרגולטורים במקום שיתוף פעולה ביניהם, ובמין תפיסה כזאת שלפיה השוק חכם יותר מהרגולטורים, לכן אין בהם צורך. לדעתי, כל הדברים האלה הם שגיאה, וזה לא חדש". "לא רצו לדעת" בכל זאת, מה מיוחד במשבר הזה לעומת משברים קודמים שהכרנו, למשל בשנות השמונים? "המיוחד הוא שהנכסים חסרי הבסיס הכלכלי הטוב היו בכמויות גדולות ולא ידועות. זאת אומרת: או שלא רצו לדעת או שפשוט היה קשה להם לדעת, והם נכנסו למאזנים של רבים מהבנקים הגדולים. הם נכנסו כביכול מחוץ למאזנים אבל בפועל היו קשורים להם. זה מה שגרם להפתעה ולפחד בשווקים הפיננסיים כבר ביולי 2007. אבל אחרי ההתמוטטות של בנק ליהמן ברדרס זה גרם לפאניקה". איך התמודדו בעולם עם המשבר? "במסגרת המדיניות של יציבות פיננסית, לפני ליהמן לא היו בארצות הברית ובאירופה הכנה למדיניות ברורה ותוכניות מגירה לטיפול במקורות המשבר. האמינו שהשוק יפתור את הבעיה. אבל אחרי ליהמן ברדרס הבינו שכבר נמצאים במשבר עמוק, והיה ברור לכולם שהדרך לצאת ממנו היא לסייע למערכת הפיננסית לחזור לפעילות. מה שאנחנו רואים היום זה שהבנקים המרכזיים והממשלות החיו את השוק הבין־בנקאי. אצלנו לא היה משבר בין־בנקאי, כי לא היה שוק בין־בנקאי. ציינתי פעם ששם נוסעים במכוניות מירוץ, ולכן יש שם תאונות דרכים, ואצלנו רוכבים על חמורים ולכן אין לנו תאונות". ומה לגבי מדיניות הריבית שנקטו כל הבנקים המרכזיים בעולם? "במסגרת המדיניות המוניטרית הלקח משמעותי הרבה יותר. לפני קריסת ליהמן ברדרס היו בעולם חילוקי דעות בנוגע לסוג משבר שאנחנו נמצאים בו. הבנק המרכזי של אירופה והבנק אוף אינגלנד חשבו שאין משבר. הבנק הפדרלי של ארצות הברית התחיל להרגיש שיש משבר והתחיל להתאים את הריבית כלפי מטה כבר מספטמבר 2007. "בתחילת 2008 התחלנו להוריד את הריבית כי חשבנו שהמשבר מהותי. הערכנו שהמערכת הפיננסית שלנו הרבה יותר יציבה ממערכות אחרות בעולם. מה שהיתל בנו היו הנתונים על מחירי הדלק והעובדה שלא הגיעו אלינו אינדיקציות שהמשק אכן מצטנן". מה דעתך על הדרך הפסיבית שנקט האוצר במשבר? "יש הגזמה בדיבורים האלה. קודם כל האוצר הכין תוכנית. הוא רצה, לדוגמה, להעביר תקציב כדי להכניס יציבות למערכת. אבל הוא לא היה יכול לעשות זאת, כי הממשלה התפרקה. כל העולם היה במשבר ואצלנו הלכו לבחירות. צריך גם לזכור שיכולת התגובה של הבנק המרכזי גדולה יותר מזו של משרד האוצר, וזה גם תפקידו להגיב מהר יותר". התחזקות גדולה של השקל בנקודה זו מגלה אקשטיין את מה שכולם יודעים כבר מזמן, אבל בנק ישראל נמנע במשך זמן רב מלהודות בו באופן רשמי. "ההתערבות שלנו במסחר במטבע חוץ ב-13 במרץ 2008, בסכום 25 מיליון דולר ביום, נבעה הן מהתחזקות השקל והן מהתנהגות לא סדירה באותו יום במסחר", אומר אקשטיין. "חשבנו אז שהתערבות מינימלית כזו עם צפי לרכישת 10 מיליארד דולר היא כשלעצמה תחליש את השקל. זה לא קרה. ביולי 2008 הגדלנו את היקף רכישות הדולרים ל־100 מיליון דולר ביום, ואז כבר הודענו שבמידה מסוימת הפעולה נועדה לתמוך בשער החליפין". אמרת שבתחילת ההתערבות שלכם במסחר במט"ח הערכתם שרכישות של 10 מיליארד דולר יספיקו. "כן. שעצם ההודעה עצמה על רכישות בסכום כולל של 10 מיליארד דולר תגרום לכך שהביקוש לשקל יפחת". המציאות בעצם טפחה על פניכם. "המציאות היתה שעוצמת ההתחזקות של השקל היתה גדולה הרבה יותר ממה שהערכנו מלכתחילה. ביולי 2008 אף אחד עדיין לא דיבר על משבר עמוק, אבל לנו כבר היו סימנים של ירידה ביצוא והערכנו ששער חליפין של 3.22 שקלים לדולר הוא לא שער מתאים. אז הודענו שאנחנו מגבירים את קצב רכישות המט"ח ל־100 מיליון דולר ביום". אבל זה לא מה שאמרתם לציבור. "אם תקרא היטב את ההודעה שלנו, תראה כי הנושא לא היה רק רזרבות המט"ח". נושא שער החליפין לא הוזכר בשום צורה בהודעה שפרסמתם אז. "נוסח ההודעה שפרסמנו אז על ה־100 מיליון דולר שונה מנוסח ההודעה על ה־25 מיליון דולר, וזה לא היה במקרה. אבל לא רצינו להגיד שאנחנו תומכים בשקל באותה נקודת זמן. ואחר כך הודינו בזה בפומבי. נכון שאז לא רצינו להודות בכך". אתם הרי לא פועלים למטרות רווח. מחיר נמוך של הדולר מהווה עבורכם שיקול לקנייה? "זה בהחלט שיקול. בסופו של דבר קניית מטבע כרוכה בעלות למשק, ואחד השיקולים שהיו לנו אז, אם לקנות 100 מיליון דולר או רק 75 מיליון דולר ביום, הוא מרכיב העלויות למשק". עכשיו, כאשר המציאות התהפכה ואתם מפסידים על אחזקת יתרות המט"ח לא מעט כסף, האם ההפסד מהווה עבורכם שיקול להחזיק יתרות כה גבוהות? "אין ספק שהשיקול העיקרי לאחזקת היתרות הוא יציבות המשק. הודענו בהודעות הקודמות שלנו מהי רמת היתרות שנכונה ליציבות המשק לטווח הארוך, וכמובן שבעקבות המשבר אפשר לבחון את הכל מחדש. 60 מיליארד דולר הם בגבול העליון, ואולי אפילו מעל הגבול העליון של רמת היתרות הרצויה לניהול המשק".
מה דעתך על ההערכה שהמדיניות המוניטרית המרחיבה בעולם היא בעצם זריעת הזרעים של המשבר הבא?
"זו באמת נקודה חשובה. מה שמאוד חשוב בעת הזו הוא שכשאתה נמצא בריבית נמוכה מאוד, אתה צריך לפקח טוב מאוד על השווקים, כדי שלא ייווצרו בועות פיננסיות חדשות. אם אתה מאחר בהעלאת הריבית, אתה יכול ליצור בועות. החוכמה היא למנוע את הבועה לפני שהיא נוצרת". מדוע בנק ישראל שינה את המדיניות שלו לפני בנקים מרכזיים אחרים? "כי אנחנו יצאנו מהמשבר לפני המדינות האחרות. כבר ברבעון השני של השנה שעברה היה לנו גידול בתוצר. ברבעון השלישי והרביעי רמת הגידול בתוצר אצלנו היתה גדולה יותר מזו שבמשקים האחרים. על הרקע הזה חשבנו שלהישאר עם ריבית של 0.5% זה לא סביר". מהם הלקחים שהפקתם מהמשבר? "בבנק ישראל נערכנו לטיפול במשברים עוד לפני שהמשבר פרץ. זו תפיסת עולם שהביא לבנק הנגיד פישר. ביצענו היערכות כוללת של תרגולים שיצרה הכנה טובה לטיפול באירועים שאף אחד מהם, לשמחתי, לא קרה". תרגלתם תרחישי יום הדין? "אני לא יכול לפרט. אני רק יכול לומר שתרגלנו, וזה נהפך לחלק אינטגרלי ויומיומי של עבודת הבנק. גם השינויים הארגוניים שיושמו בבנק ישראל במהלך 2008, עם הכניסה לבאזל 2, יצרו אצלנו תשתית ארגונית טובה. כל השינויים שביצענו מצאו את ביטויים במהלך המשבר". ומה לגבי העתיד? "בנק ישראל מגבש בימים אלה חוברת מקיפה להפקת לקחים מהמשבר הכלכלי שאנחנו מתכוונים לפרסם לקראת תחילת הקיץ. היא תהווה בסיס לעבודת בנק ישראל והמערכת הפיננסית בעתיד". מה לדעתך צריך להיות מבנה הפיקוח על הפעילות בשוק ההון בעתיד? "כל הזמן מתעסקים אצלנו בשאלה איפה יהיה הפיקוח. אם מסתכלים על המשבר, רואים שבארה"ב יש תשעה רגולטורים והיה שם משבר. בבריטניה יש רגולטור אחד והיה משבר. בקנדה יש רגולטור אחד ואין משבר. באוסטרליה יש שלושה רגולטורים ואין משבר. ובהולנד, שבה קיים מודל הפיקוח הדו־ראשי, יש משבר. עכשיו לך תגיד מה המודל הנכון. המשבר לא מלמד שהמיקום של הרגולטורים הוא מהותי, אלא התוכן. "מה שבטוח הוא שצריך שיתוף פעולה ותיאום הדוק מאוד בין המפקחים השונים, ובנק ישראל תומך בזה. אנחנו קרובים מאוד לנקודה שבה התרחש המשבר, והנושא של ההתארגנות הנכונה הוא נושא שנצטרך ללמוד". בימים האחרונים עקבנו אחרי החקירה של יו"ר בנק הפועלים לשעבר דני דנקנר. כיצד אתה מתייחס לכך? "הנושא נמצא בחקירת משטרה ולכן איני רוצה להתייחס אליו בשום צורה".
